如何看待“美國衰退”與“衰退交易”？

2024年7月美國新增非農就業人數低於預期，教育和保健服務以及休闲酒店業是主要貢獻行業，信息業減少人數較多。新增非農就業人數前值下修、失業率上升、薪資增速放緩等各項數據均顯示美國勞動力市場繼續降溫，但邊際變化在歷史數據中並不算大，4.3%的失業率仍9是歷史低位水平，且有勞動力供給增加和天氣因素的影響，數據不至被過度解讀。

7月的非農就業數據或脫離美聯儲的“甜點位”但並未脫離“舒適區”，且“衰退交易”不等於“經濟衰退”，我們預計聯儲將於9月FOMC會議首次降息25bps，全年有50-75bps的降息空間，年內10Y美債收益率將在3.5-4.2%區間運行。

▍事項：

美國2024年7月新增非農就業人數11.4萬（預期17.5萬，前值17.9萬）；失業率爲4.3%（預期4.1%，前值4.1%）；薪資同比增長3.6%，環比增長0.2%（前值分別爲3.8%和0.3%）；勞動力參與率62.7%（預期62.6%，前值62.6%）

▍2024年7月美國新增非農就業人數低於預期，教育和保健服務以及休闲酒店業是主要貢獻行業，信息業減少人數較多。

7月美國新增非農就業人數爲11.4萬人，低於市場預期的17.5萬人，且低於修正後的前值17.9萬人。薪資增速同比增速爲3.6%，低於修正後前值3.8%；環比增速0.2%，低於前值0.3%，薪資增速低於市場預期。失業率爲4.3%，高於預期和前值4.1%。分行業來看，商品生產部門7月新增就業2.5萬人，其中建築業新增2.5萬人，爲本月商品生產類別新增就業的主要貢獻；採礦和伐木業減少0.1萬人；制造業總體新增0.1萬人，其中非耐用品新增0.1萬人，耐用品沒有新增，耐用品中的汽車及零部件行業減少0.13萬人。服務生產部門新增就業7.2萬人，其中，教育和保健服務新增5.7萬人（其分項醫療保健和社會救助服務新增6.4萬人），是此次服務生產類別新增人數的主要貢獻行業；休闲酒店業新增2.3萬人，較修正後前值0.1萬人有較多增加；信息業減少2萬人，爲此次主要的負向貢獻行業。政府部門新增就業1.7萬人，較修正後前值4.3萬人有所減少。7月私人部門整體就業擴散指數爲49.6，前值由59.6下修至56；6月制造業就業擴散指數爲45.1，前值由45.8下修至38.2。此外，7月勞動力參與率升至62.7%，高於預期和前值。

▍新增非農就業人數前值下修、失業率上升、薪資增速放緩等各項數據均顯示美國勞動力市場繼續降溫。

第一，5月和6月新增非農就業人數合計下修2.9萬人，且本次新增就業集中在教育和保健服務行業，就業擴散指數降幅較大，顯示就業市場廣泛走弱，尤其是制造業就業擴散指數大幅下降，與7月ISM制造業就業指數大幅低於預期相呼應（讀數爲43.4，預期爲49.6）。

第二，二季度僱傭成本指數（ECI）增速放緩至3.7%，7月平均時薪（AHE）增速放緩至3.6%，放緩速率有所加快。

第三，離職率在5月和6月均錄得2.1%，低於疫情前2.3%左右的水平；僱傭率在6月由前值3.6%下降至3.4%。

第四，近期初請失業金人數呈現小幅低於預期、大幅高於預期的特點。

第五，失業率超預期上升至4.3%，職位空缺率在二季度保持在4.8-4.9%水平，低於一季度5-5.3%水平，貝弗裏奇曲线或已邁過拐點。各項數據均顯示美國勞動力市場繼續降溫。

▍邊際變化在歷史數據中並不算大，4.3%的失業率仍是歷史低位水平，且有勞動力供給增加和天氣因素的影響，數據不至被過度解讀。

第一，失業率上升至4.3%觸發了市場關注的薩姆規則，然而薩姆本人預計美國經濟不太可能陷入衰退，因爲疫情期間並沒有遵循經濟衰退和復蘇的商業周期正常模式，且疫情後移民增加帶來的勞動力擴張可能會扭曲該指標的有效性。

第二，1948年以來單月失業率變動的均值爲0，一倍標准差爲0.42%，1939年以來新增非農就業人數的均值爲19.5萬人，一倍標准差爲70.6萬人，本次失業率上升和新增非農就業人數下滑的邊際變化在歷史數據中並不算大。

第三，11.4萬人的新增就業人數屬於正常，且4.3%的失業率仍是歷史低位，7月非農就業數據發布後2024年票委裏士滿聯儲主席巴爾金表示就業市場放緩合理。

第四，颶風Beryl對7月非農數據有一定影響，隨着風暴影響的逆轉，8月的就業數據或會出現一定反彈。

第五，7月勞動力參與率有所提升，增加了42萬人勞動力，被僱傭人數並沒有下降，而是增加了6.7萬人，約有35.3萬人被統計爲“unemployed”，或繼續反映移民對美國就業市場的影響。

▍7月的非農就業數據或脫離美聯儲的“甜點位”但並未脫離“舒適區”，且“衰退交易”不等於“經濟衰退”，我們預計聯儲將於9月FOMC會議首次降息25bps，全年有50-75bps的降息空間，年內10Y美債收益率將在3.5-4.2%區間運行。

第一，美聯儲有雙重使命，菲利普斯曲线有兩端。9月FOMC會議前美聯儲將獲得7月和8月的通脹數據和非農就業數據，我們預計7月美國CPI總體環比0.28%，核心環比0.30%，總體同比3.0%，核心同比3.3%，通脹仍有一定上行風險，且若8月風暴影響逆轉，非農就業數據或也有一定反彈。

第二，軟着陸的圖景尚未被完全破壞，二季度2.8%的GDP年化季環比是有力證明，且從巴爾金的發言來看，4.3%超預期的失業率或許有所脫離美聯儲的“甜點位”但並脫離“舒適區”。

第三，“衰退交易”不等於“經濟衰退”，10Y-2Y倒掛已久，美國經濟至今仍有一定韌性。在制造業PMI和初請失業金人數等近期經濟數據引發衰退預期、美國大選有所不確定性以及部分科技股業績不及預期的背景下，市場情緒較爲脆弱，7月就業數據走弱的影響有所放大。

第四，保羅沃爾克時代後降息周期中首次降息50bps的情況分別是2001年互聯網泡沫破滅、2007年金融危機以及2020年新冠疫情。其中2000年3月納指從高點开始回落，2001年1月3日聯儲降息50bps，2007年7月下旬標普500從高點回落，聯儲2007年9月17日降息50bps。當前經濟數據並不足以證明美國陷入經濟衰退，金融市場的波動也尚未造成聯儲迫切大幅降息的必要。

我們預計聯儲將於9月FOMC會議首次降息25bps，全年有50-75bps的降息空間，目前市場的降息預期較爲激進，10Y美債收益率下行至3.9%，若8月和9月經濟數據有所好轉，10Y美債有再次上行的風險，我們預計年內10Y美債收益率將在3.5-4.2%區間運行。

▍風險因素：

美國就業市場有所反彈；美國後續CPI數據超出預期。

本文節選自中信證券研究部已於2024年8月3日發布的《2024年7月美國非農就業數據點評—如何看待“美國衰退”與“衰退交易”？》報告，分析師：李翀崔嶸賈天楚 S1010522100001 S1010517040001 S1010524040002