降息周期中的港股
摘要
上周港股表現好於A股也再次表明港股對於美聯儲降息與美債利率變化等外部因素反應更敏感，同時估值較低彈性也更大。從歷次降息的經驗看，降息开啓初期港股通常反彈，且在流動性推動下彈性也大於A股。但需要強調的是，降息並非是決定港股表現的決定因素，尤其是在進入降息周期較久時間之後。相反，國內經濟基本面更爲重要。我們測算，若10年美債利率降至3.8-4%（對應未來一年降息4-5次），風險偏好和盈利維持不變，恆指有望到18,500-19,000點附近。
因此，降息可以帶來流動性提振和分母端的修復，尤其是流動性敏感板塊，但在此之上，後續上漲空間的進一步打开仍取決於國內基本面修復。我們認爲，當前增長偏弱的主要原因仍在於私人部門的信用收縮。解決這一問題，關鍵仍在於一方面借助外生的財政大舉擴張來抵消私人信用收縮，另一方面降低私人部門的融資成本以部分提振投資意愿。內部政策可以觀察後續重要政策窗口如三中全會和7月政治局會議，外部政策方面，美聯儲降息如果能夠开啓，也有望減少對國內貨幣政策的掣肘，打开央行降息空間。
配置思路上，短期降息交易下，受益於分母端邏輯的成長板塊可能有更高彈性，相反高分紅可能階段跑輸。但這不改變整體配置格局，整體上，我們仍推薦結構性行情下的三個方向：整體回報下行、局部加槓杆、局部漲價。另外，近期高分紅風格的回調引發關注，我們認爲高分紅的徹底結束需要建立在順周期和核心資產的大漲上，而這又需要財政大舉發力啓動信用周期才能做到，目前看時機仍不成熟。正文
市場走勢回顧
上周在美聯儲降息預期升溫的推動下，港股結束了五月中旬後的頹勢，迎來強勁反彈。主要指數中，恆生指數、恆生國企與MSCI指數分別上漲2.8%、2.4%與2.7%，而成長板塊佔比較高的恆生科技指數漲幅更加明顯，單周上漲5.2%。板塊表現上，可選消費（+5.0%）以及媒體娛樂（+4.9%）等成長板塊領漲，而能源（-6.6%）與公用事業（-3.6%）則跌幅靠前。
圖表：可選消費、媒體娛樂等板塊領漲，能源和公用事業等板塊本周承壓
資料來源：FactSet，中金公司研究部
市場前景展望
自五月中下旬以來，港股自高點一度回調10%並維持弱勢，但正如此前提示，我們並不過於擔心完全回吐前期漲幅，恆指在18,000點附近會有支撐，同時7月國內政策窗口與美聯儲降息預期亦有望對港股提供支撐（《降息預期與政策窗口》），這一觀點在本周港股市場走勢中繼續得到驗證。周四周五在美國降息預期推升下港股快速上漲，單日漲幅超2%。此外，有別於A股仍然疲弱的走勢，港股的強勁上漲亦再度印證我們近期觀點，即由於估值和外資籌碼出清較爲充分、企業盈利較好，港股相比A股有比較優勢（《港股仍有比較優勢》）。
港股表現好於A股也再次表明港股對於美聯儲降息與美債利率變化等外部因素反應更敏感，同時估值較低彈性也更大，也反過來說明國內基本面仍是共同制約A股和港股的主要因素。繼此前非農和PMI等數據超預期走弱，美國6月CPI再度走弱推升9月降息概率接近九成，成爲“大概率事件”，美債利率快速下探。我們測算三季度仍是美國通脹的快速下行期，也是美聯儲降息的關鍵窗口（《通脹降溫強化9月降息概率》），短期快速走高的降息預期有望從分母端對港股提供支撐。從歷次降息的經驗看，降息开啓初期港股通常反彈，且在流動性推動下彈性也大於A股，勝率和收益均相對較高。板塊方面，高彈性和利率敏感型行業或更受益，如半導體、汽車（含新能源）、媒體娛樂等跑贏。但需要強調的是，降息並非是決定港股表現的決定因素，尤其是在進入降息周期較久時間之後。相反，國內經濟基本面更爲重要。歷史經驗表明，盡管降息开啓初期港股通常反彈（降息後一個月年化漲幅達55.6%），但隨着時間推移，這一上漲勢頭逐漸消退，降息开始後六個月年化漲幅將下降至6.3%。實際上，一些時候港股市場在美債利率下行和降息周期環境下通常會震蕩走平甚至下跌，例如去年10月美債利率快速下行期間以及2019年7-9月的美聯儲降息周期期間的港股（《港股與美債緣何背離》）。我們測算，若10年美債利率降至3.8-4%（對應未來一年降息4-5次），風險偏好和盈利維持不變，恆指有望到18,500-19,000點附近（《港股市場2024下半年展望：明道若昧》）
圖表：美國CPI大幅回落帶動美債利率回落
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：利率下行，久期較長板塊如半導體、汽車（含新能源）、媒體娛樂、軟件、生物科技等或率先受益
資料來源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部
圖表：10年美債利率降至3.8%有望支撐恆指修復至19,000點附近
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：降息开啓初期港股通常反彈，彈性大於A股，但隨着時間推移上漲勢頭逐漸消退
資料來源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部
圖表：歷史降息周期中港股表現往往好於A股
資料來源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部
圖表：降息後1個月恆生指數平均年化收益率55.6%
注：以藍色系线表示硬着陸周期，紅色系表示軟着陸周期，虛线表示有突發金融風險
資料來源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部
圖表：降息後1個月上證指數平均年化收益率20.7%
注：以藍色系线表示硬着陸周期，紅色系表示軟着陸周期，虛线表示有突發金融風險
資料來源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部
因此，降息可以帶來流動性提振和分母端的修復，尤其是流動性敏感板塊，但在此之上，後續上漲空間的進一步打开仍取決於國內基本面修復，而這又有賴於財政大舉大力抵消私人部門的信用收縮。基本面角度，通脹數據顯示6月內需增長修復仍偏弱，6月CPI同比較上月的0.3%降至0.2%，低於預期的0.4%；環比降幅較5月-0.1%小幅走闊至-0.2%；PPI同比降幅在低基數作用下有所收窄，但環比再度轉負，較5月0.2%轉負至-0.2%，其中主因石油加工、黑色冶煉、汽車等行業價格回落拖累PPI環比。高頻數據上看，生產端多項指標如高爐开工率、螺紋鋼產量等相較上周環比繼續收縮；消費端數據如乘用車零售及批發數量亦仍顯疲弱；物價方面有所好轉，其中蔬菜、肉價及焦煤、螺紋鋼等價格均環比有所擡升。與內需疲弱對應的是，外需再超預期，6月出口同比自上月的7.6%上行至8.6%，機電產品中電子鏈、機械等保持較高增速，汽車及配件出口增速高位上行。
圖表：6月CPI同比低於預期，PPI同比降幅有所收窄
資料來源：Wind，中金公司研究部
我們認爲，當前增長偏弱的主要原因仍在於私人部門的信用收縮，6月金融數據再次表明了這一點。6月社融增速較5月繼續走弱，新增社融3.3萬億元，同比少增9,283億元，主要受新增人民幣貸款同比少增拖累。6月新增人民幣貸款2.13萬億元，低於一致預期的3.1萬億元，同比少增9,200億元，顯示實體經濟融資需求仍然偏弱。M1同比下降5%，M2增速降至6.2%，都進一步走弱，一方面表明企業的經營性現金流在減少，同時也與居民存款流失有關。解決這一問題，關鍵仍在於一方面借助外生的財政大舉擴張來抵消私人信用收縮，另一方面降低私人部門的融資成本以部分提振投資意愿。我們測算財政新增4-5萬億元、5年期LPR降低75-100bp可能有效，但達到這一規模有一定難度，且越晚發力需要越大規模（《港股市場2024下半年展望：明道若昧》）。內部政策可以觀察後續重要政策窗口如三中全會和7月政治局會議，外部政策方面，美聯儲降息如果能夠开啓，也有望減少對國內貨幣政策的掣肘，打开央行降息空間。不過，我們提示，基准情形下期待政策強刺激仍然並不現實，內外部各項約束使政策難以以“和盤托出”的方式呈現，這一情況下，指數級行情難以再現，市場更多呈現震蕩格局下的結構性行情。
圖表：6月M1、M2同比增速進一步放緩
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：6月社融增速繼續走弱，PPI同比降幅在低基數作用下有所收窄
資料來源：Wind，中金公司研究部
在此背景下，7月內外部重要政策窗口值得密切關注。二十屆三中全會將於下周召开，其中以新質生產力、財稅改革、電力改革等方面舉措受到市場高度關注。二十大報告中提出，高質量發展是全面建設社會主義現代化國家的首要任務，市場高度關注下一階段經濟新五年規劃的改革方向。其中，新質生產力可能是全面深化改革的重點任務，我們認爲具有高科技、高效能、高質量特徵的战略性新興產業和未來產業有望成爲未來發展路线的主要着力點。此外，財稅體制改革中關於稅權分割及消費稅改革等方面亦受到市場廣泛關注。外部美聯儲7月底FOMC會議也將給9月能否降息提供進一步信號與指引。
配置思路上，短期降息交易下，受益於分母端邏輯的成長板塊可能有更高彈性，如半導體、汽車（含新能源）、媒體娛樂、軟件、生物科技等，相反高分紅可能階段跑輸，但也是正常現象。但這不改變整體配置格局，整體上，我們仍延續我們在下半年展望中的配置邏輯，推薦結構性行情下的三個方向：整體回報下行（穩定回報的高分紅和高回購，即充裕現金流的“現金牛”）、局部加槓杆（政策支持與仍有景氣度的科技成長），局部漲價（天然壟斷板塊，上遊與公用事業）。另外，近期高分紅風格的回調引發關注，我們認爲高分紅的徹底結束需要建立在順周期和核心資產的大漲上，而這又需要財政大舉發力啓動信用周期才能做到，目前看時機仍不成熟。
具體來看，支撐我們上述觀點的主要邏輯和本周需要關注的變化主要包括：
1）6月中國CPI環比降幅繼續走闊，PPI環比轉負。6月中國CPI同比上漲0.2%，漲幅比上月回落0.1個百分點；環比下降0.2%，降幅比上月擴大0.1個百分點。其中食品價格同比下降2.1%，降幅比上月擴大0.1個百分點，食品中鮮菜價格由上月上漲2.3%轉爲下降7.3%。6月PPI同比下降0.8%，降幅比上月收窄0.6個百分點；環比由上月上漲0.2%轉爲下降0.2%，主要受國際大宗商品價格波動及國內部分工業品市場需求不足等因素影響，其中石油加工、黑色冶煉、汽車等行業價格回落或爲主要拖累。
2）6月新增社融低於預期，M1、M2同比增速進一步放緩。6月新增社融爲3.3萬億元（一致預期3.4萬億元），同比少增9,283億元。其中6月政府債淨發行8,487億元，同比多增3,116億元，同比增幅較5月有所下降。6月新增人民幣貸款2.13萬億元（一致預期3.1萬億元）、同比少增9,200億元，6月人民幣貸款余額同比增速較5月的9.3%回落至8.8%。6月M1同比降幅從5月的4.2%走闊至5%（一致預期-5.4%），6月M2同比增速從5月的7%放緩至6.2%（一致預期6.8%）
3）6月美國CPI大幅回落，帶動降息預期升溫。美國6月整體CPI環比-0.06%、同比2.97%，低於市場預期（環比0.1%、同比3.1%）並較前值再度回落（環比0.01%、同比3.27%）。核心CPI環比0.06%、同比3.27%，低於市場預期（環比0.2%、同比3.27%），同樣較前值顯著回落（環比0.16%、同比3.42%）。分項看，超預期下行主要受到能源商品回落和服務價格緩解貢獻。受此影響，9月降息概率達到接近九成。
4）本周南向資金繼續流入，海外主動資金維持流出。具體看，來自EPFR的數據顯示，本周海外主動型基金流出海外中資股市場，流出規模約爲2.9億美元，較此前一周4.1億美元的流出規模有所收窄，並且已連續61周流出。海外被動型資金持續流入，規模爲1.4億美元。南向資金本周保持流入勢頭，本周累計流入73.4億港元，較此前一周流入105.4億港元放緩。
圖表：海外主動型基金持續流出海外中資股市場，而南向資金流入勢頭保持不變
資料來源：EPFR，Wind，中金公司研究部
注：本文摘自中金公司2024年7月14日已經發布的《降息周期中的港股》；分析員 劉剛 CFA SAC 執業證書編號：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867、分析員 吳薇 SAC 執業證書編號：S0080524070001、分析員 張巍瀚 SAC 執業證書編號：S0080524010002 SFC CE Ref：BSV497、王牧遙 SAC 執業證書編號：S0080123060036
標題：降息周期中的港股
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