鮑威爾鴿變

鮑威爾在傑克遜霍爾會議的發言堅定地傳達了政策轉向的信號。

雖然沒有明確抗通脹已經完成，但是全文對於通脹展望着墨極少。與2022年堅定的“8分鐘”开啓抗通脹之旅比，這次JH發言多了一份勝利者的從容；與2023年對通脹細致拆分比，這次JH發言完全聚焦於勞動力市場，就像是從2022-2023年的單一目標（去通脹）切換到了另一個單一目標（充分就業）。

整個發言中衝擊力極強的兩句話，都和勞動力市場有關。

第一句是“隨着價格穩定目標取得進一步進展，將盡一切努力支持強勁的勞動力市場（We will do everything we can to support a strong labor market as we make further progress toward price stability）”。

第二句是“我們不尋求也不歡迎勞動力市場狀況進一步降溫（We do not seek or welcome further cooling in labor market conditions）”。

這很容易聯想到歐債危機時歐央行行長德拉吉的經典發言——“whatever it takes”，鮑威爾的“一切努力”和對勞動力市場進一步降溫的“厭惡”也傳遞了聯儲將更加明確的托底經濟增長。

爲何在短短一個月內，鮑威爾從7月FOMC的偏平衡表態，轉向了迄今爲止最爲鴿派的發言？

鮑威爾的發言淡化了通脹的重要性，且強調供給驅動的影響。他認爲疫情相關的供需扭曲，尤其是能源和大宗商品市場的嚴重衝擊，是高通脹的重要驅動因素；同時薪資增速也帶來一定的通脹壓力。

但隨着供給修復至與總需求相對匹配的角度，美國通脹問題就應得到解決。當下美國商品和勞動力市場正在處於一個更加平衡的狀態，也就不需要更多需求側的限制性政策。

盡管通脹在進一步回到2%的水平上會更加顛簸（或者無法回到2%），但至少過去幾個月的趨勢讓聯儲少了一個不行動的理由。

在通脹穩定的前提下，鮑威爾的講話轉向了對失業率持續上升，並且可能越過拐點（inflection point) 的擔憂。

第一個擔憂來自本次傑克遜霍爾會議的首篇論壇論文（鮑威爾的發言也引用了該論文），主要從貝弗裏奇曲线(U/V Curve)得出了“失業率加速惡化的拐點約在4.42%”，這與美國最新的失業率4.3%已經較爲接近。考慮到貨幣政策傳導的時滯，降息的時間窗口已經臨近。

第二個擔憂是聯儲對於失業率的估計依然謹慎。鮑威爾的發言把當前勞動力市場狀態和疫情前進行對比，勞動力市場的緊度（V/U比）低於2019年水平，僱傭率和離職率低於2018年和2019年的水平（實際上均是2014年來除疫情期間外新低）；這意味着聯儲對失業率的容忍度也處於類似2019年的水平。

6月FOMC會議公布的最新失業率估計中，對於2024年的估計上限在4.4%，而7月失業率已經接近這一水平（4.3%），因此聯儲具備行動的邏輯。

不過，有兩個原因可能影響到聯儲行動的速度。

一是7月失業率有很大一部分是臨時失業推動的，可以歸咎於颶風的因素；但是以往的衰退前周期也出現過臨時失業增加的情況，很難分清真正的驅動力。

這意味着8月非農失業率將是9月降息幅度的關鍵：如果失業率下行或者持平，證明颶風是更大的短期驅動因素，聯儲可以更加從容地用小步調整的方式降息；而如果是衰退前周期的映射，不能排除聯儲大幅度降息的可能。

二是移民因素推高了失業率水平（也是“薩姆規則”可能失效的原因）。當前美國外來人口失業率爲4.7%（2024年7月），遠高於2019年同期水平的3.0%水平，而本土出生人口失業率則差異並不大（2024年7月爲4.5%，2019年7月爲4.2%）。在供給推升下，聯儲對更高失業率的容忍度可能也會提升。