中金：避險交易支持日元
圖表1：匯率預測表 (上段爲中樞、下段爲區間)
資料來源：中金公司研究部
8月重要事件展望
風險資產的波動 美元指數在7月份一路下行並跌破了自第二季度以來整理區間的下限，技術形態轉空。風險資產的波動率上升所引發的套息平倉和避險交易是美元回落的重要原因。7月海外風險事件頻發：美國大選經歷了特朗普遇刺，民主黨候選人更迭等意外事件；中東的和平進程遇到了阻礙；而美國就業數據的明顯放緩則加劇了市場對經濟衰退的擔憂。這一系列風險事件帶動了金融市場的波動率上升和風險資產下跌，迫使市場參與者降低風險敞口。納指從7月10日見頂之後下跌超過10%，而日經指數的回調幅度則超過了15%。日元和瑞郎分別成爲了避險交易中最受益的兩個貨幣，由於在套息交易中它們被普遍用作融資，因此在套息頭寸平倉的過程中，他們的需求相對較好。進入8月份，風險情緒何時企穩將成爲市場關注的焦點。短期看，由於不確定性事件仍在發酵，避險交易仍可能會佔據主導。我們認爲這或讓日元和瑞郎等低息貨幣繼續強勢。在傳統的避險交易中，美元一般不弱。因此，我們認爲美元相對非低息貨幣的跌勢或在風險偏好不佳的環境下逐步放緩。
美聯儲對降息預期的反饋 我們認爲美元指數在7月份之所以能夠在風險偏好較差的環境中走弱，有很大一部分原因是因爲市場對於美聯儲的降息預期存在較大幅度的重定價。因爲風險資產的波動和美國經濟的放緩，市場對於美聯儲年內的降息預期從此前的不到50個基點躍升至100個基點以上。考慮到美國經濟目前並未確認進入衰退期，且金融市場也未出現類似雷曼危機或硅谷銀行這樣的信用風險，100個基點的降息定價似乎顯得有些過分悲觀。因此，我們須關注降息交易在8月出現反復的可能性。8月份沒有美聯儲會議，但美聯儲的官員可能會各自發表觀點。而在8月中下旬的美聯儲傑克遜霍爾年會上，美聯儲主席鮑威爾可能會對今年的降息啓動時點和幅度做更明確的暗示。這或驅動市場對年內乃至此後的利率預期重新做出定價。
中國穩增長政策的出台和落實 三中全會和政治局會議提出“堅定不移完成全年經濟社會發展目標任務”，“宏觀政策要持續用力、更加給力”，以“要以提振消費爲重點擴大國內需求”。在宏觀政策上，全會要求要加強逆周期調節，實施好積極的財政政策和穩健的貨幣政策，加快全面落實已確定的政策舉措，及早儲備並適時推出一批增量政策舉措。此後我們看到發改委、財政部對設備以舊換新等穩內需政策出台細則。央行在會後調降了OMO、LPR和MLF利率。我們期待8月份穩增長政策落實和出台。由於當前外部環境出現變化，套息交易的平倉令人民幣匯率壓力顯著減輕。我們認爲8月份或仍是進一步降息的機會窗口。
美元/人民幣
8月預測區間：7.05-7.35；8月中樞：7.20
► 7月：隨着美元及美債收益率的走低，人民幣升值動能逐漸累積，並在最後幾個工作日明顯走強，年內首次單月走強。具體來看，人民幣匯率走勢整體先弱後強，升值主要集中在月內靠後的幾個工作日（圖表2）。外部環境來看，美國經濟數據降溫趨勢明顯，失業率走高，通脹壓力溫和走低。美元指數錄得年內最大月度跌幅，美債收益率回落，美股亦出現明顯回調。在美元資產回報率出現波折的情形下，套息交易出現了一些平倉壓力，這促使人民幣在短時間內錄得較大的升值幅度。國內方面，披露的6月經濟數據延續弱復蘇的趨勢，內外需分化的情形並沒有明顯改變。私人部門加槓杆的意愿依然不足，信用擴張仍有賴中央政府的進一步財政支持。穩匯率政策則是精准發力，有效推升了匯率波動，進一步抑制套息交易。綜上，我們認爲外部因素的變化觸發的套息交易平倉，以及內部穩匯率政策有效發力或是人民幣錄得單月收漲的主因。
► 8月：我們認爲匯率壓力已明顯減輕，繼續貶值的空間較爲有限。首先，美國經濟數據保持下滑趨勢，7月就業數據進一步走弱，市場繼續上調對美聯儲年內降息的預期，美債收益率或仍有下行空間。其次，隨着外部壓力的趨緩，匯率波動正明顯擡升，在穩匯率政策支持下，有漲有跌的雙向波動格局逐漸形成，套息交易或將面臨一定阻力。再次，穩增長政策或逐漸發力，市場對未來經濟增長預期或有改善空間。最後，今年出口表現較強，貿易順差亦積累較多，若匯率預期改善的趨勢能夠延續，結匯需求有望得到一定釋放。綜上，我們認爲匯率的外部約束正明顯減輕，不過中美利差仍維持在歷史相對高位，內生的匯率升值動能依然欠缺。中短期內，我們認爲匯率或愈加呈現有漲有跌的雙向波動態勢，壓力或較上半年明顯減輕。
年內，匯率首次月度收漲 人民幣匯率在7月上漲約0.6%（圖表3），這是匯率在年內的首次月度收漲，且匯率波動性在7月末以來顯著擡升，雙向波動空間或逐步打开。具體來看，由於美國經濟數據偏弱，市場對美聯儲的降息交易在7月逐步升溫，驅動美元指數及美債收益率不斷下行，匯率的外部壓力減輕。然而在低波動+高利差的基礎上，套息交易在7月的大部分時間依然流行，匯率在7月25日之前仍整體呈現易跌難漲的偏單向波動行情（圖表2）。7月25日，在岸、離岸人民幣匯率均在日內出現明顯升值，我們彼時指出主因或是中美利差的收窄、避險情緒引發套息交易平倉以及穩匯率政策的發力（詳情參考《人民幣匯率快速反彈的背後》）。此後，隨着市場對美聯儲降息預期走得愈深、日本央行啓動加息、穩匯率政策適時發力、市場結匯需求顯露等因素共振，在岸、離岸人民幣匯率均持續升值，匯率壓力進一步減輕。
圖表2：7月美元/人民幣匯率與美元指數的走勢
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表3：7月外匯強弱變化圖
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
驅動人民幣匯率在7月走強的力量主要源於外部，內部升值動能尚不明確。7月國內風險情緒欠佳，主要股指保持回落趨勢，北向資金亦繼續流出，或顯示市場預期的拐點仍未清晰。我們認爲主因或在於6月經濟數據延續偏弱趨勢，地產下跌壓力持續，而政策力度整體保持穩健，並未對市場預期產生明顯影響。因此，盡管貨幣及財政政策在7月均有進一步發力跡象，市場並未計入過多的樂觀情緒，私人部門預期偏弱的形勢仍在延續。在市場預期偏弱，資金外流壓力延續的背景下，我們暫未觀察到支撐人民幣匯率持續升值的內生因素。因此，即使有套息交易平倉及穩匯率政策等特殊因素的加持，人民幣匯率在7月的升值幅度在亞系貨幣中並不顯著，對一籃子貨幣匯率亦明顯回落（圖表4）。
圖表4：人民幣一籃子貨幣在7月偏弱
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
穩匯率政策精准發力 我們在7月看到穩匯率政策的逐漸變化，中間價和即期匯率彈性均有增加，政策力量或致力於打破匯率的單邊貶值預期，並取得一定成效。在美元資產價格出現波動的環境下，套息交易普遍平倉，人民幣匯率面對的外部環境明顯好轉，但這並不意味着穩匯率政策力度的減輕，而是調控方式出現一些邊際變化。例如，我們注意到中間價的雙向波動彈性正在增加，變動絕對值20日滾動求和在8月2日升至343 pips，爲1月23日來新高。在岸、離岸人民幣即期匯率波動率亦明顯擡升。我們認爲，這主要體現出套息交易趨勢暫緩下，人民幣單邊貶值壓力的明顯減輕。在這樣的環境下，穩匯率政策的推波助瀾使得市場主體對匯率低波動的預期不再牢固，做空人民幣需要面臨更大的成本。在上述因素影響下，匯率彈性的增加遏制了套息交易所致的資金單邊流動，亦減輕了匯率的單邊走弱壓力。
匯率調控或傾向於爲套息交易收益帶來更多不確定性，我們認爲這有助於減輕資金的單邊流動壓力，亦有助於減輕人民幣匯率的貶值壓力。人民幣中間價在4月、6月和7月上旬的大多數時間內扮演了顯性約束的角色，這有助於直接約束匯率的貶值速率，抑制貶值預期的快速升溫。然而這或在一定程度上導致匯率的窄幅波動成爲市場共識，並推動了匯率波動的走低。
7月下旬以來，我們認爲穩匯率政策正逐漸精准發力。我們在此前的報告中指出，此前人民幣匯率面臨的高利差、低波動的環境對套息交易是較爲有利的。由於持續維持境內較高利率的成本偏高，效果亦可能有限，人民幣匯率的破局關鍵或在於增加匯率波動率。
具體來看，在岸、離岸人民幣匯率的調控方式有所分化。離岸人民幣匯率的調控主要是提高人民幣融資成本，例如我們觀察到7月23日、24日CNH的遠期TN點數轉正，這意味着離岸人民幣的短期融資成本一度高於美元（圖表5），這一度驅動離岸人民幣匯率的升幅超過在岸人民幣匯率。
在岸人民幣匯率的調控或更多致力於推升匯率波動。例如，人民幣中間價的雙向波動彈性近期正在增加，其變動絕對值的20日滾動求和在8月2日升至343 pips，爲1月23日來新高。證券時報報道[1]，7月25日午盤時段日元漲幅擴大後，在岸外匯市場銀行自營的美元賣盤湧出，同時也有中資大行的美元賣盤，共同推升在岸人民幣匯率。
在上述措施的推動下，我們發現套息交易的順暢度正在減輕，概念類似於夏普率的人民幣套息交易性價比指標在7月25日之後顯著回落（圖表6）。風險逆轉等指標亦指向市場對人民幣匯率的升值預期有所積累（圖表7）。近期人民幣即期詢價成交量亦明顯走高，7月25日、31日和8月2日分別錄得573.7、512.4和533.4億美元，並帶動7日移動平均指標升值年內最高（圖表8）。
人民幣匯率在上述三個成交量較高的工作日分別升值0.23%、0.2%和1.02%，我們認爲背後原因或在於人民幣匯率的貶值壓力扭轉下，此前積累較多美元頭寸的主體的結匯意愿或有所增強。如Bloomberg近期報道稱[2]，上周少數出口企業开始增加即期和短期限的遠期結匯。綜上，我們認爲在近期外部壓力有所緩解的背景下，穩匯率政策正支持人民幣匯率波動的擡升，這遏制了套息交易的進一步擴張。
圖表5：7月離岸人民幣流動性一度明顯收緊
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表6：人民幣套息交易壓力或明顯減輕
注：指標含義爲3個月遠期隱含利差與3個月隱含波動率之比
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表7：RR指標顯示人民幣匯率預期明顯好轉
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表8：人民幣成交量明顯擡升
資料來源：Wind，中金公司研究部
往後看，我們認爲在未來一段時間，仍有必要將人民幣匯率的彈性維持在偏高水平，繼續遏制套息交易。在此前利率高利差、匯率低波動的組合下，部分金融機構和出口企業通過不同方式進行套息交易，後者或仍有較大的套息交易收縮空間。6月結匯率與售匯率12個月移動平均的走勢背離程度在今年持續擴大，已處於2018年來的最低水平（圖表9），或顯示出口企業的貨幣錯配仍有修正空間。鑑於近期市場對美聯儲降息預期愈發升溫，中美利差有望轉而收窄，套息交易的基礎已被一定程度動搖。我們認爲未來穩匯率政策或許將保持發力，推動人民幣匯率彈性擡升，避免低波動環境下，較深的利差壓力導致資金回流套息交易。
圖表9：今年以來，市場結匯意愿偏弱
資料來源：Wind，中金公司研究部
國內經濟延續弱修復，逆周期政策力度趨於增強 經濟仍維持弱修復趨勢，二季度GDP同比增速下滑，外需韌性支撐出口，內需偏弱的形勢仍在延續，風險偏好尚未被明顯提振。具體來看，二季度GDP同比實際增長4.7%，低於彭博一致預期的5.1%。第二、三產業的二季度同比增速爲5.6%、4.2%，與外需相關度較高的制造業增速較高，而金融業則增速偏低，房地產業繼續錄得負增。最終消費支出對經濟增長貢獻率46.5%，拉動GDP增長約2.2%，讀數偏低，亦指向內需偏弱。6月工業增加值同比增長5.3%，高於彭博一致預期的5%。其中，制造業及高技術制造業同比增速爲5.5%和8.8%，主要或是偏強的外需帶動。上半年，固定資產投資同比增速3.9%，與彭博一致預期持平。其中制造業投資或是主要支撐，其上半年同比增速達9.5%，房地產相關投資則延續較深負增。固定資產投資的支撐或主要源於外需及大規模設備更新等政策支持。
國家統計局表示[3]，上半年，制造業投資對全部投資增長的貢獻率爲57.5%，設備工器具購置投資對全部投資增長的貢獻率爲54.8%。消費方面，6月社零售總額同比增速錄得2%，弱於彭博一致預期的3.4%，其中商品零售額同比增速1.5%。房地產行業表現繼續偏弱，整體改善幅度有限。上半年房地產开發投資增速-10.1%，略高於彭博一致預期的-10.5%。銷售端，商品房銷售面積、商品房銷售額分別錄得-19%、-25%，工程端，房屋新开工面積、施工面積、竣工面積等累計同比分別錄得-23.7%、-12%和-21.8%。
在經濟增速下滑壓力明顯的背景下，隨着二十屆三中全會定調，更多穩增長、逆周期政策或適時發力。7月18日，二十屆三中全會[4]“強調堅定不移實現全年經濟社會發展目標”。隨後，貨幣及財政政策均有進一步發力。
► 貨幣政策方面，7天OMO、SLF、LPR和MLF等重要利率均有下調。7月22日，央行下調[5]7天逆回購操作利率10bp，當日，1年期和5年期以上LPR下調10bp[6]，7月25日，央行[7]進行2,000億元MLF操作，操作利率下調20bp。
► 財政政策方面，兩新政策力度增加。7月25日，發改委與財政部印發[8]《關於加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若幹措施》的通知，提出將統籌安排3,000億元左右超長期特別國債資金，加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新。中金宏觀認爲，假設直接向地方安排的 1500 億元資金按照“總體 9:1 的原則實行央地共擔”，那么通知涉及的財政資金整體約爲3,422億元，保守採用財政乘數1計算，或能拉動GDP增長0.3個百分點左右（詳情參考《關於加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若幹措施》點評）。
隨着政治局會議定調“要加強逆周期調節”，我們亦觀察到央行等开展會議時愈發強調逆周期調節的重要性。我們認爲，後續貨幣、財政的逆周期政策有望進一步發力，托底經濟增速。
► 7月30日，中央政治局召开會議[9]，指出宏觀政策要持續用力、更加給力，並賦予居民消費等內需更大的權重。會議強調“要加強逆周期調節”，“要以提振消費爲重點擴大國內需求，經濟政策的着力點要更多轉向惠民生、促消費”。
► 8月1日，央行召开2024年下半年工作會議[10]，指出“加大宏觀調控力度，加強逆周期調節”。主要內容包括強調繼續實施好穩健的貨幣政策、加強做好金融“五篇大文章”統籌規劃和政策落地等。
我們認爲，隨着近期匯率約束明顯減輕，貨幣政策的逆周期調節或迎來重要窗口期。由於外部壓力較大，人民幣匯率彈性在上半年是偏低的，考慮到匯率穩定可能是央行的目標之一，央行降息空間可能在上半年受到一定壓縮。然而我們認爲近期的形勢正在發生變化，匯率帶給降息的約束或明顯減輕。例如，與2023年8月的降息不同，此次的7月降息雖然超出市場預期，然而匯率反而走強，我們認爲原因或在於外部壓力的明顯減輕。具體來看，由於美債收益率維持歷史高位，2023年8月的降息凸顯了中美貨幣政策立場的分歧，人民幣匯率走弱壓力較爲明顯。然而盡管近期中債收益率亦不斷走低，得益於市場對美聯儲的降息交易不斷升溫，美債收益率回落明顯，中美短端與長端國債利差（圖表10）反而明顯收窄。目前市場對美聯儲年內的降息次數預期升至約4.4次（合計降息約1.1個百分點），較6月末預期的1.6次（合計降息約0.4個百分點）提高逾一倍，或超過了美國就業、通脹等經濟數據的惡化速率，顯示市場或正對美聯儲降息預期明顯擡升，美債收益率整體易下難上。綜上，我們認爲在外部壓力減輕的背景下，匯率對貨幣政策寬松的約束降低，近期或是進一步降息的窗口期，穩增長政策有望進一步發力。
圖表10：中美長短端國債利差轉而收窄
資料來源：Wind，中金公司研究部
外部環境改善或推動匯率短期壓力減輕 展望8月，我們認爲外部壓力正趨於緩解，伴隨着穩匯率政策的繼續發力，匯率貶值壓力或有所減輕。
匯率預期改善的來源或是外部環境的變化，短期內匯率壓力或有減輕。外部環境來看，美國公布的7月非農等就業數據明顯降溫，失業率升至4.3%，判斷美國經濟衰退的薩姆規則被觸發，市場對美聯儲降溫預期明顯走高。不過匯率內部壓力仍較大。國內來看，目前市場預期依然處於偏弱的狀態，北向資金在7月1日至8月2日的24個工作日中，有18個工作日錄得淨流出，上證指數圍繞2,900點窄幅波動，上行動能不足。經濟方面，7月制造業PMI下滑0.1個百分點至49.4%，繼續處於收縮區間。其中新訂單和生產分項分別下滑0.2、0.5個百分點至49.3和50.1。因此，我們認爲7月經濟數據改善的空間可能較小，逆周期政策調節的效果也或較難在短時間內明顯釋放。此外，穩匯率政策發力或有助於繼續將匯率波動維持在較高水平，短期內套息交易的部分逆轉或對匯率有一定支撐作用。
中長期看，我們認爲匯率波動的擡升或難以持續推動升值預期，人民幣匯率的趨勢性升值行情仍有待內外部因素的共振。具體而言，拋开外部因素，我們認爲匯率內生走強的核心或仍在於人民幣資產投資回報率的修復。在目前內外需表現分化，美國經濟數據仍有韌性的環境下，人民幣匯率的持續走強或有賴於市場預期的繼續修復。
美元指數
8月預測區間：101-105；一個月中樞：103
►7月美元走勢在美國經濟數據整體走弱的背景下，市場對美聯儲的降息預期明顯走高，而美債利率的大幅下行同樣壓制了美元。另一方面，在市場波動性明顯提高的背景下，年初以來套息交易的平倉使得美元等高息貨幣承壓，美元指數最終一路下行至103附近。
► 在美聯儲對於未來降息指引仍未明晰的背景下，市場需要關注8月JACKSONHOLE會議上鮑威爾對9月降息的暗示。不過考慮到當前美國宏觀經濟數據的持續走弱，美債利率可能會繼續走弱，而這也可能限制美元在8月反彈的幅度。
7月美元大幅走弱 美元在7月的走低更多受到美國經濟走弱背景下市場對美聯儲降息預期的擡高以及美債利率大幅下行導致美國的息差優勢明顯減弱的影響。7月的非農就業數據超預期的走弱以及一部分經濟數據如ISM制造業，通脹數據的走弱都對美元產生了壓制，而經濟數據走弱之下市場風險偏好也隨之走低，這使得包括美債在內的避險資產變現突出，這同樣也使得美元受制於利差的相對劣勢而走低，而套息交易在波動性急劇走高的背景下大幅平倉，這使得曾經一度持續走弱的日元等貨幣大幅走高，這也給美元走弱提供明顯的助推，最終美元在7月月內表現不佳（在G10貨幣中僅僅強於澳元，新元，挪威克朗等風險貨幣）（圖表11）。
圖表11：G10主要貨幣7月變動（%）
資料來源：Macrobond，中金公司研究部
美國通脹壓力有所走弱 6月美國CPI超預期下降，同比增速錄得3%，低於市場預期和前值的3.3%；6月PPI同比增速錄得2.6%，高於前值的2.4%和市場預期的2.3%（圖12）。而7月末公布的美聯儲青睞的PCE通脹指標顯示，6月核心PCE物價指數同比增速符合市場預期錄得2.5%，弱於前值的2.6%，環比增速同樣符合市場預期錄得0.1%。而7月密歇根大學調查的未來一年消費者對通脹的預期錄得2.9%的增長（和前值持平）。總體看，美國通脹下行的大趨勢在7月有所延續。而如果美國通脹下行的趨勢在8月有所繼續的話，那么市場可能因此對美聯儲9月开啓降息更加確信。
圖表12：美國CPI和PPI同比增速（%）
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
美國經濟數據明顯走弱 7月公布的美國經濟數據明顯走弱：7月非農就業人口僅僅增長11.4萬人，這也是2020年12月以來最低紀錄，遠不及市場預期的17.5萬人和前值的20.6萬人（而前值則下修至17.9萬），而失業率也上升至最近三年來的最高水平（4.3%vs前值4.1%）（圖13）。和通脹關系更緊的小時薪資也錄得下行：環比增速0.2%不及此前的0.3%，同比錄得3.6%不及此前的3.8%。另外，早些時候ISM公布的7月制造業PMI意外降至46.8，低於市場預期的49及6月的48.5。而就業、產出和新訂單等分項數據均大幅走弱。不過，Markit此前公布的7月PMI數據整體好於市場預期，服務業PMI錄得56（好於市場預期的54.9和前值的55.3）；綜合PMI錄得55（好於市場預期的54.2，以及前值的54.8）。在此背景下，美國宏觀經濟意外指數在7月整體維持在22年7月以來的低位（圖14），向前看，我們認爲，如果美國經濟數據在8月出現更多的走弱跡象（尤其本周即將公布的ISM服務業等數據），那么市場對美聯儲降息的幅度可能會有所增大，進而限制美元。
圖表13：美國非農就業數據
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表14：花旗宏觀經濟意外指數
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
7月FOMC議息會議鴿派按兵不動 美聯儲在7月的FOMC會上符合市場預期按兵不動，但釋放了偏鴿派的信號：1.在會議聲明中美聯儲在描述通脹風險時減弱了語氣：FOMC委員會沒有再將通脹描述爲“高企”，而是改爲“有點高”。而在描述通脹進展時，沒有再用“適度”一詞。更新後的聲明稱，在實現2%的通脹目標方面取得了“一些”進一步的進展。2.FOMC承認勞動力市場正在降溫：盡管6月份非農就業人數增長了20多萬，但會議聲明中對就業增長的描述改爲“放緩”，而不是之前會議上的“保持強勁”。而FOMC也承認了失業率的“上升”，當然這一點在之後公布的7月非農數據上也得到了印證。3.有關風險的描述則對9月降息給出了較強的暗示：本次會議聲明中不再表示“FOMC委員會仍高度關注通脹風險”，而是改爲“FOMC委員會正在關注對其雙重目標（即通脹和就業）可能構成的兩方面風險”。我們認爲，這樣的表述也就意味着，美聯儲對就業市場的走弱有所准備，而這也可能促使其开啓降息。4.鮑威爾在新聞發布會上承認自己對通貨放緩的前景更有信心，並且表示降息的時機“正在臨近”。不過，在被問及9月份降息50個基點是否適合時，鮑威爾的回答明確表示否認。
總體看，鮑威爾已經逐步开始對9月降息开始有所暗示，而上周非農數據公布後，OIS市場已經完全計價了9月降息的概率（甚至有50%的概率降息50基點），年內降息的預期也上漲至100基點左右（圖表15）。美債利率和美元也在此背景下大幅走低。
圖表15：OIS市場對美國聯邦基金利率預期的變動
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
市場風險偏好如果繼續走低 美元或獲得一定支撐 7月月內在市場對美國經濟愈發擔憂背景下，市場大幅預期美聯儲开始降息（OIS市場甚至預計9月fomc會議上有50%的概率降息50基點），而美國主要股指也都錄得大幅下行。尤其上周美國非農數據過後，標普500指數上周累計下跌2.06%（這也是近期連續的第三周下跌）；道指上周累跌2.10%，至此結束此前連漲四周的表現。而納指則自歷史高點陷入技術回調區間，上周累跌3.35%，也延續了此前兩周分別下跌3.65%和2.08%的表現。VIX指數上周更是大幅上漲42.95%（圖表16）。上周美股“科技七姐妹”除蘋果外全线下跌，其中亞馬遜、特斯拉、谷歌等更是已經連跌四周，而上周末根據伯克希爾公司的10-Q報告顯示 ，該公司在2季度減持了近50%的蘋果公司股票。我們認爲，如果市場風險偏好繼續在8月走弱，美元或許會獲得避險資金的青睞而獲得一定支撐，尤其是對日元，瑞郎之外的其他非美貨幣，而除非8月發生金融風險事件，否則市場對於9月降息50基點的預期也顯得有些過度偏激。
圖表16：標普500指數vs VIX指數
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
美元反彈空間或有限，關注8月JACKSONHOLE會議上對9月降息的暗示 考慮到美國經濟數據近期的整體走弱以及市場對美國經濟衰退的擔憂，我們認爲美聯儲9月降息幾乎已經沒有疑問，美元因此可能依舊有一定的下行空間。9月FOMC會議前，市場將重點關注美國勞動力市場情況的演變以及8月JACKSONHOLE全球央行會議上鮑威爾對經濟的最新判斷，以及對9月會議貨幣政策走向的暗示。如果鮑威爾給出9月FOMC會上开始降息的暗示，或是經濟數據繼續疲軟，那么這可能會引起市場再次提高降息預期，進而繼續壓制美元。
歐元/美元
8月預測區間：1.0750-1.0950；一個月中樞：1.0850
► 歐元區經濟數據在7月有所轉弱，7月ECB議息會議如期按兵不動之後，市場對ECB年內降息幅度的預期在7月月內基本維持在2次左右。
► 7月歐元區通脹展示出一定粘性，本月市場重點關注歐元區通脹/經濟的最新動態以及JACKSONHOLE會議上拉加德是否暗示9月再次降息，考慮到歐美央行貨幣政策的大體同步，我們認爲8月歐元/美元可能繼續維持區間震蕩行情。
7月月內先漲後跌整體收高 歐元區經濟數據有所走低的背景下，歐元在7月ECB會議過後承壓走低並且一度走低至1.08下方，而法國政壇的不確定性也一度壓制歐元在低位徘徊。7月月內市場對歐央行的降息預期小幅走高，對年內降息總量的預期基本維持在2次的水平（上周美國非農就業數據大幅走弱後，市場對歐央行年內降息預期才上漲至3次）。截至8月2日收盤，歐元在G10主要貨幣中排名第3，7月月內對美元走高1.85%左右。
歐元區經濟數據有所走弱 以PMI數據爲代表的歐洲經濟數據在7月出現一定程度的走弱，這也壓制了歐元在7月的總體走低。具體看，歐元區7月綜合PMI初值錄得50.1，低於市場預期和前值的50.9，這也是近5個月以來的新低。而服務業PMI初值錄得51.9，低於市場預期的52.9和前值的52.8，創下近4個月以來的新低；制造業PMI初值僅僅錄得45.6，低於市場預期的46.1和前值的45.8，同樣創下7個月以來的新低（圖表17）。與此同時，最大經濟體德國的商業活動再次走弱，7月德國經濟活動明顯減弱：綜合PMI初值錄得48.7，意外陷入萎縮區間，服務業、制造業PMI均環比下滑。而雖然受益於巴黎奧運會即將召开的影響，法國服務業的商業活動自4月以來首次出現增長，但制造業PMI再度下挫：綜合PMI初值錄得49.5，高於市場預期和前值的48.8。服務業PMI初值錄得50.7，高於市場預期的49.7和前值的49.6；但制造業PMI僅爲44.1，低於市場預期的45.9和前值的45.4。在此背景下，歐元區花旗宏觀經濟意外指數在7月月內出現明顯轉弱跡象（圖表18）。向前看，我們認爲如果歐元區經濟不能有所改善的話，市場可能將強化ECB在9月开啓降息的預期，而這可能會繼續壓制歐元。
圖表17：歐元區PMI
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表18：花旗宏觀經濟意外指數vs歐元/美元
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
歐央行7月會議如期按兵不動 7月的ECB議息會議上歐央行如期維持基准利率不變 ；但會議聲明中ECB有關通脹的措辭淡化了近期通脹數據中較爲有粘性的服務業部分；而拉加德在隨後的發布會上強調了未來利率路徑取決於數據，並未給出明確的下一步行動的暗示；值得注意的是，拉加德對經濟增長前景表現的更爲擔憂而對工資增速的回落表現的更有信心。在此背景下，OIS市場完全計價9月再次降息25基點的預期，並且預計2024下半年共計降息75基點左右（圖19）。
圖表19：OIS市場對ECB降息路徑預期的變動
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
歐元或在8月維持震蕩走勢 我們認爲，歐元/美元本月較難突破年初以來的區間行情，而未來歐美經濟數據（尤其通脹未來走勢）的演變以及歐美央行官員在8月Jacksonhole會上的表態可能會成爲影響歐元走勢的關鍵。上周公布的歐元區7月通脹同比錄得2.6%的增速，而ECB較爲關注的核心通脹也錄得2.9%（與前值持平）（圖20）。在此背景下，市場重點關注8月末即將公布的歐元區通脹數據，如果通脹再次顯示出粘性，那么市場可對ECB年內的降息預期可能會有所回落，而這對歐元可能會產生一定的支撐。
圖表20：歐元區通脹
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
美元/日元
8月預測區間：140-150；
一個月中樞：145
► 7月：“3個契機、1個助推”帶來日本成爲最強貨幣
► 8月：衰退交易背景下，留意日元升值風險
“3個契機、1個助推”帶來日本成爲最強貨幣 7月以來至8月2日期間日元明顯升值近10%，成爲了最強G10與最強亞洲貨幣。月初美日匯率始於160附近，但在此後逐步分批升值，8月2日美日匯率收盤於146.53。7月10日以來日元連漲4周，每周日元基本都成爲最強G10貨幣，具體走勢參考圖表21的說明。我們認爲7月以來的日元升值背後存在“3個契機、1個推動”。3個契機分別爲：①外匯幹預：7月11日較弱的美國CPI數據公布之後日本當局較大概率實施了外匯幹預，根據日本財務省公布的數據顯示7月期間共實施約5.5萬億日元的外匯幹預；②政治家發言：7月期間河野太郎[1] （日本數字化大臣、未來首相有力候選）、茂木敏充 [2]（自民黨幹事長、未來首相候選）、特朗普[3] 等人都對弱日元表示了擔憂；③美日貨幣政策收斂：美日貨幣政策收斂（美國降息、日本加息）一方面來自於本周美日兩國央行的議息會議的變化，另一方面來自於市場近期對全球衰退的擔憂（風險資產下跌、避險資產上漲）。貨幣政策收斂存在息差方面的體現，今年以來美日匯率一直與美日10年息差以及12個月掉期點產生了悖離，7月下旬以來相關分離存在一些收斂，但依然存在一定分歧，目前美日10年息差指向美日匯率134附近的位置(圖表22)、美日12個月掉期點指向美日匯率126附近的位置(圖表23)，美日匯率繼續走向126-134的方向或許還需更多的悲觀因素的推動。受3個契機的觸發，1個推動來自於“過多的日元空頭的逆轉”。截至7月9日，對衝基金的日元淨空頭處於相對極值的程度（圖表24），過度積累的日元淨空頭的調整會帶來更多的調整，因此順周期效應帶來了日元的明顯升值。此外，套息交易的逆轉也帶來了明顯的日元升值壓力。受美日息差拉大的影響，目前套息交易的規模也處於高位。套息交易的規模無法直接量化，但是外國銀行在日本分行的跨部門账戶資產的規模在日本金融圈被視爲衡量套息交易規模的代表指數，觀察此數據（圖表25）我們可以大致得出“目前套息交易的水平高於2015-2021年期間的水平，但是規模僅爲2007年峰值時的一半”的結論。相對較高規模的套息交易的反轉也帶來了日元的升值。
圖表21：7月以來日元明顯升值的原因
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表22：美日匯率與美日10年息差的走勢
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表23：美日匯率與美日匯率12個月掉期點的走勢
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表24：槓杆基金對日元淨頭寸與美日匯率的走勢
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表25：外國銀行在日本分行的跨部門账戶資產大小 （萬億日元）
資料來源：日本央行，中金公司研究部
日元匯率波動大的原因 由於日本的政策利率基本爲全球最低水平，日元基本也成爲了套息交易（Carry trade）當中最合適的融資貨幣（Funding Currency）。套息交易的前提是無法對該交易實施匯率對衝，因此當日元升值時，息差所獲得的利潤會迅速被匯率所帶來的損失給消耗殆盡，因此需要通過“賣出高息資產、买回日元”來平倉，平倉的同時會帶來進一步的日元升值壓力，進而帶來更多的日元平倉，循環往復。套息交易本身是一個“放大器”，當全球風險追逐（Risk on）情緒高漲時弱日元容易誘發進一步的弱日元；但當風險回避（Risk off）情緒高漲時強日元又會誘發進一步的強日元。
日本貨幣政策 日本央行在7月會議中：①決定了減少購債具體計劃，由目前的約6萬億日元/月在未來兩年內逐步減少至3萬億日元/月；②實施了加息，將政策利率由過去的0.0-0.1%上調至0.25%附近，我們認爲記者招待會中植田行長邊際微微偏鷹，表示存在今後繼續加息的可能性。考慮到目前日本資產的明顯波動，我們認爲日本央行年內再度加息的可能性明顯降低。短期內，日股若持續下跌，我們認爲日本當局或需要爲“呵護”市場而有所行動（舉辦會議、發表講話等）。
跨境證券投資變化有限 部分投資者擔心美日貨幣政策分化是否會帶來明顯的“賣出美債、买入日債”的行爲，我們目前並未發現相關資金流的明顯移動。年初以來日本投資者對外國債券的淨买入基本處於持平狀態，並未發生2022年一般的大幅賣出美債的操作(圖表26)。相反，外國投資者年初以來小幅淨賣出日本債券，低於往年同期水平(圖表27)。我們認爲未來美債或進入牛市、日債或進入熊市，在此背景下“賣出美債、买入日債”的行爲會帶來明顯浮虧，大部分投資者或不會考慮。只有在日本央行加息到頂(日債利率到達峰值)之後，外國投資者或才能明年买入日債。
圖表26：年初以來日本對外國中長期債券淨投資累計額 (萬億日元)
資料來源：日本財務省，中金公司研究部
圖表27：年初以來境外投資者對日本中長期債券淨投資累計額 (萬億日元)
資料來源：日本財務省，中金公司研究部
內閣支持率處於低位 NHK的民調顯示 [4]7月岸田內閣支持率爲25%、不支持率爲57%(圖表28)，相較上月有所改善。今年9月日本自民黨將進行黨魁選舉，日本爲議會民主制國家，議會最大黨的自民黨的黨魁將自動成爲首相，目前黨魁選舉的候選人正在調整當中，我們後期持續關注。
圖表28：日本內閣支持率、不支持率的走勢 (%)
資料來源：NHK，中金公司研究部
附錄
本月重要日程
圖表29：本月重要日程
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
外匯期貨頭寸觀察
7月，主要央行會議結果塵埃落定，盡管美聯儲尚未开啓降息，市場對美聯儲年內的降息預期持續升溫。與此前的較極端水平相比，美元頭寸在7月底有所走低。日元頭寸則出現了明顯逆轉，背後原因或在於日本央行加息等事件導致的套息交易進一步逆轉。此外，加元、澳元和新西蘭元等商品貨幣在7月表現欠佳，亦體現在淨頭寸有所減少。
圖表30：主要貨幣的淨頭寸/未平倉量的百分位數 (爲反轉信號指標，其值過高或過低時易出現反轉）
注：百分位數爲相較過去三年的百分位數
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表31：芝商所(CME)非商業持倉美元淨頭寸的推移（單位：合約數）
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表32：芝商所(CME)非商業持倉歐元淨頭寸的推移（單位：合約數，1合約=125,000歐元）
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表33：芝商所(CME)非商業持倉日元淨頭寸的推移（單位：合約數，1合約=12,500,000日元）
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表34：芝商所(CME)非商業持倉英鎊淨頭寸的推移（單位：合約數，1合約=62,500英鎊）
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
期權觀察
風險逆轉期權
歐元美元風險逆轉期權：7月整體走高，月中以後上升斜率變得相對平緩，而後隨着歐元匯率8月後的走強，風險逆轉期權亦跟隨擡升。
美元日元風險逆轉期權：風險逆轉期權與日元匯率走勢貼近，二者在7月中下旬以來持續走低，主因或在於套息交易逆轉帶來的日元升值預期走強。
美元人民幣風險逆轉期權：與匯率相比，風險逆轉期權的下行拐點更早，或反映出市場預期的好轉對人民幣匯率走強亦有一定的帶動作用。
圖表35：歐元美元風險反轉期權
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表36：美元日元風險反轉期權
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表37：美元在岸人民幣風險反轉期權
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
隱含波動率
美元對人民幣 美元對人民幣的隱含波動率先平穩後擡升。人民幣套息交易在中上旬的變化相對較小，隨着7月25日套息交易平倉壓力的普遍擡升和穩匯率政策力量的介入，匯率波動呈現明顯上行趨勢。
歐元對美元 歐元對美元的隱含波動率整體變化有限，趨於小幅降低。
美元對日元 美元兌日元的隱含波動率上升，主因或在於隨着套息交易平倉壓力的增加，日元匯率走勢不確定性擡升，波動率亦隨之提高。
圖表38：美元在岸人民幣隱含波動率 (%)
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表39：歐元美元隱含波動率 (%)
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表40：美元日元隱含波動率 (%)
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
注：本文摘自中金研究2024年8月4日已發布的《避險交易支持日元》，分析師：李劉陽（分析員）SAC 執業證書編號：S0080523110005 SFC CE Ref：BSB843，丁瑞（分析員）SAC 執證證書編號：S0080523120007 SFC CE Ref：BRO301，王冠（分析員）SAC 執業證書編號：S0080523100003，施傑（聯系人）SAC 執業證書編號：S0080123040056
標題：中金：避險交易支持日元
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