核心觀點：韓國經濟高度出口特化，具有高投資、低消費的特點。作爲制造業強國，當前韓國產業面臨前後雙重壓力，亟待創新轉型，但對財閥經濟的依賴卻制約着其轉型成效。

摘要

▶韓國：高度出口導向的制造業經濟體，世界經濟景氣的“金絲雀”。自上世紀70年代“漢江奇跡”以來，韓國依靠制造業出口快速發展，當前韓國人均GDP已經超過3萬美元，並成爲IMF認定的發達經濟體。然而，韓國的經濟結構仍與其他發達國家仍有着較大差異，呈現出高出口、高投資、高儲蓄、低消費的特點，且制造業佔比明顯更高。從經濟驅動看，韓國出口與投資佔比明顯高於其他發達國家，與亞洲其他後發制造業經濟體相似，國內投資、消費的增長基本圍繞出口同步波動。韓國國內市場狹小，其生產的半導體、機械、汽車、化工等工業制成品主要滿足國際市場需求，因此對於全球經濟景氣變化高度敏感。同時，由於需求與成本端兩頭在外，疊加重資本模式下較高的經營槓杆，韓國經濟的波動性十分明顯。

▶韓國產業分析：“強制造業”與“財閥經濟”，亟待科技創新與服務業發展。韓國是全球制造業強國，制造業增加值佔GDP比重長期在25%以上，顯著高於歐、美、日等發達國家，與中國接近。但當前韓國制造業正面臨着後發國家與美國的雙重擠壓：一方面，中韓制造業在全球產業鏈分工中高度相似，中國利用成本與市場優勢持續搶佔韓國市場份額；另一方面，韓國以電子爲代表的高端制造業對美國技術與市場高度依賴，面臨全球產業鏈重構背景下美國制造業回流壓力。在此宏觀背景下，韓國破局之路一方面在於科技創新培育新增長動能，但高度依賴財閥的經濟體制制約了韓國顛覆式創新能力；另一方面在於大力發展服務業，近年來韓國服務業對外出口增長迅速，超越動力電池、電動汽車和家電等成爲韓國重要增長來源。

▶財閥經濟：韓國發展的“雙刃劍”，制約當代韓國增長模式轉型。作爲原始資本與資源都欠缺半島國家，財閥經濟曾使得韓國集中資本打造產業全球產業競爭力。但隨着民主轉型後政府能力削弱，財閥日漸影響當代韓國轉型：1）政府初期通過產業政策給予財閥優惠政策與低利率資金，政府-財閥-銀行深度綁定，後續新興行業、現代服務業與中小企業難以得到合理資源配置，影響全要素生產率提升；2）韓國財閥習慣舉債开展規模式競爭，因此利潤率微薄，負債率較高，且在全球競爭與技術迭代壓力下，資本密集型在轉型升級中面臨更大的產能結構性過剩壓力，面對全球需求的周期性波動容易陷入經營危機；3）財閥壟斷了韓國絕大多數行業的收入與利潤，導致韓國國內財富分化嚴重，內需不強，內卷壓力下人口出生率下降。

▶韓國資本市場：表現低迷且波動較大，治理結構亟待提升。韓國資本市場結構較爲集中，以電子、金融、汽車爲主，其指數（KOSPI）表現整體不佳，近十年年化收益僅2.2%，且市場“估值折價”嚴重，破淨率常年在50%以上。核心原因在於韓國財閥企業在股市中佔比較高，且存在無需資本擴張、關聯交易、忽視股東回報等嚴重的治理結構問題，中小投資者利益難以得到保障。2023年韓國KOSPI指數股利支付率僅27.8%，ROE僅4.8%，均顯著低於日本、中國市場。2024年韓國推出“企業價值提升”計劃，通過鼓勵分紅回購、加強信息披露、推出價值指數產品等方式提振資本市場，但企業參與度整體偏低，對於中期資本市場的提振效果仍有較大不確定性。

▶  風險提示：全球經濟超預期回落，全球地緣風險加劇。

01韓國國家概況

1.1.國土資源匱乏，現代化之路坎坷

1.1.1.國土資源概覽：國土狹小資源匱乏

自然地理：三面環海陸地小，耕地貧乏糧食少。韓國位於亞洲東北部朝鮮半島南半部，東、南、西三面均臨海，東、西向分別與日本、中國隔海相望，北面與朝鮮接壤。國家以韓民族爲單一民族，首都爲首爾，通用韓語，2023年總人口約5171.3萬。韓國總面積約10.3萬平方公裏（佔朝鮮半島面積的45%），其中70%是山地丘陵，不適合農業發展，2021年韓國人均更低面積0.03公頃，糧食自給率僅爲44.4%。

礦產資源：能源礦產匱乏，工業原料依賴進口。韓國是能源消費大國，根據IEA，2021年韓國一次能源（煤炭、石油、天然氣、水能等天然能源）最終總消費量達7607.5PJ，在OECD國家中排名第五；然而韓國能源礦物儲量小，境內不產石油，韓國一次能源自給率（一次能源產量佔最終總消費量的比例）僅有29%，在OECD國家中排名第35；韓國工業原料主要依靠進口，其一次能源進口量達12870.3PJ，在OECD國家中排名第三。

1.1.2.人口概況：生育率下降且老齡化加深，國內貧富差距較大

韓國人口生育率直线下降，老齡化程度加深。韓國人口2021年出現負增長，人口老齡化程度加深。根據世界銀行的數據，2022年韓國人口數量爲5163萬人，較2021年減少約12萬人，降幅有所擴大，2023年又略微回升至5171萬人。韓國的粗出生率（每千人中出生人數）呈現下降的趨勢，2022年韓國每千人中出生人數僅4.8人，爲歷史最低水平（1970年爲31.2人），總和生育率看，2023年韓國爲0.72（即每對夫妻生育0.72個孩子），較2022年0.78進一步下降。同時，韓國65歲以上老年人口在總人數中的比重則快速增加，2022年比重達17%。

1.2. 國家發展簡史與政治環境

近代韓國國家發展之路坎坷，歷經日據、战爭、獨裁和民主等多個社會階段。1910-1945，日本在韓國殖民，建立了初級工廠，同時也孕育了早期財閥。二战後，朝鮮半島被劃分爲南北兩部分，分別由蘇聯和美國支持的不同政權統治，南北對立自此开始。1950-1953年，韓战/抗美援朝战爭爆發，韓國在停战後隨後獨立建國。1961年，樸正熙發動兵變，建立獨裁軍政府。樸正熙政府以出口爲導向，依靠國內財閥發展重工業，實現經濟增長奇跡。1979年樸正熙被刺殺，國內民主運動盛行，政治經濟動蕩，韓國進入全鬥煥時期，延續了軍政府統治。1987年，政府迫於內外壓力，通過新的國家憲法，實行總統公民直選，規定五年一屆，不可連任，韓國進入民主時期。90年代後，韓國歷經金泳三、金大中、盧武鉉等總統，國家進入文人政府時期，开啓了對財閥體系的改革。2008年後，韓國經濟增速降檔，政府進入新保守時期，以李明博、樸槿惠爲代表的保守黨總統勝出。盡管隨着保守派貪腐醜聞頻頻爆出，文在寅爲代表的進步自由派也在大選中短暫有所斬獲，但在文在寅任職後，保守派的尹錫悅在大選中勝出。

保守派與自由派的差異主要體現在對外關系與對國內財閥的關系處理上。保守派外交上親美日、對朝鮮強硬，經濟上親財閥、重視效率和增長，政治上重視國家權力而輕視社會發展；自由派則在對美日外交上弱於保守派、對朝鮮較溫和，經濟上限制財閥壟斷、主張公平、重視分配，政治上重視社會權力和市民權力。對國內財閥的關系是目前韓國政治的一大難題。財閥對韓國政治影響大，總統反壟斷改革難以實質推行。在金大中、盧武鉉以及文在寅時期，政府都嘗試對財閥壟斷體制進行改革，但在經濟下行以及財閥強大的輿論控制等壓力下，財閥對經濟的控制和對政府的滲透狀況並沒有得到實質性的改變。此外，李明博、樸槿惠以及尹錫悅等保守派總統依舊堅持依靠財閥發展國內經濟和战略產業，一方面增強財閥的經濟支柱地位；另一方面也強化了政府和財閥的相互關聯，增加了財閥體制的改革難度。

韓國實行總統制，總統不得連任，政體爲“民主共和制”，實行“三權分立”原則。韓國國會爲一院制立法機構。國會共300席，代表每屆任期四年。國會設議長1名、副議長2名及各專門委員會，議長和副議長任期兩年。司法權屬大法院和大檢察廳。大法院擁有終審權。大法院院長由總統任命，須徵得國會同意，任期爲6年，不得連任。大法院的法官則由大法院院長推薦，由總統委任。大檢察廳廳長由總統任命，無需國會同意，任期兩年。

02韓國經濟概況：全球經濟增長的“金絲雀”

2.1. 國家經濟概述：人均GDP超3萬美元，出口投資驅動增長

韓國是東亞經濟強國，GDP近二十年來快速增長。韓國是新興經濟體中發展較快的國家，於1996年加入經濟合作與發展組織（OECD），2021年7月正式被聯合國認定爲發達國家。根據IMF，2022年韓國名義GDP達1.67萬億美元，全球排名第13位，亞洲排名第4。從人均GDP來看，2023年韓國人均GDP達3.32萬美元，整體水平與日本基本持平，接近歐盟平均水平。1980年來，韓國人均GDP增速顯著快於中國、日本、東亞以及全球水平。

韓國經濟結構以二三產業爲主，GDP中工業增加值佔比高。韓國經濟結構以服務業和工業爲主，2023年，GDP構成中，服務業佔比最高，達63.8%，制造、建築和公共事業緊隨其後，分別佔比26.5%、5.9%、2.0%。和類似發達程度的經濟體相比，其GDP中工業佔比較高。2018-2022年韓國工業增加值在GDP中佔比平均水平達32.7%，顯著高於日本、德國、澳大利亞等OECD經濟體，但近些年來有下降的趨勢。

從GDP支出結構看：韓國GDP中資本形成佔比高於其他發達國家水平，與越南接近。作爲發達國家，韓國2016-2022年GDP中投資佔比均值達32%，顯著高於歐美發達國家水平，而與越南接近，說明韓國經濟增長依然十分依賴投資。另一特點在於，淨出口給韓國經濟的貢獻較多，2023年出口佔GDP的比重達到45%。與歐美發達國家以及亞洲可比國家相比，韓國貿易依存度處於較高水平，且近年來有所提升。2022年，韓國貿易依存度升至近8年新高，達97%，僅次於出口大國德國。相比之下，韓國政府消費、私人消費在經濟結構中的佔比則相對較低，尤其是私人消費要低於一般發達經濟體。另一方面，從各個分項與GDP增速的波動關系看，出口與投資是韓國經濟波動性的主要來源，且長期保持同向同步波動趨勢。

2.2. 全球經濟“金絲雀”：高度外向的出口驅動型經濟

韓國被稱爲全球經濟的“金絲雀”，對全球經濟景氣高度敏感。韓國經濟呈現出高度的外向性以及與全球經濟的緊密連接。韓國出口的同比增速與OECD國家消費者信心、生產者信心等指標節奏基本一致。從出口品類和國家區域看，韓國對外主要出口半導體、消費電子、汽車、化工品、機械等制成品。從出口復雜度看，韓國也在21世紀以來持續提升，這意味着其出口的附加值水平也明顯增加。從商業模式講，韓國的支柱產業需要面臨需求端的強周期性波動（半導體周期，以及設備投資更新周期），同時還要承擔較大的資本开支並形成較重的固定資產，最後，高度依賴進口的原材料也意味着更大的成本波動，這使得韓國經濟相對世界經濟波動呈現出更大的彈性。從國別視角看，韓國主要向東亞的中國、越南、日本、中國香港、中國台灣等地，以及大洋對岸的美國。且近年來韓國出口的多樣化程度也有所提升，對於中國出口的佔比下降，而對其他經濟體出口份額有所回升。而從研究跟蹤角度來說，韓國是全球主要國家中最快公布出口數據的國家之一，這使得其經濟指標具有很高的時效性和前瞻意義。

韓國經濟實際上是圍繞着出口展开的，投資節奏基本與出口增長一致。從韓國投資增長的角度來看，一個經濟周期基本持續4-6年，整體來看，韓國投資的周期主要來自於廠房投資以及機械設備的投資。韓國投資節奏呈現出強的順周期屬性，在出口增速較高的時期，往往也是生產活動較密集，設備投資活動較火熱的時期。結合韓國人均GDP與GDP分結構佔比的關系來看，韓國消費、投資的佔比在人均GDP超過1.5萬美元後基本保持穩定，唯一持續增長的是出口在GDP中的比重，在人均GDP1.5萬美元時，出口佔GDP的比重大概30%，到3萬美元後，基本就上升到了45%。所以從經濟驅動的視角看，韓國是一個“出口特化型”經濟體。

03韓國產業分析：“強制造業”與“財閥經濟”，亟待科技創新與服務業發展

3.1. 韓國產業特徵：“強制造業”與“財閥經濟”

從產業結構上來看，“強制造業”是韓國經濟的重要特徵。韓國是全球制造業強國，截止2023年，韓國制造業增加值佔GDP比重爲24.3%，顯著高於美國、歐盟等發達國家，與中國的26.2%相當，其中電子、汽車、化工、機械等佔比較高。據哈佛大學測算，2014年後韓國經濟復雜性指數排名持續位列全球前三，高於中國的16-20名排序，顯示韓國在高端制造領域仍具備較強的全球競爭優勢。

出口導向與重工業化驅動，政府財閥深度融合締造“漢江奇跡”。韓國國內資源貧乏、市場狹小，且外部與朝鮮對峙，因此採取了“出口導向”以及“重工業化”發展策略，通過政府與財閥的深度合作締造“江漢奇跡”。具體措施包括：1）持續推動韓元貶值，增強出口競爭優勢；2）設定較高存款利率提高國內儲蓄，集中金融資源支持產業發展；3）政府擔保韓企大量海外融資；4）對特定行業實施直接補貼（包括出口補貼、電費折扣等）。

韓國經濟對財閥高度依賴，遏制經濟活力與產業突破。盡管上述政策帶來了經濟的快速發展，但也不可避免的導致經濟資源向財閥的高度集中，尤其1975年韓國綜合商社制度建立後，大型企業通過收並購在各領域快速擴張，韓國經濟對財閥的依賴度持續提升。財閥的快速擴張使得歷屆韓國政府都無法擺脫“向財閥切割資源換取經濟增長”的發展模式，這在產業發展初期效果顯著，但隨着時間推移，資源過度集中帶來的社會不平等加劇、營商環境惡化以及政企利益交換等，反而遏制經濟活力與產業突破。

3.2. 韓國制造業發展困境：後發國家追趕與美國制造業回流雙重擠壓

困境一：中韓產業相似度高，傳統制造業領域競爭激烈。中韓制造業在全球產業鏈分工中高度相似，隨着中國制造業技術水平不斷提升，中國利用成本與市場優勢在諸多領域與韓國激烈競爭。可以發現2010年之後，韓國出口僅在半導體和汽車領域維持較快增長，造船、石化以及顯示器等傳統優勢領域出口金額紛紛見頂回落。2023年韓國對華出口額爲1248.2億美元，自中國進口商品總額爲1428.6億美元，韓國對華貿易自1993年來首次出現逆差，背後隱含着中國和韓國經濟正由互補轉向激烈競爭，中韓制造業相對優勢在諸多領域正在發生逆轉。

韓國產業面臨中國產業的快速追趕：造船、面板。1）造船：2010年後，中國的船企基於市場廣闊、供應鏈完備等固有優勢，與韓國船企展开激烈競爭，兩者幾乎平分秋色，共同佔據全球近80%的市場份額，但疫後隨着美聯儲加息致使韓國利率水平快速提升，加大了國內造船業成本壓力，中國船企憑借國內較低的利率水平進一步擴大競爭優勢，拉开與韓國船企差距。當前除相對高端的LNG船型外，中國船企在中低端船型上已具備絕對份額優勢。2023年我國造船完工量、新接訂單量和手持訂單量以載重噸計分別佔全球總量的50.2%、66.6%和55.0%，以修正總噸計分別佔47.6%、60.2%和47.6%，前述各項指標國際市場份額均保持世界第一；2）面板：在政府的資金補貼支持下，中國面板企業通過技術突破與成本、市場優勢，快速搶佔全球市場份額。據IDC統計，截止2023年中國企業在LCD面板領域市場份額已達到58.1%，遠超韓國企業的18.7%，三星於2022年6月宣布徹底推出LCD市場。當前韓國在偏高端的OLED面板市場仍具備全球優勢，但近年來也面臨着中國企業的快速追趕。三星全球OLED面板市場份額由2019年的85%下降至2023年的49%，京東方份額則由2019年的4%上升至2023年的16%。

困境二：美國制造業回流對韓國高端制造業的衝擊。韓國電子產業鏈可以看做是美國體系的延伸，美國牢牢控制了芯片設計、GPU、設備等最爲核心的上遊環節，韓國則主要承擔存儲器、芯片制造等相對中遊的環節。在全球產業鏈重構的大背景下，美國基於“國家安全”推動制造業回流，或使得未來韓國電子等高端制造領域面臨潛在衝擊。

3.3. 韓國發展模式轉換的路徑探索：亟待科技創新與服務業發展

科技創新：顛覆性創新的能力與意愿不足。韓國注重科技投入，研發支出佔GDP的比例世界領先，但結構上大部分是由財閥主導支出。由於財閥崛起多以跟隨式、漸進式創新爲主，路徑依賴使得其更傾向於將研發費用更多投入到已有優勢產業，顛覆性創新的能力與意愿不足。中小企業作爲一國創新的源泉，但韓國金融體制以銀行主導且偏重財閥，中小企業面臨較大的融資壓力；此外，由於財閥對於韓國從國家需求到居民生活無孔不入，中小企業面臨着較差的營商環境，居民創新意愿整體不足，高學歷人才傾向於進入財閥企業獲得較高收入，中小企業面臨着人才缺失的困境。

據韓國科學技術信息通信部評估，截止2022年，若將美國的發展水平視爲100%，中國則爲82.6%，韓國爲81.5%，是2012年發布評估報告以來，中國首次領先韓國。細分行業來看，韓國科技水平領先的仍在於傳統優勢產業，如半導體/顯示器、二次電池、氫能源等，對於突破式新興產業，例如航空航天、網絡安全、人工智能、新一代通信、量子技術等均大幅落後於中國。

服務業發展：文化出口快速增長。2010年，韓國提出“文化強國（C-KOREA）2010”战略和“成爲世界5大文化產業強國”的發展目標。據韓國文體觀光部統計，2022年韓國文化內容產業出口132.4億美元，再度創下歷史新高，文化內容出口超過二次電池（99.9億美元）、電動汽車（98.3億美元）和家電（80.6億美元）等主要產品出口額，成爲韓國最具代表性的出口產品。從結構上來看，韓國文化娛樂出口佔比最高的爲遊戲（67.8%），其次爲廣播（7.2%）、音樂（7.0%）等。

04韓國發展的“雙刃劍”：財閥經濟制約現代韓國轉型

財閥經濟是韓國早年國家資本主義的具象體現，但隨着民主時代韓國政府能力減弱，財閥對經濟的負面影響逐步顯現。近代韓國的經濟發展有着明顯的計劃經濟痕跡，在樸正熙政府的領導下，韓國政府設立一系列五年發展規劃，政府嚴格把控銀行等金融機構，扭曲利率環境。對外出口換取外匯，對內發展重工業，借助財閥家族的經營和投資，韓國迅速實現工業化，並造就了經濟增長的“漢江奇跡”。在政府和財閥深度融合的發展模式下，財閥逐漸成長爲韓國的經濟支柱。進入民主自由時期，政府力量被削弱，經濟金融自由化程度加深。財閥憑借其市場壟斷優勢，以及和政府間的勾結關系，對經濟、金融乃至政治的影響也愈發重大。

4.1.“漢江奇跡”：扶持財閥，集中力量發展出口導向的重工業

韓國以出口和投資爲抓手在上世紀七十年代快速實現國家工業化，並通過扭曲利率市場支持財閥發展。受制於狹小的國土和匱乏的資源，韓國難以依靠國內市場和資源品出口實現資本積累和快速發展。因此，樸正熙確立了出口導向的發展策略，制定系列經濟發展五年目標，並依靠財閥發展國內工業，1970s後主要集中在重化工業等重工業領域。韓國財閥早在日本殖民以及建國初期就已經形成，他們具備經營大型企業和進行產業投資的經驗，且與政府關系緊密。由於韓國初期人均資本量極低，因此政府必須扭曲利率市場才能逆比較優勢進行重工業的發展。政府通過行政力量幹涉利率市場，設定較高存款利率提高國內儲蓄，再以較低的利率將資金貸給財閥集團進行產業投資。1969-1980年，韓國的存款利率長期處於15%以上，且1980年韓國的存貸款利差爲-1.5%。此外，政府還借助財政手段設立國家投資基金（NIF），以比銀行貸款利率更低的利率給財閥貸款。重化工行業的企業貸款資金結構中NIF資金佔比從1974年的18%提升到1980年的40%。

財閥控制國家工業基礎：在政府優惠政策的扶持下，韓國財閥快速成長。1973年，樸正熙政府提出“重工業化”宣言，財閥通過壟斷化的經營，實現了規模效應。得益於政府的融資政策支持，財閥在國內快速擴張，實現了資本初始積累。從財閥的附屬機構規模看，前十大財團平均分支機構從1972年的7.5家增長到1979年的17.6家，CAGR爲13%；從財閥的經濟規模來看，1973-1983年韓國財閥集團的增加值佔韓國GDP的比重穩步提升。前五大、前十大和前二十大財閥集團增加值佔GDP比重分別從4%、8%和10%提升至7%、14%和16%。

4.2. 民主改革後政府能力下降，財閥借金融自由化之勢加速擴張

財閥多領域快速擴張：民主憲法通過，金融自由化改革加速財閥擴張。1987年民主憲法通過後，總統任期被限制在5年，政府能力有所削弱。金泳三政府時期，在追求經濟“去監管化”和“全球化”的大背景下，政府將國內金融自由化改革和對外开放政策相結合。1980s以來，財閥非銀行金融機構（NBFIs） 逐漸代替商業銀行，成爲財閥的主要間接融資渠道，且許多非銀行金融機構都是被財閥控制的。1988年最大的30家財閥擁有12家證券公司（全國總數爲25家）、18家保險公司（總數爲35家）和18家投資信托公司（總數爲38家）。在1990s後，韓國放开了大部分商業銀行的貸款利率,取消了對兩年以上存款利率管制。除了制造業外，財閥逐漸开始涉足金融、媒體行業，自1982年以來，前30財閥所涉足的領域有所增長，其附屬機構數量從1982年的402家升至1989年的513家。財閥不僅僅在經濟上具有決定性作用，並且對韓國政治、金融和媒體的控制也在不斷增強。

金融危機衝擊下韓國財閥經濟短暫重組調整，但隨着外資注入財閥影響力繼續擴大。在政府、銀行和財閥互相依賴的發展模式下，韓國企業負債率、銀行壞账率都很高，在亞洲金融危機所導致的資產貶值的衝擊下，韓國金融系統的脆弱性放大。金泳三政府請求IMF貸款，接收並實施多項經濟和金融改革措施：1）經濟上：實施緊縮經濟政策；2）金融上：加強金融監管、降低銀行和企業負債槓杆；3）資本账戶上：大幅提高外資對韓國銀行和企業持股比例上限，暢通外資投資收購韓國企業的渠道，放松當局對海外資本的限制。爲應對亞洲金融危機，許多財閥也重組或出售集團公司，例如三星集團進行高強度的產業結構調整，將流通、國防、建築、機械和汽車等7大產業部門轉賣給海外公司。此後，1998-2000年期間，海外資本大舉進入韓國投資、收購和兼並韓國銀行和企業。時至今日，外資持股佔比仍佔財閥企業相當比例的所有權，以三星電子爲例，外國投資者持股佔比超過了50%。

4.3. 財閥經濟的困境：扭曲的資源配置下，韓國模式轉型困難

作爲資本與資源都欠缺半島國家，財閥經濟使得韓國得以集中資本與打造產業全球競爭力，也塑造了韓國獨特的經濟模式。財閥經濟下，韓國經濟呈現出的特點包括：1）資本的稀缺使得銀行-政府-企業鐵三角關系不分，優惠政策與資金集中於財閥，小企業難以爲繼，大企業債務奇高形成大類壞账，新興的高效率行業和公司卻不能得到合理的資源配置；2）韓國財閥習慣舉債开展規模式競爭，韓企利潤率微薄，財閥負債率很高，面對全球需求的周期性波動容易陷入經營危機；3）韓國國內市場狹小，需求必須依賴出口，參與全球競爭，使韓國財閥企業因此非常努力的追求技術創新和精細化管理，常年面臨資本與研發开支壓力。

韓國經濟陷入發展循環難以跳出，仍然保持強大慣性。由於長期的產業政策依賴，韓國財閥的成長總是伴隨韓國政府對經濟資源的切割，韓國歷屆政府都通過向不同財閥切割經濟資源，去引導和換取實現經濟發展目標。這種切割在發展初期十分有效，但持續長達數十年之後，使財閥與韓國不同時期的執政者之間出現普遍的利益交換，並與國民利益逐漸造成嚴重對立。隨着頻繁換屆帶來政府能力減弱，依靠血緣傳承的財閥反而勢力愈發膨脹。時至今日，韓國財閥仍然掣肘了韓國經濟的轉型。但隨着人均GDP提升，韓國並未如其他發達國家一樣降低投資、擴張內需，提升科技，反而始終保持着較高的國民儲蓄率，仍然延續加大投資規模-擴大出口的循環。從另一個視角能看到，韓國的投資在2010年以來進一步加大對於傳統重點領域（制造業、地產業）的投資，而忽視對於服務業、信息通信、公共管理、教育產業的固定資產投資（也意味着沒有相關知識產權形成），忽視現代服務業的發展反而影響了制造業效率的進一步提升，以至於韓國經濟陷入了內卷-低效-規模的怪圈，TFP的提升明顯放緩。

05資本市場：表現低迷且波動較大，治理結構亟待提升

韓國資本市場結構較爲集中，表現低迷且波動性較大。韓國綜合指數（KOSPI）由在韓國證券交易所上市的普通股組成，是韓國股市最具代表性的指數。行業結構較爲集中，電氣和電子產品佔比高達34.3%，其次是金融（17.2%）、運輸設備（9.8%）以及服務業（8.4%）。韓國資本市場整體表現不佳：1）從漲跌幅來看，近十年KOSPI指數累計漲幅僅24.6%，年化收益率2.2%，僅小幅跑贏通脹；2）從估值水平來看，韓國股市“破淨”廣泛，截止2024M11，市淨率低於1的個股數量佔比超60%；3）此外韓國股市的波動性較大，主因韓國企業盈利高度依賴出口，因此韓國股市與全球經濟需求關聯度高。

韓國財閥上市企業治理問題嚴重，小股東權益難以得到保障。韓國五大財閥（三星、現代、SK、LG和浦項集團）控制的上市公司市值在韓國股市中佔比達53%，而財閥企業面臨着嚴重的治理結構問題，有動力壓低股價，小股東的利益難以得到保障：1）韓國遺產稅高達60%，且股票資產稅基按照公司市值計算，壓低股價可以避稅；2）韓國財閥可以通過壓低股票價格，再通過關聯交易換股的方式迫使小股東賣出；3）財閥可以通過向集團控制的其他公司高價出售資產獲取現金等。由於企業治理不善、投資者對管理層信心不足，對參與股票投資的意愿大幅下降，可以發現起亞、LG化、浦項制鐵、SK集團等多家財閥上市企業均處於破淨狀態。

韓國上市公司低效擴張，不重視股東回報。2023年韓國KOSPI指數資本开支/EBIT爲1.54，顯著高於日經225的0.65、滬深300的0.68；2023年韓國KOSPI指數股利支付率27.8%，顯著低於滬深300的34.6%、日經225的47.6%。這核心源於財閥對逆周期擴張成功經驗的路徑依賴，以及忽視中小股東利益下分紅意愿低迷。2012年以來韓國經濟降速，增長預期回落下加大股東回報是維持企業盈利能力（ROE）的較優選擇，但財閥低效無序擴張致使盈利能力持續下滑，抑制股價表現。

爲解決資本市場低估問題，韓國“重啓做空交易禁令”、推出“企業價值提升計劃”以提振資本市場。2023年11月，韓國金融服務委員會（FSC）基於擔憂市場波動擴大和非法賣空交易行爲，可能會破壞市場穩定和公允價格的形成，宣布重啓股票做空交易禁令並立即生效，至少維持到2024年6月，禁空令發布後市場出現較爲明顯反彈。2024年1月，FSC表示韓國將推出“企業價值提升計劃”，包括選擇優秀信息披露的公司給予激勵、推出由股東價值高的公司組成的ETF、完善分紅公告政策等，並於2024年5月正式實施。盡管政策預期的擡升帶來了資本市場的階段性上漲，但從政策效果看“企業價值提升計劃”整體參與度相對較低，對中期資本市場的提振效果仍有較大不確定性。

韓國對國內股市信心不足，更青睞房地產、比特幣投資等。由於股票市場投資體驗較差，韓國投資者逐步轉向其他替代資產。據韓國央行統計，2021年韓國居民財富中股票資產僅佔比9%，非金融資產佔比爲64.4%，其中主要是房產，2012-2023年韓國首爾房屋價格指數上漲超1倍。由於資本自由流通，部分投資者還選擇投資海外股票市場，以及加密貨幣等。

06風險因素

全球經濟超預期回落。韓國國內市場狹小，經濟受出口影響較大，若全球需求超預期回落，則韓國經濟也將遭遇較大衝擊。

全球地緣風險加劇。若朝韓地緣風險加劇，或對韓國經濟以及資本市場帶來較大衝擊。

住：本文來自國泰君安在2024年12月4日發布的《韓國：世界經濟“金絲雀”，創新轉型進行時｜國君策略·“半島鏡鑑”新興市場投資研究系列八》，分析師：方奕/田开軒/張逸飛​

標題：韓國：世界經濟“金絲雀”，創新轉型進行時

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