國君食飲：周期、市場審美和白酒價值形態演繹
核心結論
前言——如如不動的消費本質
消費本質是人的欲望在物質世界的映射。消費品是在特定時代背景下人對自身能力邊界的延伸，每一種消費品都有其獨特的消費屬性，消費屬性決定商業模式，商業模式決定板塊在股票市場中的盈利特徵，值得思考的是，消費者必然受限於時代背景及其預算約束，時代可以選擇或放棄，淡化或強化某種特定的消費屬性，因而消費品板塊的盈利特徵也會伴隨時代變化。
人性是常量，人心是變量。如果股價本質是人性在特定環境下對於客觀世界的映射和評估，那么我們也可以判定，對於單一板塊而言，沒有永恆不變的定價範式與放之四海皆准的估值理念，板塊的投資價值取決於市場在特定時代背景下對於板塊某項盈利特徵的重視程度。
消費是靜態的，但消費股是動態的。股價高位必定蕴含風險，股價低位必然蕴含機會，我們認爲白酒在經歷庫存周期後，或將從經典成長演繹爲泛穩定資產，進而邁入新一輪股價周期。
對於產業的預言：庫存周期佔據主導，白酒消費正在重塑。
基於周期嵌套，我們判斷產業加速邁入庫存周期爲主導矛盾的階段，去庫是周期的必然；從中期維度看，槓杆周期決定白酒消費結構繼續分化，伴隨“慢變量”加速，白酒消費從“堂前燕”到“百姓家”，需求側從“地產依附”到“去地產”，份額邏輯逐步取代價格邏輯，在供給側視角下，具備產品結構縱深的企業更能發揮份額優勢。
基於股價的反思：時與勢易，不存在永恆的定價範式。
白酒誕生至今一直呈現典型的順周期成長股特徵，從股價周期的視角，板塊從估值泡沫化到泡沫去化，主導矛盾從業績釋放驅動到無風險利率、交易行爲驅動，再重新回到業績層面；我們意識到，板塊的定價範式本質是市場對於產業所處階段及外部經濟環境的心理映射，伴隨牛熊輪轉，市場對待成長性從給予溢價到給予折價，估值理念從短期到長期；展望後續，在白酒商品屬性持續變化、增長中樞收窄的前提下，市場對白酒的價值定位從“順周期成長”逐步向“泛穩定”邁進，對於增長的持續性賦予更多權重；市場也逐步意識到，既有框架更多基於微觀視角和邊際思維，對於白酒股價的解釋力和前瞻性始終匱乏，我們需要借助總量視角來革新研判框架。
從“順周期成長”向“泛穩定”：對下階段白酒價值形態的猜想。
我們認爲，板塊當下股價仍蕴含了不同程度的成長預期：但可以預見的是，經歷庫存周期後的白酒或加速從“順周期成長”向“泛穩定”靠攏，“低增長”可能對應“高估值”。我們認爲，板塊若要實現價值形態轉換，需要達成兩個條件：1、板塊中長期業績預期必須回歸穩定，這也側面表明板塊需要經歷庫存周期的去庫階段；2、板塊需要經歷從具備分紅空間到分紅實際兌現的過程。我們認爲，板塊作爲泛穩定標的，其股價的長期收益來自於資本利得及股息收益：前者在相對穩態的估值下主要受業績邊際增量驅動，後者則取決於企業的分紅意愿，這裏隱含的問題是板塊的階段性估值中樞如何給，如果市場對於板塊的增長確定性和持續性認可度強化，那么其估值中樞有望逐步向海外成熟消費品靠攏，這意味着板塊的“低增長”有可能對應“高估值”，估值對板塊股價的貢獻仍較顯著。
風險因素：食品安全、產業政策調整。
前言：如如不動的消費本質
消費本質是人的欲望在物質世界的映射。消費品是在特定時代背景下人對自身能力邊界的延伸，每一種消費品都有其獨特的消費屬性，消費屬性決定商業模式，商業模式決定板塊在股票市場中的盈利特徵，值得思考的是，消費者必然受限於時代背景及其預算約束，時代可以選擇或放棄，淡化或強化某種特定的消費屬性，因而消費品板塊的盈利特徵也會伴隨時代變化。
人性是常量，人心是變量。如果股價本質是人性在特定環境下對於客觀世界的映射和評估，那么我們也可以判定，對於單一板塊而言，沒有永恆不變的定價範式與放之四海皆准的估值理念，板塊的投資價值取決於市場在特定時代背景下對於板塊某項盈利特徵的重視程度。
消費是靜態的，但消費股是動態的。股價高位必定蕴含風險，股價低位必然蕴含機會，我們認爲白酒在經歷庫存周期後，或將從經典成長演繹爲泛穩定資產，進而邁入新一輪股價周期。
周期嵌套與白酒消費推演
基於周期嵌套的理論，我們認爲白酒逐步邁入庫存周期爲主導矛盾的階段，去庫趨勢對板塊的盈利擠壓將逐步展开；從中期維度看，槓杆周期決定白酒消費結構繼續分化，該階段下白酒的份額邏輯大於價格邏輯，在供給側視角下，具備產品結構縱深的企業更能發揮份額優勢。
1. 需求側的走勢：基於周期嵌套的視角
白酒業績層面呈現明顯周期性，重心在於需求側，本質是多周期嵌套。具體而言，我們認爲白酒需求的本質是多周期嵌套：白酒需求周期由人口周期、經濟周期（主要爲投資活動和信用周期）疊加構成，而庫存周期依附於前兩者運動。基於周期嵌套的視角，當人口周期、投資及信用周期均呈現趨勢性下探或築底時，產業的庫存周期特徵开始凸顯，當上述變量呈現向上趨勢時，庫存周期的特徵並不那么突出。
產業呈現出明顯的庫存周期特徵，去庫導致行業增長中樞向經濟增長中樞收斂。基於上述判斷，在主要周期承壓的階段，產業更多呈現出庫存周期的特徵，也即是逐步演繹“主動補庫-被動累庫-主動去庫-被動去庫”階段；我們發現產業供需的矛盾持續加大，若後續居民消費力弱修復趨勢延續，那么產業將逐步從被動補庫邁入主動去庫階段。在該階段下，產業去庫將逐步由小企業向大企業蔓延，從相對薄弱的次高端價位帶向高端、腰部價位帶逐步蔓延，由點狀去庫向普遍去庫發展；在該階段下，行業整體的增速中將持續向經濟增長中樞回歸，盡管從個體層面看，仍有企業能在去庫階段下跑出相對領先的增速，但在行業層面看，去庫階段下的增速下探是趨勢。
2. 諸神的黃昏：正在重塑的白酒消費
對於白酒消費結構的推演：從消費的角度看，槓杆周期決定了消費在一定時間內呈現“弱總量、強結構”特徵，且“量比價剛性”。經濟周期可以從短到長劃分出各類周期（庫存周期、資本开支周期、信用周期和槓杆周期等），我們認爲僅從研究消費的角度看，2021年以來構成消費的主導矛盾是槓杆周期：也即是企業、居民的槓杆率邁入回落區間，在此階段下，居民、企業降槓杆對於消費支出存在牽制；具體來看，企業支出以資本开支爲主，順周期幅度大，去槓杆導致相關消費（尤其是高端消費）向下彈性放大，居民支出以必需支出爲主，順周期幅度相對弱，去槓杆階段下相關消費（日用消費等）向下彈性相對較小。因此，映射到消費，我們預計後續商品和服務消費量相對剛性，但價格的彈性較大，預計後續消費呈現較強的結構性分化，輕奢、僞奢消費需求承壓，具備質價比特徵的消費需求擴容，具備“口紅效應”的消費需求釋放，僅具備價格優勢的消費依舊可能被替代。
回歸到白酒消費，我們認爲槓杆周期之下，預計後續3-5年白酒的支出結構會從沙漏型向紡錘形回歸。白酒商品可以大致拆分爲快消品屬性、成癮性、社交屬性、奢侈品或投資品屬性，以及文化輸出屬性，其定價越高，奢侈品屬性或投資品屬性越強，定價越低，快消品屬性越強。在歷史上，白酒商品所展現出的價格彈性遠高於其量的彈性，這也就決定了白酒的高端消費屬性較強；而基於上述消費力的推演，在槓杆周期爲主導矛盾下，我們認爲後續白酒消費也是“量比價剛性”，高端、次高端及廉價單品的需求將持續轉移到腰部價位帶，白酒的消費支出結構將從沙漏型向紡錘形持續回歸。
長周期下白酒消費存續性的猜想——正在逐步重塑的白酒商品屬性：“價格標籤”回落與“日用消費”回升。從周期嵌套的視角看，白酒需求端尤其是其價格表現在中長期維度內受地產周期的驅動，本質因爲地產鏈長期對國內經濟起到樞紐作用，白酒消費如果繼續依附於地產鏈，那么其價格彈性在中長期維度內仍會被壓縮，這也就決定其高端消費屬性持續受到壓制；另外，我們觀察到疫後居民社交方式出現變化，體現在餐飲消費層面則表現爲聚餐頻率的回落，基於商務的、陌生人的、大規模的飲酒場合逐步讓位於點狀的、基於熟人社交網絡的飲酒，在此維度下，消費者對於白酒商品的價格標籤重視度回落，對於飲酒體驗及產品品質的要求持續擡升；以上兩點都意味着後續白酒消費的“價格標籤”屬性會出現回落，但“日用消費”屬性在提升。
因此，對於產業方而言，要么轉變其需求依附關系，要么轉變其產品定位。我們認爲後續企業需要依據自身稟賦進一步調整其需求依附關系及產品定位，從客戶結構看，後續的增量消費需求大概率源自地產鏈之外，率先把握新興主導產業的需求特徵更爲重要；其次，從產品定位看，後續或許只有少數名酒能夠持續強化其高端消費定位，大部分白酒企業需要在“名酒”和“民酒”之間進行權衡，長周期下的品牌定位顯得至關重要。
3. 再論供給側：新冰期下的份額邏輯
價格邏輯弱化不代表板塊沒有成長性。我們認爲，伴隨白酒價格彈性的弱化，產業後續格局可能更類似於啤酒產業格局，板塊的成長邏輯由價格邏輯向份額邏輯演進，頭部企業尤其是具備產品結構縱深的企業憑借份額擡升實現優於行業整體的成長性，伴隨規模效應的持續釋放，板塊利潤率仍存在穩步擡升的可能。
中期維度下，白酒的份額邏輯將持續強化。近年來我們發現白酒行業的營收再次呈現明顯的分化，高端白酒、次高端爲主體的企業營收彈性較大，但以腰部價位爲主體的區域性白酒營收韌性較強。我們認爲，在產業上行周期，需求大於供給，該維度下品牌對銷售驅動力大於渠道，而在產業下行階段，供給大於需求，該維度下渠道大於品牌大於產品。
結合我們對於白酒消費趨勢的判斷，我們預計，對白酒企業而言：1）價格邏輯將逐步讓位於份額邏輯；2）份額是品牌的第二維度，企業資源投放最有效率的點在於完成渠道廣度和深度的提升；3）微觀層面則體現爲腰部價位單品佔比的趨勢性提升，企業對於價格體系的容忍度放寬以及階段性的向渠道讓利。
從供給側而言，我們認爲具備“產品結構縱深”的企業能夠更好的把握份額邏輯。具體而言，我們認爲“產品結構縱深”包括三大基本素質：1）渠道基礎及產品基礎：企業是不是有足夠密集的渠道網和渠道深度，以及在單一價位帶上是否具備有一定影響力的大單品；2）產能基礎：企業的基酒儲備是否豐厚，產能是否支持優質單品的大規模放量）；3）組織基礎：企業在一定時期內對於人力資源和物力資源的調度能力，決定了企業在短期內進行战略糾偏的能力。
從產業維度看，基於白酒的份額邏輯，我們推測：1）在本輪去庫階段，區域酒及汾酒仍是業績韌性相對最強的標的；2）中長期維度下，大企業的規模優勢會持續釋放，各價位帶頭部企業的市佔率擡升趨勢延續。
市場審美與白酒價值形態變化
復盤板塊牛熊歷程，我們發現在股價的不同位置，不同階段的股價背後反映的是特定背景下人心對於“價值”的不同定義，這也意味着沒有永恆的方法論。站在當下，展望後續，我們認爲板塊在成長性持續回落的趨勢下，白酒估值需要尋找新的支撐。
1. 從分子端到分母端：白酒“牛熊回憶錄”
我們以2017年以來的本輪股價周期爲例，發現其主導矛盾從分子端（業績預期等）逐步轉移至分母端（無風險偏好）及交易行爲等方面，最後又回歸到分子端；在此過程中，板塊呈現典型的“順周期成長”定價思路，但伴隨行業進入新一輪庫存周期，市場對成長性的評估從溢價到折價，對確定性的重視度逐步擡升。
2015-2017：周期啓動，業績驅動型的股價上漲，以供給端爲主導的跟蹤體系建立。
該時期國內經濟邁入階段性上行（尤其是地產產業鏈的復蘇）且白酒自身完成去庫，無論是需求主线（投資及信用環境）還是產業庫存周期均處於啓動階段，此時行業需求大於供給，能夠刻畫供需關系優化的指標自然能夠代表市場對產業的預期，因而高端白酒的價格體系對股價有較好的指徵意義，板塊整體呈現“批價漲、股價漲”的狀態，後續市場又找到回款進度（業績蓄水池）來刻畫公司的業績上限，到最後發展爲形式上高度完善的“回款-動銷-庫存-批價”高頻跟蹤體系。
該時期下，由於板塊股價漲幅主要由業績預期驅動，也即所謂的“分子端”，這套跟蹤體系對於股價的解釋力較強，但由於其僅僅是跟蹤指標，在前瞻性層面未能起到很好貢獻。
2018-2020：分母端驅動股價上漲，傳統跟蹤體系效力弱化。
該時期經濟增長中樞階段性回歸，按業績預期來看白酒板塊股價會穩定，但期間板塊股價持續上行，且該階段下股價上行幅度遠大於基本面邊際改善幅度，無論是茅台、五糧液等高端酒批價還是季度業績增速均較難解釋期間股價漲幅。我們認爲主要系當時市場風險偏好及無風險收益率持續壓低，體現在資金結構上則表現爲公募基金規模的持續擴張；在此基礎上，以食品飲料等消費領域爲核心的大市值板塊契合較低的風險偏好，且仍具備較強的業績優勢，天然契合公募配置方向，由此誕生了以白酒爲核心的“核心資產”行情。
我們發現該時期內，市場對於白酒標的成長性給予較高的估值溢價。從股價的上漲順序來看，股價啓動順序從大市值向中小市值逐步展开，從業績確定性較強的標的向業績彈性強的標的展开，且短期內業績彈性越強，給予的估值溢價越明顯（這和2023年之後板塊業績下修期間形成鮮明對比）。
該時期內，由於股價的漲幅主要來自非業績層面，也即“分子端”，這套跟蹤體系對股價表現的解釋力顯著弱化。我們觀察到，爲應對股價短期內的快速上漲，彼時市場對板塊先後採取PE/PEG/DCF估值法來對個股進行估值，事後來看，估值體系在短期內快速切換就已表明市場嘗試對於“核心資產”估值泡沫進行“合理化”解釋。根據我們當時與市場的交流看，該階段下市場對於白酒跟蹤指標繼續細化，除了批價、銷售增速外，又增加了庫存這一指標，表明市場也开始擔憂板塊的業績上限，同時，由於主導矛盾不在於“分子端”而在於“分母端”，該套跟蹤體系對於判斷股價實際上缺乏解釋力。
2021-2024：交易結構優化，矛盾重回分子端，總量預期逐步取代景氣跟蹤。該時期“核心資產”泡沫逐步得到業績稀釋，大部分白酒標的期間呈現業績釋放但股價持續回落的狀態，板塊估值中樞持續下行。站在當下，我們認爲板塊交易的微觀結構壓力明顯緩解，驅動板塊股價的核心矛盾重新回到“分子端”，但是，當下產業已經進入以庫存周期爲主導的業績周期尾部階段，股價對於產品價格體系的上行以及回款進度的並不敏感，但是對庫存的靈敏度持續提升，市場持續警惕去庫對增長中樞帶來的壓力及短期內的業績失速風險，成長性的估值折價明顯，市場對於增長的持續性重視度持續提升，確定性對於估值的支撐明顯。
從方法論而言，該階段下市場仍嘗試通過高頻的景氣調研來進行交易，但伴隨信息密度的持續提升，基於信息的交易高度有效，傳統的產業景氣跟蹤體系短期內對於個體投資者帶來的超額收益迅速壓縮。同時，基於產業景氣跟蹤並不具備前瞻性這一缺陷，市場也重新思考白酒需求的本質。在順周期的思路下，結合總量預期的研判體系开始逐步取代產業景氣跟蹤，對板塊股價的影響逐步提升。
2. 因時而變：市場審美及白酒投資邏輯變遷
我們認爲，市場對白酒的價值定位從“順周期成長”到“泛穩定”，對於成長性賦予的權重下降，對於增長的持續性等問題賦予更多權重；同時，既有的景氣跟蹤體系基於微觀視角，對於白酒股價的解釋力和前瞻性始終匱乏，市場需要從總量視角來構築對於產業的研判框架。
2.1 沒有永恆的定價範式
基於前文，我們發現在股價的不同位置，市場對於白酒板塊的估值方法、研判框架和價值定位均在變化, 白酒不同階段的股價背後反映的是特定背景下人心對於“價值”的不同定義。
1）就估值體系及價值定位來看，市場對板塊的估值理念事後證明往往是對當時股價的解釋（尤其是在泡沫化階段），而白酒板塊在過去的大部分時間都是作爲順周期-成長來定價，長期在戴維斯雙擊和雙殺之間輪動，市場在板塊上行階段給予成長性過高權重，也會在板塊下行階段給予確定性過高權重；2）就研判體系來看，基於渠道調研的判斷伴隨信息密度的持續提升，對個體超額收益的顯著壓縮，且就對股價的前瞻性和解釋力的角度看作用非常有限。
我們猜想，白酒後續的價值定位或許逐步從“經典成長”逐步向“價值”、“泛穩定”資產靠攏。我們發現，白酒板塊截止到目前仍舊是典型的“順周期成長股”，但是沒有行業可以無限制擴張，在其商品屬性相對穩定的前提下，板塊的增長中樞持續回落是不可避免的，伴隨經濟體進入到中低速增長，市場對白酒的價值定位可能從“經典成長”向“價值”或“泛穩定”資產靠攏，也即是：1）對板塊增長的持續性和可視的遠期利潤空間給與更高的權重；2）對板塊商業模式的壁壘及內部格局的穩定性給予更高權重；3）對板塊自由現金流穩定性、分紅空間和分紅能力給予更高權重。
2.2. 對於現有研判體系的革新和補充就研判體系而言，我們認爲，對捕捉股價超額尚有貢獻的體系一定是市場尚未集體充分接受的指標或範式，我們認爲在兩個方向仍有發展空間。
1）實質大於形式，需要能夠刻畫“增長的可持續性”。
我們結合市場交流來看，大部分投資者仍相對重視高頻數據，尤其是形式上高度完善的“回款-動銷-庫存-批價”高頻跟蹤（這一套是傳統供給決定論下建立的框架），但是我們回到季度維度看，近2年來白酒個股股價本質反應的是企業去庫階段下增長的可持續性，在去庫階段下，高回款、強業績不必然代表高股價，高庫存也不代表差股價，本質是回歸到企業增長的持續性；因此，我們提出“產品結構縱深”(上文已有涉及)等概念來刻畫增長的持續，也期待後續市場對於該類指標的持續補充。
2）板塊順周期屬性仍強，需要總量視角及上下遊信號輔助驗證。
結合近年調研經歷來看，關於消費尤其是酒類調研涉及層面主要爲個體日常經營的微觀陳述，該類調研存在明顯缺陷：1、調研對象屬於利益相關方，提供的陳述有較大主觀性；2、即便是客觀數據也僅能用來驗證邏輯判斷，並不能提供前瞻性參考（例如批價及動銷等數據，我們事後觀察往往是需求的同步乃至滯後指標）；3、大部分調研反饋難以量化陳述，且調研樣本素質方差較大。我們認爲，當下板塊對個股信息層面交易非常充分，超額關鍵在於把握景氣的轉折點，在此基礎上，總量指標和上下遊驗證的邏輯有價值：考慮到消費大部分情況下是收入預期和信用環境的因變量，在經濟周期環節中相對靠後，我們可以適當增加總量指標（例如信用指標、地產產業鏈指標等）來輔助對於需求拐點判斷，同時，應當輔之以上下遊的調研來驗證消費邏輯，例如制造業訂單情況等（或制造業本身消費項支出調研）或其他消費品類表現。
3. 從“成長”到“泛穩定”：白酒價值之路的猜想和探討
我們認爲，板塊在中期維度仍有較強的順周期成長屬性，尤其在去庫壓力下，嘗試對板塊的價值底线進行方向性評估有助於確定板塊目前在本輪股價周期所處的階段；在我們嘗試測算下，板塊當下股價仍蕴含了不同程度的成長預期，也就意味着白酒即便完成去庫，從股價的維度看，仍需要其保持一定的增長。
我們認爲，板塊的成長性弱化是趨勢，但在特定時代背景下，其確定性逐步凸顯，經歷庫存周期後的白酒從“順周期成長”向“泛穩定”靠攏，“低增長”可能對應“高估值”。
3.1. 對去庫階段下白酒“價值底”的嘗試性評估
伴隨白酒產業庫存周期特徵日益明顯，市場較爲關注的是白酒價值的極限。我們認爲，如果股票可以粗略劃分爲：A.資產價值、B.盈利價值，以及C.持續成長的價值，那么在庫存周期的視角下，可以據此方向性的評估白酒板塊的價值區間。
一般原理：股票價值=A.資產價值+B.盈利但不成長的價值+C.成長帶來的增量價值
引申出：白酒股票價值=A.資產價值（基酒、品牌的價值）+B.盈利但不成長的價值（扣除庫存後的存量營收和對應利潤及市值）+C.成長帶來的價值（高端酒源自於渠道利潤回收、其他白酒來自於份額擠佔）
針對A部分：考慮到基酒資產價格的周期性及品牌資產的主觀性，以及對於市值的貢獻程度，爲便於測算，這部分對於大市值企業而言暫時可以忽略。
針對B部分，我們可以粗略假設：1）300元以上價位需求巔峰是2021-22年，之後基本處於累庫區間；2）300元以下相對剛需，看企業/個股的渠道深度能夠支撐其自然擴張到什么年份，以开始累庫的年份爲終點，之後進入累庫區間，分區域市場進行測算加總；3）該部市盈率參照行業低谷期的估值給。
針對C部分，我們可以粗略假設：1）高端白酒，具備持續回收渠道利潤的能力；2）其他價位，競爭優勢較強的企業可以實現份額擠佔；3）該部市盈率可以參照行業成長階段給。
經過我們大致測算，大部分白酒個股市值仍高於其盈利但不增長的價值（B），但低於其加總成長後的價值（B+C），說明當下市值蕴含了：市場對板塊多多少少還有成長的定價邏輯在，如果按純成長股定價則偏低估，如果按純價值股定價，則相對高估。
這也側面表明，白酒後續的市值修復/提振空間仍有相當比例依賴其成長性的修復，板塊即便成爲泛穩定資產，也需要保持一定業績增長率（尤其是高端白酒）。
當然，我們也發現個別標的當下市值已經較爲接近其盈利但不增長的價值（B）,表明行業的風險出清是不均質的，某種意義上很可能確實存在“底部標的”。
3.2. 從“泛穩定”的視角探討白酒價值
目前白酒更傾向於“泛穩定”資產。從權益市場對於板塊價值的定義來看，我們認爲資產可以劃分爲“泛穩定”資產和高股息資產，前者具備較高的ROE絕對值及低ROE波動率，後者在分紅能力和名義股息層面較爲領先，我們認爲，同時具備以上定義的才可以叫做核心資產，從這個視角看，只有少部分白酒處於核心資產範疇，大部分白酒標的更多屬於“泛穩定”資產。
基於上文所述，如果市場重視白酒的“泛穩定”邏輯，仍有如下三個問題需要回答：問題1：板塊增長的持續性和可視的遠期利潤空間；問題2：板塊商業模式的壁壘及內部格局的穩定性；問題3：對板塊自由現金流穩定性、分紅空間和分紅能力。對於第一個問題，我們認爲板塊的持續性和遠期利潤空間相對可測：我們認爲，白酒板塊後續增長的持續性來自於兩方面，一方面是人均收入的提升和信用擴張，但我們預計該部分作爲順周期，其彈性及空間會趨勢性放緩；另一方面則來自於行業份額集中，我們認爲板塊仍能憑借品牌及渠道優勢實現份額擡升，尤其具備產品結構縱深優勢的企業。板塊可視的遠期利潤空間則在份額擡升的基礎上進一步受益於直接提價、產品結構上行以及經營效率改善，至少對於大部分企業而言，在相當一段時間內仍能保證利潤增長的穩定性。
對於第二個問題，我們認爲白酒商業模式及其內部格局的穩定性不輸於權益市場任何一個板塊：我們就所謂泛穩定資產進行橫向比較，白酒的成癮性決定其需求仍具備相對韌性（至少在量的層面），且對標其他商業，除牌照和區位壁壘外，品牌是最強的一種壁壘，長期維度下，企業對於產業鏈上下遊環節的話語權強；且白酒本質是品牌消費，對於技術創新不敏感，頭部企業品牌和產品的忠誠度很難逆轉，顛覆既有的競爭格局難度較大。當然，需要警惕的是板塊的價格層面仍具備較強的順周期屬性，板塊的成長性也源自於此，伴隨後續經濟增長中樞的持續收窄，板塊的成長性弱化或是趨勢。
對於第三個問題，我們認爲板塊具備分紅空間和能力，但是分紅意愿有待提升：受益於板塊商業模式，白酒是權益市場中自有現金流最充沛、最穩定板塊之一，且當下產能擴張趨勢告一段落，“十四五”之後板塊資本开支對自由現金流擠佔顯著弱化，因此決定板塊股息率的是控股方的分紅意愿，我們認爲這取決於兩點，一個是控股方對於市值管理的意愿（對市值關注度越高，分紅意愿越高），其次是控股方所佔股權比例（酒企控股方一般爲地方，其所持股權比例偏低會影響其分紅意愿）。
總結以上，鑑於當下經濟所處階段，我們認爲後續白酒成長性的弱化或是趨勢，板塊的成長邏輯或由價格驅動逐步轉移到份額驅動，市場對白酒的價值定義或從順周期成長逐步向泛穩定資產靠攏，對增長的持續性、確定性賦予更多權重。
站在當下，我們認爲板塊若需要實現價值形態轉換，需要兩個條件：1）板塊必須實現業績預期的穩定性，作爲順周期的板塊，庫存始終影響市場對板塊增長中樞的評估，這也側面表明板塊需要經歷庫存周期的去庫階段，這在時間維度上是不可避免的，這也是板塊實現價值轉換的必要條件；2）如果板塊在前者基礎上能夠實現實際分紅率的擡升，對提振板塊長期估值將有顯著作用。
最後的猜想：白酒中長期的股價收益來自於哪裏？我們認爲，伴隨時間的逐步展开，板塊作爲泛穩定標的，其股價的長期收益來自於資本利得及股息收益，前者在相對穩態的估值下主要受業績邊際增量驅動，後者則取決於企業的分紅意愿。這裏隱含了一個問題，就是板塊的階段性估值中樞如何給，我們認爲這取決於市場對於“泛穩定”的認知，如果市場對於我們上文述及的三個問題認可度逐步強化，那么其估值中樞有望逐步向海外成熟消費品靠攏，這意味着板塊的“低增長”有可能對應“高估值”，估值對板塊股價的貢獻仍較顯著。
風險因素
食品安全：食品安全問題對於品牌至關重要，可能削弱企業的需求及中長期增長中樞。
產業政策調整：產業政策尤其是並購、稅收方面政策性限制可能會影響高端白酒成長邏輯以及白酒行業整體成長性。
注：本文來自國泰君安發布的《食品飲料行業：對白酒投資體系的探討：周期、市場審美和白酒價值形態演繹》，報告分析師：訾猛、李耀
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標題：國君食飲：周期、市場審美和白酒價值形態演繹
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