如何對衝美國衰退風險？

美國經濟前景不確定性高，市場對衰退風險准備不足

美國7月非農就業人口增長11.4萬人，大幅低於市場預期。失業率超預期上行0.2個百分點至4.3%，觸發薩姆規則。過去50年每次薩姆指數上升至0.5以上，美國經濟無一例外陷入衰退。薩姆規則並非唯一的衰退警報：過去50年美債收益率曲线倒掛後，美國經濟無一例外陷入衰退；過去50年美聯儲在高通脹高油價背景下加息，美國經濟無一例外陷入衰退。

圖表：7月美國失業率超預期上行觸發“薩姆規則”。過去50年“薩姆規則”被觸發後，美國經濟均陷入衰退

注：薩姆指標爲美國失業率的三個月的移動平均值與前一年失業率的低點之差

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：過去50年美債利率倒掛後，美國經濟均陷入衰退

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：當美聯儲在高通脹高油價背景下加息之後，過去50年美國經濟均陷入衰退

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

事實上，2023年美國經濟就險些陷入衰退，但財政意外大幅擴張把經濟從懸崖邊拉了回來。2024年後宏觀形勢再次發生變化，高利率壓制、居民超額儲蓄耗盡、財政支出退坡三重壓力之下，已經確認美國經濟下行拐點。

圖表：美國破產公司數量維持高位

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：美國銀行貸款增速下降

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：舊金山聯儲測算美國居民超額儲蓄已經耗盡

資料來源：舊金山聯儲，中金公司研究部

美國國會債務辦公室（CBO）上調今年財政赤字預測至1.9萬億美元，超過去年赤字1.7萬億美元，讓投資者寄希望於美國財政可以在未來幾個月大幅加碼，緩解經濟下行壓力，但中金研究表示懷疑。中金研究預期美國財政今年對經濟支持力度相對去年退坡，CBO今年財政預測可能出現偏差。截止至今年6月美國財政赤字仍在同比少增，尚未看到發力跡象。

圖表：美國財政今年尚未加碼支持經濟

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

2024財年前9個月赤字共1.27萬億美元，除非本財年最後3個月赤字超過6千億美元，否則無法達到CBO預測的赤字規模。如果用融資需求（funding need）來估測今年的赤字規模，今年融資需求預測值僅1.4萬億美元，低於去年融資需求1.7萬億美元，反映今年赤字規模也可能低於去年。事實上疫情後CBO的預測誤差往往高達2千-4千億美元，指示意義下降。即使今年財政赤字規模接近CBO預測，由於去年真實赤字存在低估，且今年利息支出更多，今年財政對經濟的支持仍相比去年下降。

圖表：可以根據美國財政部融資需求推算美國財政赤字規模

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：CBO的財政赤字預測在疫情之後誤差明顯增大，高達2000-4000億美元

資料來源：CBO，中金公司研究部

事後來看，一季度美國經濟“復蘇”可能只是統計偏差，二季度增長下行才是經濟底色，三季度就業市場或觸及貝弗裏奇曲线斜率改變的拐點，經濟非线性下行風險上升。

圖表：貝弗裏奇曲线顯示美國就業市場存在非线性惡化風險

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

盡管可以用AI革命、宏觀範式變化等理由凸顯本輪周期的特殊性，但也需注意不宜過度強調 “這次不一樣”，因爲歷史上每一輪周期都有一定特殊性，歷史不會簡單重復，但總是押着相同的韻腳。中金研究並非預測美國經濟必然衰退，但市場同樣也不應篤定美國經濟一定不會衰退。縱覽今年的流行認知：無論是預期美聯儲淺降息、預防式降息，或是看多美股銅油，還是預期海外利率“higher for longer”，全部建立在“美國經濟不衰退”這一強假設之上。低估美國衰退風險，是近期全球市場劇烈波動的根本原因。

全球市場：用降息交易對衝衰退風險，降息可能更早更深，增配美債黃金

當流行認知明顯低估美國衰退風險時，逆向思維往往能取得超額收益，這是中金研究在《2024H2大類資產展望：守正待時》中遵循的准則。中金研究一直預測美聯儲更早更深的降息（而不是淺降息與慢降息），超配以美債、黃金爲代表的安全資產（而不是銅油等風險資產），提示全球股票波動風險，近期市場預期調整與資產表現與中金研究預測一致。

往前看，美國經濟前景的不確定性上升，意味着美聯儲降息的確定性上升，未來存在兩種可能性：1）美國經濟陷入衰退，美聯儲被迫大幅降息，應對經濟困境。2）由於美聯儲果斷降息，讓經濟躲過一劫，順利實現軟着陸。無論美國經濟最終是否衰退，都可能導致美聯儲降息時點更早，幅度更深，而不是“淺降息”。中金研究此前提示9月啓動降息是基准情景，且不排除一次降息50bp或召开臨時會議提前降息的可能性，已經成爲市場共識。

圖表：市場預期美聯儲9月份FOMC降息50bp

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

美聯儲降息最大的掣肘是通脹上行風險，但中金研究的通脹預測模型顯示下半年沒有“二次通脹”風險（詳見後文通脹預測），已經爲降息解除後顧之憂。美聯儲更早更深的降息，將爲美債黃金等資產表現打开新的上漲空間。過去一周十年期美債利率一度驟降近40bp，盤中一度降至3.7%以下，可能正是反映這種預期。根據“利率預期+期限溢價”框架，十年期美債利率中長期均衡價格在3.5%附近（《美國進入高利率時代了嗎？》）。目前十年期美債利率3.9%，仍有充分下行空間。黃金不但受益於衰退風險與降息交易，還受益於大選交易（《歐美大選與資產變數》）。美國財政無序擴張趨勢下，損害了美元體系信譽，提高了黃金定價中樞。在美國之外，地緣風險不斷、逆全球化、去美元化的大背景也對黃金有利。

近期全球市場遭受流動性衝擊，海外股、銅、油各類資產全线下跌，疊加通脹預期回落，黃金可能被“錯殺”，反而提供加倉機會（《如何看待高股息與黃金回調》）。對於風險資產，海外股市在歷次衰退初期往往下跌，降息預期難以對衝衰退壓力，疊加當前股市估值偏高，在市場波動率明顯擡升的背景下，中金研究建議對海外股票中性偏謹慎，耐心等待美聯儲政策支持後再增加布局。

圖表：美國衰退期間美股、原油價格往往波動較大

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：VIX指數上升至疫情之後的最高水平

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

全球經濟增長與需求轉弱，庫存並不緊張，再考慮到特朗普主張增加油氣供給、反對綠色轉型，可能對商品形成利空。另一方面，銅油等商品已經歷一輪大跌，估值更加合理，且有“超級周期”的預期炒作基礎，同樣存在階段性反彈的可能性。綜合考慮風險與收益，中金研究暫時仍維持低配銅、油等商品。

圖表：全球交易所銅庫存仍在上行

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

中國市場：用安全資產對衝衰退風險，長期看好債券與高股息資產

復盤歷次美國衰退期間資產表現，安全資產往往相對佔優，國內利率往往下行，股市大盤表現平淡。

圖表：美國衰退期間中國利率往往下行、股市表現平淡

資料來源：Wind，中金公司研究部

衰退風險推高降息預期，在經濟弱復蘇、實際利率仍高的背景下，中金研究仍看好國內債券配置機會。如果美債利率如期下行、中美利差倒掛壓力緩解，或爲我國貨幣政策進一步發力打开空間，因此中金研究短期標配國內債券，中期擇機增配。

圖表：當前國內實際利率仍然較高

資料來源：CBO，中金公司研究部

對於國內股市，中金研究建議“輕指數，重結構”。如果美聯儲降息但其他因素保持不變，可能有利於我國股票大盤表現。但美聯儲降息的同時，美國經濟也在走弱。從長期視角來看，中美經濟更多情況下是共振，而非翹翹板，海外增長下行仍可能在一定程度上影響我國出口和市場情緒，疊加美國大選不確定性，中金研究維持在大類資產H2展望中偏穩健的觀點，建議更多從結構層面上尋找機會。

圖表：中美制造業PMI長期傾向於共振

資料來源：Wind，中金公司研究部

具體來講，海外利率下行一般利好電子、家電、汽車等成長板塊，但這些板塊同時海外收入佔比較高，也會受海外增長預期走弱與明年關稅預期影響，不確定性偏高。與這些行業相比，中金研究相對看好高股息板塊的配置價值。盡管高股息短期受到資金切換擾動，但低通脹低利率背景下長期配置價值較高。考慮到商品下行壓力，中金研究建議在高股息內部配置結構相應調整，減少資源品敞口，增加金融與公共事業配置。

圖表：電子、家電等行業對歐美地區需求依賴度更高