信達策略：8月有可能出現重要拐點

歷史上熊市結束後的第一年，一般股市波動的規律是，熊市見底後第一個季度，指數會快速上漲20-40%左右。之後的第二個季度，大多會出現明顯的休整，調整幅度大約爲之前漲幅的一半，時間大多爲2-4個月。5月中旬以來的調整，已經2個半月了。如果熊市已結束，那么調整幅度已經充分，休整時間已經比最短的時間長了，但離最長的休整時間還差1個月左右，8月將會非常重要。8月中下旬，重點驗證以下三點：（1）中報盈利能否磨底。2022年以來，出現過3次反彈，之前兩次反彈後，市場都重新進入下跌趨勢，背後很重要的原因是全A的ROE趨勢還處在快速下降的過程中。8月中報明顯反彈或上行概率很低，但如果能夠驗證到很多行業盈利在磨底，則熊市結束的概率就很高。（2）美國這一次衰退預期，主要是失業率等指標走弱，制造業指標偏強，而歷史上A股盈利和中國經濟和美國制造業相關性更高，8月將驗證美國制造業受影響幅度。（3）5-6月全國各地密集出台了房地產放松政策，部分城市的二手房銷售明顯改善，但這種改善是趨勢性的還是脈衝性的，投資者還有很大的分歧。5-6月兩個月的回升後，7-8月大概率會有一定的降溫，8月下旬重點是驗證回落後的中樞，能否比政策之前更高。

（1）8月很重要，如果熊市已結束，歷史經驗是市場休整將在1個月內結束。歷史上熊市結束後的第一年，一般股市波動的規律是，熊市見底後第一個季度，指數會快速上漲20-40%左右。此時主要是政策預期、估值修復驅動的上漲。之後的第二個季度，大多會出現明顯的休整，調整幅度大約爲之前漲幅的一半，時間大多爲2-4個月。把2024年2月5日以來萬得全A指數的走勢與歷次熊市結束後第一年的市場走勢做一個對比，能夠看到，5月中旬以來的調整，已經2個半月了。如果熊市已結束，那么調整幅度已經充分，休整時間已經比最短的時間長了，但離最長的休整時間還差1個月左右，8月將會非常重要。

（2）8月將驗證盈利能否結束不斷下台階的狀態。2022年以來，市場出現過3次較大的反彈，分別是2022年5-8月、2022年11月-2023年Q1、2024年2-5月。之前兩次反彈後，市場都重新進入下跌趨勢，背後很重要的原因是全A的ROE趨勢並沒有改變，還處在快速下降的過程中。反彈期間，只有高頻的經濟預期（花旗中國經濟意外指數）有往上的修復。去年底到今年初，由於全球庫存周期的影響，經濟預期也有所企穩反彈，Q2开始重新走弱，表面上和之前兩次反彈類似。但從ROE狀態上來看，這一次全A（非金融石油石化）的ROE（TTM）有企穩的可能性，8月份是中報密集披露期，重點驗證盈利狀態能否和之前兩次反彈後不同。

（3）美國這一次衰退預期，主要是失業率等指標走弱，制造業指標偏強，8月將驗證制造業受影響幅度。投資者這一次對美國衰退的擔心，相對來說更爲復雜，因爲失業率指標顯示經濟很弱，但制造業相關指標顯示庫存周期正在逐步底部企穩。值得注意的是，對A股投資者來說，可能更重要的不是美國失業率，而是制造業相關指標。比如2011-2015年，從失業率來看，美國逐步走出了次貸危機的影響，失業率穩步下降。而與此同時，美國制造業數據（以工業總體產出指數同比爲例）確是持續走弱的，而中國經濟和A股盈利也是持續走弱的。所以美國經濟衰退對中國經濟和股市的影響，主要應該看制造業，目前來看，美國制造業指標7月有所回落，但尚未跌到去年低點，如果8月能穩定住，那么對A股的負面影響則可能會結束。

（4）8月也是驗證5-6月的地產政策效果的重要時間。國內經濟最重要的焦點是房地產，5-6月全國各地密集出台了房地產放松政策，部分城市的二手房銷售明顯改善，但這種改善是趨勢性的還是脈衝性的，投資者還有很大的分歧。2022-2023年也出現過地產銷售的改善，但都是脈衝性的，隨後都出現了明顯的回落。5-6月兩個月的回升後，7-8月大概率會有一定的降溫，8月下旬重點是驗證回落後的中樞，能否比政策之前更高。

（5）短期A股策略觀點：進入震蕩期，8月下旬到9月將是A股重要拐點。5月中旬我們明確提示過第一波上漲完成，現在處在2-3個月回撤的過程中，我們認爲休整的時間可能有限，空間已經不大了。本質上是歷次熊市結束後漲一個季度大多都會出現的休整，2005年以來歷次牛市第一年的第二個季度均出現了休整。我們認爲短期缺乏盈利層面的樂觀理由，所以市場可能還會震蕩。

8月下旬後驗證能否反轉？關鍵看經濟和盈利能否改善。（1）每年Q2，經濟預期通常都會有季節性下降。花旗中國經濟意外指數從4月下旬开始走弱，和歷年走弱的時間類似，現在來看，走弱的力度並不是很大。（2）年初銅、PPI、制造業庫存、全球PMI、出口等指標已經在改善了，近期雖然有所反復，但並沒有跌到去年低點。經濟磨底期大多會出現反復，此時股市往往提前見底，債市和匯率市場通常偏弱。類似的情況2016年上半年也出現過，彼時螺紋鋼等黑色商品和房地產投資等數據明顯改善，制造業和出口數據依然偏弱。

年度建議配置順序：上遊周期>金融地產>出海（汽車汽零、家電）>傳媒互聯網、消費電子>AI、醫藥&半導體&新能源>消費。大部分板塊都處在庫存周期的底部，傳統周期股的庫存周期和成長的庫存周期（半導體庫存周期）歷史上大多是同步的，所以我們認爲庫存不是行業排序的核心。核心是有比庫存周期更強的alpha，或至少沒有負alpha。年初以來形成的風格，主要是由於有產業alpha，比如上遊周期（產能的alpha）、出海（海外需求強的alpha）、金融公用事業（產業alpha負面影響較少，估值優勢）。

上遊周期股並沒有結束。商品價格上行剛從黃金輪到工業金屬，我們判斷離頂點大約還有1-2年的時間，基本面大概率不需要過度擔心，短期的調整主要是因爲價格漲幅過快，要等待後續需求的接力。