通脹“K型復蘇”的兩條线索

主要內容

引言：產能利用率變化導致上遊PPI上升，但下遊PPI回落，終端零售供給過度出清，導致核心商品CPI表現好於核心商品PPI。

PPI：環比再度轉負，上遊漲價、中下遊跌價的“K型復蘇”延續。6月PPI同比回升0.6個百分點至-0.8%，與市場預期（-0.8%，WIND）基本一致，貢獻PPI同比回升的主要原因是基數走低，但是，PPI環比（-0.2%）再度轉負，拆分結構來看：1）上遊漲價對於PPI仍然形成支撐，拉動PPI環比0.3個百分點。雖然國際油價、國內鋼價下跌，但銅價、國內煤價上漲。2）產能利用率繼續發揮價格領先指標效果，中下遊產能利用率下行繼續導致相關行業價格下降，拖累PPI環比-0.5個百分點。生活資料PPI、機械設備PPI等均走弱。

CPI：讀數回落主因三大拖累，但也存在結構性亮點。6月CPI同比小幅回落0.1pct至0.2%，低於市場預期（0.4%，WIND），雖然翹尾因素回升，但新漲價因素回落。拆分原因來看，新漲價因素回落有三個原因。其一是國際油價回落拖累成品油CPI環跌2%，是導致CPI新漲價因素下行的原因之一，其二是核心商品CPI也環跌0.2%，雖然上遊PPI漲價，但其向中下遊PPI傳導受阻，後者進而向核心商品CPI的傳導也受阻，其三是服務CPI仍偏弱，房租與核心服務CPI均不同程度走低。但從亮點來看，食品價格上漲、核心商品CPI繼續好於核心商品PPI，仍值得關注。

核心商品CPI：零售端出清幅度大於出廠端，因而核心商品CPI回落幅度小於核心商品PPI。上文提到，由於中下遊產能利用率下滑的影響，上遊大宗漲價難以帶動下遊PPI回升，相應的，下遊PPI（核心商品PPI）向核心商品CPI的傳導也受阻。雖然6月上遊大宗價格繼續回升，但6月偏下遊的核心商品PPI同比大幅回落0.3pct至-1.2%，也相應拖累核心商品CPI同比回落0.1pct至0.1%。但從絕對水平來看，核心商品CPI同比繼續好於核心商品PPI同比，回落幅度也更小，說明雖然產能利用率下行壓制工業企業出廠價格，但近年來零售業庫存出清幅度明顯大於工業庫存，顯示渠道商、零售商供給出清程度更大，因而終端零售價格（CPI）同比相對更高。

食品與餐飲：食品供給收縮推動價格上漲，餐飲CPI同比則繼續回落。6月食品CPI同比小幅回落0.1pct至-2.1%，但環比（-0.6%）好於季節性（-0.8%）。從結構來看。其一，前期生豬供給減少推動豬肉價格上漲，這也是申萬宏源此前豬肉價格領先指標持續指示的方向。6月豬肉CPI環比11.4%，連續三個月好於季節性。其二，強降雨天氣逐步結束，鮮菜、鮮果供給恢復推動價格走低。而餐飲CPI方面，6月餐飲CPI同比下滑0.1pct至1.3%，環比0.1%、弱於近三年平均0.3%。

服務CPI：房租仍弱，核心服務CPI也有所回落。服務CPI中最大單項是錨定房租變化的虛擬房租CPI，6月租賃房房租CPI環比0.1%、持續弱於季節性，房租CPI同比低基數下仍下滑0.1pct至-0.2%，租房需求仍然偏弱。而出行需求對應的非房租服務CPI（核心服務CPI），6月環比0%、弱於季節性（0.2%），其中交通工具租賃費和飛機票價格分別上漲6.4%和2.5%。從同比來看，整體核心服務CPI同比回落0.1pct至1.1%，醫療服務CPI同比回升0.1pct至1.9%，但旅遊CPI同比小幅回落0.5pct至3.7%。在房租、核心服務均走弱背景下，整體服務CPI同比回落0.1pct至0.7%。

展望：通脹“K型復蘇”延續，PPI轉正時點或慢於市場預期。PPI方面，若單純觀察大宗價格影響，PPI同比早可轉正，而讀數一直爲負恰恰源於產能利用率的影響，後續“雙碳政策”強化或推動上遊價格，但中下遊產能利用率下行或令下遊延續跌價，預計PPI同比轉正時點是11月、慢於市場預期的三季度。全年中樞預計爲-1.1%，7月伴隨基數繼續走低，PPI同比或回升至-0.4%附近。CPI方面，生豬供給減少帶動食品價格上漲、核心商品CPI溫和回升仍將支撐整體CPI恢復，但房租偏弱、餐飲CPI低位的“K型復蘇”預計延續。初步預計7月CPI同比0.4%，全年中樞預計也爲0.4%。

風險提示：食品供給超預期偏緊，能源供給超預期偏緊。

以下爲正文

一、PPI：環比再度轉負，上遊漲價、中下遊跌價的“K型復蘇”延續

PPI回升主因低基數，但環比再度走弱。6月PPI同比回升0.6個百分點至-0.8%，與市場預期（-0.8%，WIND）基本一致，貢獻PPI同比回升的主要源於基數走低，翹尾因素回升0.8個百分點至-0.1個百分點。但是，PPI環比（-0.2%）再度轉負，拖累新漲價因素回落0.2個百分點至-0.7個百分點。拆分結構來看：

1）上遊漲價對於PPI仍然形成支撐，拉動PPI環比0.3個百分點。其中，雖然國際油價前期有所下跌，石油开採（-2.9%）、石油加工（-2%）PPI環比走弱，總體油價拖累6月PPI環比-0.1個百分點。此外受地產投資走弱影響鋼價也有所回落，黑色金屬壓延PPI環比-0.6%。但國際銅價上升，PPI中有色採選（3.8%）、有色壓延（1.6%）PPI環比均維持正增長，測算銅價上升拉動PPI環比0.3個百分點。同時夏季高溫天氣推動用煤需求，國內煤價也小幅上漲，煤炭开採PPI環比1.1%。

2）產能利用率繼續發揮價格領先指標效果，中下遊產能利用率下行繼續導致相關行業價格下降，拖累PPI環比-0.5個百分點。6月生活資料PPI環比（-0.1%）繼續下跌，此外中遊機械設備如通用設備PPI環比（-0.1%）也繼續走弱，汽車制造（-0.7%）、計算機電子設備（-0.3%）PPI環比跌幅擴大。而本輪產能利用率下滑的也恰恰是中遊設備和下遊行業，而非中上遊高耗能行業。因此，雖然上遊大宗漲價，但中下遊產能壓力導致價格無法由上遊向中下遊傳導，後者繼續呈現跌價狀態。

二、CPI：讀數回落主因三大拖累，但也存在結構性亮點

6月CPI同比小幅回落0.1pct至0.2%，低於市場預期（0.4%，WIND），雖然翹尾因素回升，但新漲價因素回落。從讀數來看，伴隨基數走低，6月翹尾因素回升0.2個百分點至0.2個百分點，但新漲價因素卻回落0.3個百分點至0個百分點。

拆分原因來看，新漲價因素回落有三個原因。其一是國際油價回落拖累成品油CPI環跌2%，是導致CPI新漲價因素下行的原因之一，其二是核心商品CPI也環跌0.2%，雖然上遊PPI漲價，但其向中下遊PPI傳導受阻，後者進而向核心商品CPI的傳導也受阻，其三是服務CPI仍偏弱，房租與核心服務CPI均不同程度走低。

但從亮點來看，食品價格上漲、核心商品CPI繼續好於核心商品PPI，仍值得關注。

三、核心商品CPI：零售端出清幅度大於出廠端，因而核心商品CPI回落幅度小於核心商品PPI

上文提到，由於中下遊產能利用率下滑的影響，上遊大宗漲價難以帶動下遊PPI回升，相應的，下遊PPI（核心商品PPI）向核心商品CPI的傳導也受阻。雖然6月上遊大宗價格繼續回升，但6月偏下遊的核心商品PPI同比大幅回落0.3pct至-1.2%，也相應拖累核心商品CPI同比回落0.1pct至0.1%。

但從絕對水平來看，核心商品CPI同比繼續好於核心商品PPI同比，回落幅度也更小，說明雖然產能利用率下行壓制工業企業出廠價格（PPI），但終端需求表現相對好於產能利用率的影響，與此同時，近年來零售業庫存出清幅度明顯大於工業庫存，顯示渠道商、零售商供給出清程度更大，因而終端零售價格（CPI）同比相對更高。

四、食品與餐飲：食品供給收縮推動價格上漲，餐飲CPI同比則繼續回落

6月食品CPI同比小幅回落0.1pct至-2.1%，但環比（-0.6%）好於季節性（-0.8%）。從結構來看：

其一，前期生豬供給減少推動豬肉價格上漲，這也是申萬宏源此前豬肉價格領先指標持續指示的方向。6月豬肉CPI環比11.4%，連續三個月好於季節性，從驅動邏輯來看，23Q4以來生豬存欄持續走弱，24Q1同比更是大幅下滑至-5.2%的較低區間，同期生豬出欄同比也由正轉負、下滑6pct至-2.2%，供給收縮相應對於豬肉價格形成支撐。

其二，強降雨天氣逐步結束，鮮菜、鮮果供給恢復推動價格走低。在5月CPI環比明顯強於季節性後，6月鮮菜CPI環跌7.3%，跌幅大於季節性（環跌5.0%）。鮮果CPI環跌3.8%、與季節性基本持平（-3.2%）。

而餐飲CPI方面，6月同比下滑，環比表現偏弱。6月餐飲CPI同比下滑0.1pct至1.3%，環比0.1%、弱於近三年平均0.3%。

五、服務CPI：房租仍弱，核心服務CPI也有所回落

服務CPI中最大單項是錨定房租變化的虛擬房租CPI，6月租賃房房租CPI環比0.1%、持續弱於季節性，房租CPI同比低基數下仍下滑0.1pct至-0.2%，租房需求仍然偏弱。而出行需求對應的非房租服務CPI（核心服務CPI），6月環比0%、弱於季節性（0.2%），其中交通工具租賃費和飛機票價格分別上漲6.4%和2.5%。從同比來看，整體核心服務CPI同比回落0.1pct至1.1%，醫療服務CPI同比回升0.1pct至1.9%，但旅遊CPI同比小幅回落0.5pct至3.7%。在房租、核心服務均走弱背景下，整體服務CPI同比回落0.1pct至0.7%。

六、展望：通脹“K型復蘇”延續，PPI轉正時點或慢於市場預期

展望後續通脹走勢：

1）PPI方面，“雙碳政策”強化或推動上遊價格，但中下遊產能利用率下行或令下遊延續跌價，預計PPI同比轉正時點是11月、慢於市場預期的三季度。國際油價方面，OPEC+加碼減產疊加非美經濟體原油庫存持續偏低，供給仍然偏緊，國際油價短期或仍處高位。此外國內“雙碳”政策強化，不僅收縮上遊供給，同時通過產能改造的方式對銅、鋼材等部分品種需求形成提振，預計上遊漲價仍將延續。但由於中下遊產能利用率下滑，上遊漲價難以向下遊傳導，中下遊跌價預計延續，預計全年PPI中樞爲-1.1%，7月伴隨基數繼續走低，PPI同比或回升至-0.4%附近，但伴隨9月後基數走高，加之產能壓力，PPI轉正時間預計推遲至11月。

2）CPI方面，生豬供給減少帶動食品價格上漲、核心商品CPI溫和回升仍將支撐整體CPI恢復，但房租偏弱、餐飲CPI低位的“K型復蘇”預計延續。雖然產能利用率下行壓制核心商品PPI，也相應影響核心商品CPI的絕對水平，但從邊際變化來看，終端需求的逐步恢復、零售供給出清幅度更大，已在推動核心商品CPI表現好於核心商品PPI，此外生豬存欄走低也將繼續支撐食品CPI。但相比之下，青年就業壓力或繼續壓制房租CPI，替代效應繼續壓制餐飲CPI，預計CPI也延續“K型”復蘇特徵，整體回升幅度溫和，初步預計7月CPI同比0.4%，全年中樞預計0.4%。

風險提示：食品供給超預期偏緊，能源供給超預期偏緊。