“提前還貸”是當下重要的貨幣現象

導讀

M1和M2持續回落的本質是私人部門修復資產負債表行爲（提前還貸）帶來的鏈式影響，回升的關鍵在於縮窄提前還貸收益率（5年期LPR）與無風險利率（30年國債利率）的利差。短期央行對於長債利率的窗口指導仍將延續，後續重點關注貨幣政策對於匯率的表態是否出現變化，亦是決定後續資產價格走勢的關鍵變量。

摘要

1、社融增速回升，政府債是主要支撐。2024年5月社融增速存量增速回升至8.4%，新增社融2.07萬億元，同比多增0.51萬億元。拆分結構來看，貸款同比少增4062億元，是社融的主要拖累項；直接融資中，企業債券同比多增2457億元，未貼票同比多增463億元，顯示傳統制造企業融資需求有所修復；股票融資、委托貸款和信托貸款保持低位運行。政府債是5月社融的主要支撐，新增1.22萬億元，同比多增6682億元。往後看，6月政府債到期量增多，同時2023年下半年特別國債的發行導致基數較高，後續政府債對社融的支撐力度或有所減弱。

2、5月新增信貸9500億元，同比少增4100億元，延續票據融資衝量特徵。企業和居民貸款保持回落。

1）一是手工補息治理余波未停，企業存款搬家持續，壓降存貸息差套利活動，擠出短貸水分，後續手工補息治理對於信貸影響趨弱；

2）二是居民提前還貸潮持續，5月條件早償率指數雖回落至26%但仍處於較高水位，此外地產新政起效存在時滯，30大中城市商品房成交面積同比下降41%，較4月讀數未發生明顯改善；

3）三是綠色信貸結構性出清和資金使用效率的提升：2024年一季度綠色貸款同比增長35%，已較41%的高位有所回落，5月29日國務院出台的《2024-2025年節能降碳行動方案》實際上對光伏和鋰電項目的過度建設做出了一定限制，貸款總量回落的背後是“提高資金使用效率和金融支持質效”。

3、 5月M2增速7.0%（前值7.2%），M1增速-4.2%（前值-1.4%）。M1加速回落主要與企業存款搬家、財政投放偏弱、地產尾部周期等因素有關。

1）一是手工補息治理下，企業存款搬家到貨基、理財，對於企業而言，資金活性不變，只是改變了存放位置，從這個角度來講，M1統計口徑或存在一定局限性；

2）二是5月是財政支出的季節性小月，我們測算5月財政淨投放約爲-9700億元，表現爲資金淨回籠，且回籠幅度明顯高於疫後同期的4390億元，後續隨着項目資金落地，財政投放將明顯增加，我們預計6月財政淨投放將接近9000億元，對M1形成有力支撐；

3）三是地產尾部周期中，企業銷售疲軟導致回款速度較慢，對M1形成拖累。

4、M1和M2回落的本質是私人部門修復資產負債表行爲（提前還貸）帶來的鏈式影響。

1）爲何提前還貸對M1和M2的影響這么大？一方面，在地產尾部周期中，提前還貸對居民的購买力具有擠出效應，制約企業活期存款，從而M1回落；另一方面，提前還貸使商業銀行被動縮表，銀行通過減少非銀投放對衝擾動，最終M2中的居民存款和非銀存款同時降低。

2）如何判斷M1和M2回升的拐點？我們在2024年6月6日發布的報告《提前還貸：趨勢、成因和轉機》中指出，本輪早償潮的主要驅動因素是資產荒，體現在提前還貸收益（5年LPR）與無風險利率（30年國債利率）的不斷走擴，因而M1和M2回升的關鍵在於縮窄提前還貸收益與無風險利率的利差。短期對於長債利率的窗口指導仍將延續，後續重點關注貨幣政策對於匯率的表態是否出現變化，亦是決定後續資產價格走勢的關鍵變量。

5、風險提示：寬貨幣政策不及預期、企業部門貸款持續收縮

注：本文來自國泰君安2024年6月11日發布的《提前還貸”是當下重要的貨幣現象——2024年5月社融數據點評》，報告分析師：韓朝輝、張劍宇、汪浩、黃汝南、郭新宇、劉姜楓

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