利率，因何而動？

核心觀點：

1.大國經濟，應以我爲主。放眼過往數十年，中外經濟周期基本趨同，相應地，逆周期政策也大致同步。然而，近年來分化特徵明顯，客觀上增加了宏觀調控難度。未來美聯儲降息的概率顯著增大，是否有助於我國政策空間的打开？

2.直觀而言，聯儲降息必然引致美元貶值。但這經不起數據的檢驗，諸多歷史時期的結論甚至是相反的。特別是降息發生在美大選年份，美元往往呈現升值。其背後原因或是，大選及政策不確定性加劇避險需求，從而支撐美元匯率。

3.過往史實來看，當我國經濟增速呈現同比和環比回落的時期，實現年度GDP目標往往成爲短期主要任務，逆周期政策將有所加碼。利率也會出現一定調整，但幅度確實受到外部匯率等因素的影響，尤其是在美元持續走強的階段。

4.展望未來，盡管上半年實現了5%的實際GDP增長，但考慮二季度以來的趨緩現實及潛在慣性，若要實現年初預期的經濟增速目標，逆周期政策加碼或是應有之義。當然，如果要真正擺脫價格的低位，政策力度也許要超出常規範疇。

正文：

放眼過往數十年，中外經濟周期基本趨同，相應地，逆周期政策也大致同步。然而，近年來分化特徵明顯，客觀上增加了宏觀調控的難度。未來美聯儲降息的概率顯著增大，是否有助於我國政策空間的打开？

一、若聯儲开啓降息？

直觀而言，聯儲降息必然引致美元貶值。但這經不起數據的檢驗，諸多歷史時期的結論甚至是相反的。特別是降息發生在美大選年份，美元往往呈現升值。其背後原因或是，大選及政策不確定性加劇避險需求，從而支撐美元匯率。

圖1. 聯儲降息=美元貶值？

來源：WIND，筆者測算

過往史實來看，當我國經濟增速呈現同比和環比回落的時期，實現年度GDP目標往往成爲短期主要任務，逆周期政策將有所加碼。利率也會出現一定調整，但幅度確實受到外部匯率等因素的影響，尤其是在美元持續走強的階段。

圖2. 利率空間能否打开？

來源：WIND，筆者測算

注：利率爲7天逆回購利率。匯率約束程度以美元兌人民幣的離岸在岸價差表徵。

二、國內均衡在何處？

盡管我國上半年實現了5%的實際GDP增長，但二季度GDP季調環比回落至除2020年至2022年以外時期的有數據以來的最低值。若消費、投資等無增量政策支持，經濟趨緩的潛在慣性之下，下半年GDP將與5%左右的年度目標存在缺口，逆周期政策加碼或是應有之義。

圖3. 穩增長：下半年的壓力與動力

來源：WIND，筆者測算

值得一提的是，鑑於M1等貨幣指標的領先性，預計以GDP平減指數爲代表的物價短期仍難擺脫低位，下半年或在-0.5%-0%的區間徘徊。若要真正擺脫價格低位，政策力度也許要超出常規範疇。