出口开始換檔

主要內容

總結：出口節奏與結構均將換檔。節奏方面，我們去年底提出今年出口“倒U型”走勢觀點，下半年將進入第二階段。結構方面，消費品出口趨於回落，但中間品、資本品出口或顯現韌性。上述兩大變化均在6月數據中顯現跡象。

6月出口同比回升但環比偏弱，節奏換檔將至，主因發達國家供需缺口已基本彌合。6月出口同比（美元計價）繼續回升1pct至8.6%，但環比（1.8%）弱於近5年同期平均（3.0%），從驅動因素看，上半年發達國家核心商品消費增速由高位下滑（去年底3.8%，目前1.9%），但去庫存結束後進口增速由低位明顯回升、向需求水平回歸統一（去年底-3.5%，目前+4.8%），相應拉動我國出口改善。但目前發達國家消費品進口增速與消費需求增速已回歸一致，供需缺口彌合，發達進口難再單邊高增，對應我國出口難再繼續衝高、面臨換檔。

商品：供需缺口彌合後商品結構轉變，消費品出口增速回落，中間品、資本品出口增速回升。發達國家消費品進口增速已回歸至匹配消費需求增速，前者難再單邊回升、而是跟隨消費需求變化，6月發達國家消費走弱，直接通過影響進口的方式拖累我國6月消費品出口。紡織服裝等輕工制品、地產鏈出口譬如家具、手機、汽車等出口增速均回落。但發達國家工業生產仍延續改善，6月美歐日英制造業PMI換算同比口徑後仍延續升勢，相應拉動我國中間品、資本品出口。6月通用機械、汽車零部件、稀土出口增速均繼續大幅改善。此外新興國家生產改善，疊加印度等國擴大投資需求，也相應拉動我國金屬礦物等中間品出口增速。未鍛軋鋁及鋁材、鋼材出口增速均明顯回升。

目的地：對發達國家出口改善，對新興國家出口仍維持高位。1）發達國家方面，伴隨基數走低，對美歐日英出口增速均繼續回升。拆分結構看，對美國（同比，+2.8pct至7.3%）、歐元區（+4.9pct至4.8%）、日本（+2.2pct至1.6%）、英國（+15.3pct至9.1%）出口增速均回升。2）對非發達經濟體和地區方面，在經歷5月快速衝高後，6月增速有所放緩，但仍保持較高水平。其中對東盟（同比，-7.8pct至15.8%）出口增速下行明顯，但仍高於4月增速，而對印度（+0.3pct至5.4%）、對韓國（+0.3pct至4.8%）、對俄羅斯（+5.2pct至4.2%）、對中國台灣（+1.8pct至28.5%）出口增速則有所回升。

進口：總體進口有所下行主要源於機電產品的進口大幅回落，大宗商品進口有所分化。6月進口（美元計價）同比回落4.1pct至-2.3%，主要源於機電產品的大幅回落。受加工貿易出口走弱拖累，6月機電產品進口增速明顯回落（-9.3pct至-0.2%）。集成電路、自動數據處理設備、汽車及零配件均回落明顯。大宗商品進口則有所分化，或映射基建投資部門強弱不同，傳統類基建、地產投資或仍面臨下行風險。原油、鐵礦石同比回落幅度較大，然而銅（公用事業投資）及大豆進口增速則有所回升。

展望：下半年出口增速或小幅下行，但結構上中間品、資本品預計呈現韌性。展望短期，7月基數仍偏低，雖然出口環比預計延續走弱，但同比或仍維持在8.5%左右，更詳細數據等待海關全口徑月報公布後修正。展望遠期，伴隨基數走高、發達國家供需缺口彌合，我國出口增速或有所回落，但結構上預計分化，1）發達國家消費品進口回歸到與消費增速一致後，難再單邊明顯回升，而是轉向跟隨消費需求實際表現的正常規律，而消費需求有所回落，將帶來我國消費品出口增速下行壓力。2）但中間品資本品出口增速預計顯現韌性，去庫存結束後海外經濟體生產正常化、疊加新興國家擴內需+工業化，均利好我國中間品、資本品出口，尤其是目前市佔率偏低的商品領域。譬如集成電路、橡膠塑料、礦物金屬、機械設備、精密儀器、汽車交運設備等。

風險提示：非美經濟超預期走弱，全球產業鏈重構，新興國家工業化不及預期

以下爲正文

一、6月出口同比回升但環比偏弱，節奏換檔將至，主因發達國家供需缺口已基本彌合。

6月出口同比回升，環比則弱於季節性。在4-5月出口同比快速上升、環比持續超季節性後，6月出口同比（美元計價）繼續回升1pct至8.6%，但環比（1.8%）弱於近5年同期平均（3.0%）。

從驅動因素看，發達國家進口回升仍支撐我國出口表現，但供需缺口已基本彌合、進口難再單邊上升，對我國出口的邊際支撐作用減弱。上半年我國出口快速改善並非依賴發達國家需求轉好，同期發達國家核心商品消費增速由高位下滑（去年底3.8%，目前1.9%），更多源於去庫存結束後進口增速由低位明顯回升、向需求水平回歸統一（去年底-3.5%，目前+4.8%），相應拉動我國出口改善。但目前發達國家消費品進口增速與消費需求增速已回歸一致，供需缺口彌合，發達進口難再單邊高增，對應我國出口難再繼續衝高、面臨換檔。

二、商品：供需缺口彌合後商品結構轉變，消費品出口增速回落，中間品、資本品出口增速回升

發達國家消費品進口增速已回歸至匹配消費需求增速，前者難再單邊回升、而是跟隨消費需求變化，6月發達國家消費走弱，直接通過影響進口的方式拖累我國6月消費品出口。消費品結構方面，6月我國紡織服裝等輕工制品出口增速有所回落（-1.1pct至1.3%），其中箱包（-2.2pct至-2.2%）、服裝（-0.9pct至-1.3%）均小幅回落。此外，地產鏈出口譬如家具（-9.4pct至6.7%）下滑明顯，此外手機（-6.2pct至1.9%）、汽車（-4pct至12.6%）出口增速均回落。

但發達國家工業生產仍延續改善，6月美歐日英制造業PMI換算同比口徑後仍延續升勢，相應拉動我國中間品、資本品出口。雖然6月發達國家PMI呈現美國回升、歐日英走弱格局，但由於PMI是環比指標，換算同比後，6月美歐日英PMI均延續改善。在此背景下，我國對發達國家中間品資本品出口主要是電氣設備（電池等）、汽車零部件、通用機械，6月整體汽車等機械制品和高端制造繼續回升（+2.6pct至15.2%），其中通用機械（+10.1pct至17.5%）、汽車零部件（+7.6pct至8.8%）、稀土（+38.5pct至-17.1%）等出口增速均繼續大幅改善。

新興國家生產改善，疊加印度等國擴大投資需求，也相應拉動我國金屬礦物等中間品出口增速。我國對新興國家出口更多集中在中間品領域，6月整體能源資源品（+4.9pct至7.8%）增速繼續回升，其中未鍛軋鋁及鋁材（+10.6pct至25.1%）、鋼材（+8.4pct至3.5%）出口增速均明顯反彈。

三、目的地：對發達國家出口改善，對新興國家出口仍維持高位

發達國家方面，伴隨基數走低，對美歐日英出口增速均繼續回升。拆分結構看，對美國（同比，+2.8pct至7.3%）、歐元區（+4.9pct至4.8%）、日本（+2.2pct至1.6%）、英國（+15.3pct至9.1%）出口增速均回升。

對非發達經濟體和地區方面，在經歷5月快速衝高後，6月增速有所放緩，但仍保持較高水平。其中對東盟（同比，-7.8pct至15.8%）出口增速下行明顯，但仍高於4月增速，而對印度（+0.3pct至5.4%）、對韓國（+0.3pct至4.8%）、對俄羅斯（+5.2pct至4.2%）、對中國台灣（+1.8pct至28.5%）出口增速則有所回升。

四、總體進口有所下行主要源於機電產品的進口大幅回落，大宗商品進口有所分化

6月進口（美元計價）同比回落4.1pct至-2.3%，主要源於機電產品的大幅回落。受加工貿易出口走弱拖累，6月機電產品進口增速明顯回落（-9.3pct至-0.2%）。具體來看，集成電路（-17.4pct至-0.1%）、自動數據處理設備（-15.4pct至49.1%）、汽車及零配件（-7.5pct至-4.1%）均回落明顯。

大宗商品進口則有所分化，或映射基建投資部門強弱不同，傳統類基建、地產投資或仍面臨下行風險。具體來看，大宗商品進口數量方面，原油（-2.1pct至-10.8%）、鐵礦石（-3.9pct至2.2%）同比回落幅度較大，然而銅（+20.2pct至8.7%）及大豆（+23.2pct至8.2%）進口增速則有所回升。

五、下半年出口增速或小幅下行，但結構上中間品、資本品預計呈現韌性

展望短期，7月基數仍偏低，雖然出口環比預計延續走弱，但同比或仍維持在8.5%左右，更詳細數據等待海關全口徑月報公布後修正。

展望遠期，伴隨基數走高、發達國家供需缺口彌合，我國出口增速或有所回落，但結構上預計分化：

1）發達國家消費品進口難再明顯回升，加之消費需求有所回落，我國消費品出口增速或面臨下行壓力。上半年我國消費品出口增速反彈很大程度上源於發達國家自全球消費品進口增速明顯回升，雖然同期發達國家消費走弱，但去庫存結束也會推動進口增速由低位向消費增速高位回歸。而目前發達國家消費品進口增速與消費增速缺口已基本彌合，前者難再單邊上升、而是轉向跟隨消費需求實際表現的正常規律，伴隨發達國家消費需求降溫，將拖累我國下半年消費品出口。

2）但中間品資本品出口增速預計顯現韌性，去庫存結束後海外經濟體生產正常化、疊加新興國家擴內需+工業化，均利好我國中間品、資本品出口，尤其是目前市佔率偏低的商品領域。對發達國家類中間品、資本品出口包括通用機械、電氣設備、汽車零部件等等，同時新興國家目前市佔率仍低的領域也完全集中於中間品、資本品領域，也是未來新興國家工業化的受益方向。譬如集成電路、橡膠塑料、礦物金屬、機械設備、汽車交運設備等。

風險提示：非美經濟超預期走弱，全球產業鏈重構，新興國家工業化不及預期。