中信證券：聚焦供給側改革，多措化解產能出清

2024年政府工作報告強調部分行業存在產能過剩，今年來多部委圍繞產能去化和節能降碳，陸續出台相關文件，後續建議關注新一輪供給側改革的落地。本輪產能出清的重點行業可能仍然聚焦在傳統產業，尤其是鋼鐵、硅、有色、化工等高耗能行業。相比之下，高技術行業由於以民企爲主，去產能政策可能更多限於新增產能約束等偏市場化手段。

▍2024年政府工作報告強調部分行業存在產能過剩，不同於此前，本輪產能過剩不僅出現在傳統行業，也波及到了部分高技術、高附加值的行業。

今年來各部委圍繞產能去化和節能降碳，陸續出台相關文件，包括《2024—2025年節能降碳行動方案》、《鋰離子電池行業規範條件》等，後續建議關注新一輪供給側改革的落地。由於產能過剩並不存在官方的評價標准，中信證券採用產能利用率、庫存銷售比、企業負債增速和企業數量增速四大維度篩選出相關行業。從結構來看，與此前不同的是，本輪產能過剩主要包括：一是鋼鐵、硅、有色、水泥、化工等傳統行業，二是汽車制造、光伏、鋰電、半導體等高技術行業。

▍本輪產能出清的重點行業可能仍然聚焦在傳統產業，尤其是部分高耗能行業，而高技術行業由於以民企爲主，去產能政策可能更多限於市場手段。

從具體手段來看，中信證券認爲對於傳統產業而言，本輪去產能可能會通過產能限制、環保約束、碳工具等方式實現。對於高技術行業而言，由於行業以民企爲主導，本輪去產能可能主要會通過限制新增產能、加大技術升級、國際產能合作等方式化解。此外，約束融資供給或也是本輪去產能的配套政策工具。

▍鋼鐵：限產仍是控制行業過剩和實現環保達標的重要手段，根據目前政策約束測算，預計2024-2025年，粗鋼產量每年將維持至少2%的下降。

《2024—2025年節能降碳行動方案》提出，2024年繼續實施粗鋼產量調控，這是自2021年以來再次提出年度尺度的限產行爲；該文件同時提出，到2025年底，全國80%以上鋼鐵產能完成超低排放改造，根據中鋼協，截至2024年4月23日，完成或部分完成超低排放改造和評估監測的鋼鐵企業涉及粗鋼產能佔比約40%，離目標仍有較大差距，因此該要求將倒逼尾部企業繼續加大資本支出，有望使得行業尾部產能加速退出。鋼鐵行業目前處在低盈利、低庫存、低估值的三低階段，一旦开始限產，行業有望迎來底部明顯向上彈性。

▍硅：工業硅爲典型的高耗能行業，後續關注三條供給側改革邏輯——新增產能合理布局、落後小產能出清和期貨規則修訂。

參考百川盈孚數據，2018-2023年硅行業產能利用率爲44~54%。往後看，行業可能存在三大供給側改革邏輯：一是合理布局新增產能，《2024—2025年節能降碳方案》要求新建多晶硅、鋰電池正負極項目能效須達到行業先進水平，後續的新增審批可能趨嚴。二是落後小產能存在出清風險，根據《產業結構調整指導目錄（2024年本）》與百川盈孚數據，12500 千伏安以下普通鐵合金礦熱電爐需要在2025年12月31日前淘汰，相關產能佔比全國達到7%。三是廣期所於2024年4月對工業硅期貨規則進行合理化修訂，預計工業硅行業供需將得到改善。

▍氯鹼化工：作爲化工領域傳統的高耗能行業，自施行“能耗雙控”政策後，氯鹼行業供給擴張放緩。

如內蒙古能源局發布的《關於確保完成“十四五”能耗雙控目標任務若幹保障措施》提到涉及到控制產能規模的高耗能行業中包含電石和PVC行業，並明確表示從2021年起不再審批新增產能。發改委2023年版能效方案將PVC新進納入管控範圍，且進一步明確存量產能改造升級時間要求。而根據國家發改委於2019年10月30日發布的《產業結構調整指導目錄》，燒鹼行業受到了明確的新增產能限制。同時，根據國家發改委所發布的《高耗能行業重點領域節能降碳改造升級實施指南（2022年版）》，到2025年燒鹼領域能效標杆水平以上產能佔比達40%，基准水平以下產能基本清零，而根據指南，在2020年底優於標杆水平的產能僅佔比約15%，低於基准水平的產能佔比約25%，供給側優化有望減輕需求下行所帶來的行業產能過剩。

▍有色：電解鋁產能天花板繼續夯實，銅冶煉和氧化鋁過剩格局具備改善預期。

此前節能降碳方案多沿用自《有色金屬行業碳達峰實施方案》和《工業重點領域能效標杆水平和基准水平（2023年版）》的要求，《2024—2025年節能降碳方案》對電解鋁、銅冶煉和氧化鋁再次強調政策約束。其中，電解鋁延續此前政策表述，產能天花板繼續夯實。氧化鋁、銅冶煉表述由此前《有色金屬行業碳達峰實施方案》中“防範……無序擴張”改爲“從嚴控制”，力度明顯加大。根據國家統計局、阿拉丁、上海鋼聯和萬得，截至2024年第一季度，有色金屬冶煉及壓延加工業整體產能利用率爲78.2%，電解鋁、氧化鋁、銅冶煉行業產能利用率分別爲94.4%、82.2%和81.3%。可見電解鋁行業格局較好，氧化鋁和銅冶煉行業產能則相對過剩。中信證券認爲本次方案將有助夯實電解鋁長期供給約束，並對氧化鋁、銅冶煉等產能過剩行業格局形成改善作用，看好供給約束進一步夯實和產能布局改善主线下的金屬板塊布局機會。

▍光伏：產能供需失衡，產業鏈洗牌或加速。

在近三年行業需求爆發、盈利高增以及新技術迭代等因素推動下，光伏產業鏈經歷擴產潮，供給過剩壓力劇增。分環節看：1）多晶硅：龍頭有望穩健運營鞏固優勢，中小廠商成本品質參差不齊。2）硅片：开工率或持續分化，落後產能加速淘汰。3）電池片：進入窗口快速關閉，N型一體化產能升級，第三方經營風險加大。4）組件：一體化龍頭抗風險能力較強，有望延續頭部集中趨勢。中信證券認爲行業將進入新一輪洗牌期，預計頭部廠商將繼續推進技術升級、增效降本，隨着產業鏈庫存、價格和盈利基本面逐步觸底，目前處於底部的板塊估值有望迎來均值回歸，推薦逆變器、輔材、一體化等格局清晰或把握特色市場的龍頭。

▍風險因素：

國內宏觀經濟復蘇不及預期；國內供給側改革政策出台時點或力度不及預期；相關行業格局改善不及預期；全球經濟增長波動導致大宗商品需求變化。

注：本文節選自中信證券研究部已於2024年6月30日發布的《新發展格局系列報告之二十—聚焦供給側改革，多措化解產能出清》報告，分析師：楊帆S1010515100001；於翔S1010519110003；王喆S1010513110001；敖翀S1010515020001；唐川林S1010519060002；華鵬偉S1010521010007；任柳蓉S1010524030002