LPR不降的政策信號
9月LPR不變，並不意味着政策要繼續保持定力。隨着9月美聯儲降息50bp落地，今天國內LPR保持不變確實讓人有些意外。我們傾向於認爲，當前政策的力度可能更關鍵。尤其是考慮到9月經濟相較8月可能進一步放緩，要“努力完成”全年目標，在第三季度末或者第四季度初出台政策無疑是很有必要的，而更重要的是需要系統、協調的“組合拳”，這可能才是今天LPR“暫時”不降的重要原因。
歷史經驗：海外降息落地，國內貨幣也會寬松，只是節奏不完全同步。此前兩次典型的海外降息周期中（2008、2019-2020），國內貨幣政策也會轉向寬松，但這兩次經驗中，國內寬貨幣的節奏上都略晚於海外。
現實考慮：海外降息是國內寬貨幣的“必要但不充分”條件。7月政治局會議提及“外部環境變化帶來的不利影響增多”、“及早儲備並適時推出一批增量政策舉措”，或意味着貨幣寬松對衝潛在的地緣壓力也是一個重要選擇，所以寬貨幣的落地不僅考慮外部的掣肘，可能更注重內部穩增長。
具體操作：央行兼顧多重目標，寬松節奏有先有後。年初以來，央行兼顧的目標至少包括三個方面：1）海外高利率下的匯率穩定；2）銀行息差收窄後的金融穩定；3）防止資金沉澱空轉。所以落實到具體執行層面，寬貨幣或難以“一蹴而就”。
降准、降逆回購/MLF利率可能先行。一方面，美聯儲轉向實質性落地，在岸人民幣匯率自兩個月前的7.27已大幅回落至7.06，爲國內寬松打开空間；另一方面，DR007持續在政策利率附近運行，M2同比增速已經顯著向名義GDP增速收斂。保持流動性寬松，降低短端利率，這樣既釋放寬松信號，也有利於保持利率曲线陡峭。
存量房貸利率調整或緊隨其後。8月限額以上社零增速的負增長加速，上半年部分一线城市社零累計同比負增長，提振消費政策或將進一步加強。考慮到北京、上海、深圳等城市中部分存量房貸與新發房貸利率有較大差距，部分居民較高的利息支出或影響消費能力，調整存量房貸利率或有望緊隨其後。
年內的LPR下調與存量房貸利率調整或“不疊加”。類似的是，2023年8月5年期LPR 就曾“讓位於”同月末的存量房貸調整公告。我們測算了存量房貸幾個可能的調降方式對銀行息差的影響程度：
一是“一步走”，存量房貸利率直接降至新發水平，預計影響銀行息差9bp左右，後續存款降息僅能部分對衝。
二是先“削峰”，存量房貸利率降至5年期LPR+0水平，預計影響銀行息差4bp左右，可被後續存款降息對衝。
三是，如果年內存量房貸利率“削峰”與1年期LPR降息前後搭配落地，兩者預計共影響銀行息差9bp左右，後續存款降息能部分對衝。
爲了兼顧降低社會融資成本與穩定銀行息差，先降存量房貸利率、後降1年期LPR，可能是當下最優選擇。
風險提示：貨幣政策超預期；國內經濟基本面超預期。
注：本文來自民生證券發布的《LPR不降的政策信號》；分析師：陶川 吳彬 李瀟宇
標題：LPR不降的政策信號
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