全球市場企穩了嗎？

走出資產大幅波動，海外市場只用了不到一周，到底是市場的“韌性”，還是需擔心湧動的“暗流”？

8月5日，日股大跌約12%，引發海外股指悉數下跌，市場波動大幅提升；而隨後的四個交易日，市場又逐步歸於風平浪靜，全球股指悉數反彈，基本已經修復周初的跌幅，市場波動明顯下降。我們在上周的報告中提到，這是一場宏觀和微觀因素配合下的極限“壓力測試”，往後看微觀層面的流動性風險基本得到了控制，但宏觀層面的經濟、政策和大選敘事上的不確定“警報”尚未解除，對於後續海外市場的波動應該做好心理准備，畢竟在沒有政策強勢幹預的情況下，僅僅一個深V是不能解決市場出清問題的。

當前最確定的是，中微觀層面的流動性風險已基本得到控制。市場此前普遍擔心巨量的日元套息交易頭寸平倉，引發類似2020年3月的全球流動性危機，但當前市場流動性的恐慌已經告一段落：

其一，高擁擠度交易逆轉的衝擊已經基本結束。本次市場波動更像是前期空日元、多日股、多美股等高擁擠度的策略平倉引發。而當前高槓杆基金持有的日元空頭倉位快速收縮，已經降至年內最低水平；日股的槓杆交易佔比快速下降；美股在VIX快速飆升後，期權交易活躍度也有所下降。

其二，流動性風險並沒有進一步蔓延。衡量全球流動性的相關指標如日元對美元的貨幣互換基差等，並未進一步走高，金融機構在本次市場波動中並未受到明顯的衝擊，這與2020年3月有顯著區別。

相較而言，宏觀層面的三大敘事：經濟、政策和大選則更加撲朔迷離。

美國經濟：“上竄下跳”的數據，讓市場更難應對。近期美國就業數據“噪音”引發市場關注，7月新增非農就業人數環比大跌至11.4萬人，失業率超預期升至4.3%、觸發“薩姆規則”衰退閾值，而上周公布的初請失業金人數下降至23.3萬人，就業市場似乎並沒那么差。

此外PMI數據出現“制造業下、服務業上”的分叉。ISM口徑下，制造業PMI 7月份大降至46.8，而非制造業PMI錄得 51.4重返景氣區間。標普Markit口徑下，7月份制造業和服務業PMI分別爲49.6和55.0亦呈分歧。

習慣了在“不着陸”和“硬着陸”之間反復橫跳的市場，可能會不太適應經濟的逐步放緩。非農數據公布後，CME顯示市場定價年內降息幅度從70BP附近升至100BP以上，對於非農就業數據的過度反應十分鮮明的體現出當前市場的“不耐心”。

新增非農就業人數大起大落不乏歷史先例，例如，22年12月新增就業13.6萬人，23年1月大幅反彈至48.2萬人；今年3月至5月新增就業人口也呈“V”字轉折。失業率升至4.3%亦有“虛高”，暫時性失業人口了貢獻約60%。颶風“貝裏爾”(Beryl)的影響結束後，這些暫時性失業人口重返工作崗位，或將反映在下個月的數據中。目前看美國經濟會放緩、但下“衰退”的定論至少目前還尚早，而在這個調整過程，市場的波動可能在所難免。

政策：市場預期大幅超前定價的風險。當前美聯儲依賴數據、避免前瞻指引的決策方式下，市場定價速度遠快於美聯儲的政策調整節奏。美國不同部門經濟數據的溫差較大，也容易引發市場預期的快速大幅度的搖擺，典型的如8月2日至8月9日，市場定價9月降息50BP的概率從95%下降至50%，年內降息預期從125BP降至100BP。

在9月FOMC之前，市場仍將面臨一份非農數據、兩份CPI數據、Jackson Hole會議、以及英偉達財報等，短期內大幅波動或仍難以避免（如圖4），尤其是連續多個數據超預期或不及預期，市場預期超前定價的風險仍在。

最後，美國民調選情上，哈裏斯雖然後來居上，但輸贏仍在伯仲之間。綜合民調Real Clear Politics顯示哈裏斯獲勝概率在8月8日實現反超，當前爲52.1%。Polymarket顯示哈裏斯的獲勝概率在8月10日實現反超，當前爲52%。哈裏斯在民調上領先，但是領先的不多。

可能更值得注意的是，美國總統選舉背後的選舉人團制度和“贏者通喫”的規則（在該州全民得票率高的候選人，拿下該州全部的選舉人票），在選情焦灼的情況下，大選最後的勝負往往在少數搖擺州選民的手中。

選舉人團票數的推演：勝負仍有很大懸念。全國一共538張選舉人票，按州人口進行分配，獲得270張選舉人票的一方入主白宮。根據民調支持率，當前哈裏斯基本鎖定了226張選舉人票，特朗普基本鎖定了219張選舉人票。剩下7個搖擺州共有93張選舉人票。

若想獲勝，哈裏斯/特朗普分別需在這93張當中，爭取44張/51張選舉人票。例如，密歇根州、威斯康辛州、密歇根州在2020年曾投票給拜登，如果哈裏斯今年能繼續拿下這三州，即可獲得最終勝利。

不同民調機構對於搖擺州的支持率情況存在分歧，例如Morning Consult民調顯示哈裏斯在4個搖擺州領先，Real Clear Politics則顯示哈裏斯僅在2個搖擺州領先。