民生宏觀：重估通脹的降息“份量”
當“拉跨”的非農就業和大幅波動的資產價格已經讓市場向9月降息50bp靠攏，今天的通脹數據可能更多提供的是“情緒價值”。今晚公布的美國7月通脹數據繼續保持溫和下降的態勢——核心通脹持穩，整體通脹略降，而且0.2%左右的環比增速，確實可以給9月降息喫上一顆“定心丸”，但25bp還是50bp，能夠“一錘定音”的可能是9月初公布的8月非農數據。而且以7月爲“分水嶺”，今年剩余的時間內美國通脹的降息“份量”將讓位於就業，這可能是本次數據公布背後最大的市場含義。
通脹“份量”下降，除了美聯儲在7月會議紀要中的轉向外，可能更重要的一點是數據本身的糾結：商品通脹降溫明確，服務通脹有波動風險。
年初至今，美國商品通脹上半年對CPI環比維持負貢獻。7月核心商品環比增速下降至-0.3%，同比持平在-1.7%的低位，其中機動車分項的同比增速繼續下行至-4.2%。Manheim美國二手車價格指數仍在低位波動，機動車零售商的庫銷比仍在上行。
今年上半年美國CPI經歷了一輪的“過山車”，1-3月CPI超預期、4月CPI持平預期、5-6月CPI低於預期。核心原因在於服務通脹的波動，以及能源價格階段性反彈。粘性較強、權重較高的住房通脹在6月環比增速降至0.2%，而本期環比增速反彈至0.4%。住房CPI增速的滯後效應，可能是未來半年通脹走勢的主要風險。
整體來看，當前美國通脹走弱的趨勢不變，但大多被市場預期，而向2%回歸的這“最後一英裏”，注定會因爲服務業和工資而充滿坎坷。
推而廣之，這種數據的分化和“上躥下跳”並不少見，這一點在PMI等軟數據中尤其突出，例如制造業數據當前全方位走弱 , 但是服務業數據卻意外反彈，整體仍有韌性。
無論是Markit口徑還是ISM口徑，7月制造業PMI讀數均爲年內新低。尤其是ISM口徑下 PMI生產指數是四年多以來的最低點；就業指數自2020年6月以來的最低水平，如果剔除新冠疫情期間的數據，就業指數更是自2009年以來最糟糕的表現。而另一方面，7月美國服務業PMI仍在50榮枯线以上，且幾乎所有的分項（ISM口徑），商業活動、新訂單、就業、存庫等相較於6月均有所改善其中。
相較而言，今年以來美國勞動力市場持續降溫，就業數據持續走弱的趨勢是更加確定的。先不論7月新增非農就業人數環比大跌至11.4萬人，失業率超預期升至4.3%，抑或初請失業金數據趨勢性向上，可能更加具有趨勢意義的是當前美國勞動市場的供需缺口已經越來越窄。
不過我們依舊認爲，當前市場可能過於高估就業數據背後的衰退信號。近幾年來新增非農就業人數的噪音越來越大，信息含量受限——頻繁修正而且常常上躥下跳。例如，22年12月新增就業13.6萬人，23年1月大幅反彈至48.2萬人；今年3月至5月新增就業人口也呈“V”字轉折。
7月失業率升至4.3%亦有一定“虛高”。暫時性失業人口了貢獻60%的失業增幅。颶風“貝裏爾”(Beryl)的影響結束後，這些暫時性失業人口重返工作崗位，或將反映在下個月的數據中。
把就業轉弱與衰退聯系起來，重要的一點可能在與居民債務問題形成自我加速的負向循環。
歷史上的經濟衰退，往往對應着前期私人部門的高槓杆。而當前居民和企業部門的資產負債表均相對健康。但隨着勞動力市場逐步走弱，居民可支配收入和支出增速也將下滑。
對居民部門來說，高利率環境沒有傳導至他們的房貸壓力上（居民在2020-2021年鎖定了低利率成本，2022年以來高利率環境中沒有加槓杆），抵押貸款債務的風險較低。然而，消費貸（尤其是信用卡）的風險更顯著。消費貸的還貸支出佔可支配收入比例持續上升，信用卡的拖欠率也已經高於疫情之前的水平。
如果美聯儲不降息、令高利率環境持續，居民消費貸的壓力進一步上升，同比可支配收入增速放緩，那么居民消費支出將被壓制，加快美國經濟走弱的節奏，形成勞動力市場走弱-私人部門債務問題惡化的負向循環。
當前9月美聯儲降息幾成定局，就業接替了通脹的“主駕駛位”。
未來幾個月通脹環比保持在0.3%以下是大概率事件，而就業數據對政策和市場的影響會越來越大，如果“貝裏爾”颶風的影響結束後，新增非農就業人數仍繼續大幅下降、失業率繼續上升，裁員人數轉向進入上行通道，那么9月首次降息50BP的可能性將上升，當然目前這不是我們預測的基准情形。
風險提示：海外貨幣政策超預期、地緣因素超預期。
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