中信證券:下半年A股市場將迎頭條來年度級別上漲...

過去3年壓制A股表現的經濟動能轉換，資本市場生態，中美战略博弈這三大敘事都將迎來重大拐點。

隨着政策、價格、外部三類信號逐步驗證，2024年下半年A股市場將迎來年度級別上漲行情的起點，政策起效與盈利質量改善是主驅動，A股下一階段的投資範式將是淡化規模、重視盈利，從景氣投資的PEG框架轉向自由現金流增長溢價，以高質量發展提升投資回報率的階段。

建議把握战略窗口迎接大拐點，配置重心從紅利低波逐步轉向績優成長。

首先，過去3年壓制A股表現的三大敘事都將迎來重大拐點：一是“先立後破”的經濟新舊動能轉換成效初顯，高質量發展下企業將淡化規模，重視盈利，避免惡性競爭；

二是新“國九條”重新定位市場投融資功能，以投資者爲本重塑市場生態，提高A股回報預期；

三是中美战略博弈的天秤向中國傾斜，中國的战略主動性逐漸增強，在全球事務中發揮更重要的作用。

其次，隨着三類信號逐步驗證，A股下半年將迎來年度級別上漲行情的起點：政策信號方面，聚焦三中全會改革優先落地領域，新質生產力強化經濟新動能；

價格信號方面，新舊動能平穩切換下，重點觀察核心城市房價企穩與控產保價效果；外部信號方面，美國的全球影響力逐漸衰弱，中國的外交正在主動破局。

最後，本輪行情預計將呈現三大特徵：行情邏輯上，市場將從預期修復驅動轉向現實驗證驅動；

行情催化上，三季度將進入信號觀察期，政策效果決定節奏，盈利修復決定趨勢，外部因素決定空間；

行情主线上，建議積極把握战略窗口，配置重心逐步從紅利低波轉向績優成長。

▍三大拐點：過去3年壓制A股表現的三大敘事都將迎來重大拐點。

1）拐點1：“先立後破”的經濟新舊動能轉換成效初顯，高質量發展下企業將淡化規模，重視盈利，避免惡性競爭。一方面，在房地產供求關系發生重大變化的判斷下，地產政策導向已從投資完工轉爲提需穩價，地產鏈在政策支撐下走出困局，對經濟拖累最大的階段已過。根據中信證券研究部地產組預測，核心城市房價有望在年中企穩，商品房銷售面積和房地產开發投資在經歷了2022~2024年3年持續負增長後，2025年增速有望回升至零附近。

另一方面，隨着中國經濟步入高質量發展新穩態，提高質、淡化量的導向逐步成爲共識；今年來大量產業政策積極關注規模控制，鼓勵市場化的並購整合，控產保價以避免惡性競爭，企業未來將淡化規模擴張，注重提升盈利能力。中國經濟新舊動能轉換成效初顯，在新穩態下有望保持較長時間的中高速增長，隨着上述政策起效，疊加新質生產力催化經濟新動能，A股盈利能力和非金融板塊ROE將築底回升，並最終改善國內後地產時代的資產荒格局。

2）拐點2：新“國九條”重新定位市場投融資功能，以投資者爲本重塑市場生態，提高A股回報預期。新一輪資本市場“1+N”政策框架隨着新“國九條”落地日趨明朗。

首先，嚴格把關資本市場的“一進一出”，優勝劣汰以求做優存量，夯實A股長期回報的基礎；根據Wind數據，2024年前5個月A股IPO和再融資總額同比分別下降83%、70%，重要股東減持規模下降79%。其次，強化監管加大處罰，注重保護投資者，提高市場穩定性；根據證監會發布的執法情況綜述，2023年證監會查辦證券期貨違法案件717件，同比增長19%，做出行政處罰539件，同比增長40%。

再次，政策強力引導分紅，國央企更注重市值考核，直接提升投資回報，今年7月1日“新公司法”生效後，將允許資本公積彌補虧損，給未分配利潤爲負的績優公司後續實施分紅提供了便利，而鼓勵多次分紅的政策或將有利於保險類機構增配紅利資產。

最後，改革在交易端、融資端和投資端多措並舉，重塑市場生態，國內一、二級市場整體資金面迎來拐點；據我們測算，2023年三季度A股增量資金供需缺口高達2848億元（不含零售投資者與部分機構投資者），而在2023Q4和2024Q1資金淨增量由負轉正，分別爲3100億元和6900億元，股權融資放緩、重要股東減持更規範、類“平准”資金積極入市是資金面重大拐點的主驅動。

3）拐點3：中美战略博弈的天秤向中國傾斜，中國的战略主動性逐漸增強，在全球事務中發揮更重要的作用。

首先，逆全球化敘事下，战略博弈的中美“G2”作爲整體反而強者恆強，依然是全球經濟的主角；根據Wind數據（下同），兩國GDP在全球佔比從貿易摩擦前2017年的39%提升至2023年的42%。

其次，貿易方面，產業升級、供應鏈優勢、出口多元化战略支撐下，中國商品出口在全球佔比由2017年的12.8%提升至2023年的14.2%，同期制造業增加值佔比從26%提升至31%，A股財報口徑下，過去3年中國制造業企業海外營收連續3年增速超過20%。

再次，科技方面，在美國“小院高牆”式精准制裁下，中國保持了战略定力和韌性並積極追趕，中國半導體資本开支全球佔比逐年增加、國家集成電路產業投資基金等項目也提供了有力的資金支持。

最後，金融方面，在全球安全和多極訴求下，緩慢的去美元化削弱了美國影響力，全球央行（除美聯儲）在2022~2023年儲備黃金淨买入規模進一步提升；國際貨幣基組織（IMF）的數據顯示，非黃金儲備資產中，美元資產佔比從2016年的65%回落至2023年的58%；而人民幣在國際支付、貿易融資、外匯交易中的佔比近3年穩步提升。

▍三類信號：政策、價格、外部信號逐步驗證，下半年將迎來年度級別上漲行情起點。

1）政策信號：聚焦三中全會改革優先落地領域，新質生產力強化經濟新動能。

首先，預計7月召开的三中全會將重點研究進一步全面深化改革、推進中國式現代化問題，向改革要發展，深化改革开放是應對國際國內復雜形勢、實現高質量發展的重要選擇。其次，以下改革方向可以重點關注：

①新一輪財稅體制改革，預計將更好地平衡央地關系，提高直接稅比重；
②圍繞物流網絡、數據要素等方面加快建設現代流通體系，構建全國統一大市場；
③堅持兩個“毫不動搖”，既強調提高國企核心競爭力和核心功能，又要完善產權保護、市場准入、公平競爭、社會信用等市場經濟基礎制度。

最後，因地制宜發展新質生產力，強化國家科技战略布局，通過科技創新構建現代化產業體系，促進宏觀經濟轉型升級。

2）價格信號：新舊動能平穩切換下，重點觀察核心城市房價企穩與控產保價效果。一方面，密切觀察本輪地產政策效果，特別是核心城市房價年中邊際企穩的信號。5月17日地產政策多线齊發聚焦需求側支持，以限購放开和信貸支持爲主，若本輪政策效果不及預期，年內政策還有再次發力空間，存量房消化政策也有望繼續發力。

另一方面，受競爭格局惡化和價格約束，今年經濟景氣回升向企業盈利傳導緩慢，後續密切關注供給端控產保價政策的效果，具體包括：

①傳統高耗能行業的產能控制；
②此前產能增長較快的新興行業主動控制產能擴張；
③競爭格局已經相對穩定的行業开始聚焦企業盈利，主動避免惡性價格競爭。

3）外部信號：美國的全球影響力逐漸衰弱，中國的外交正在主動破局。

首先，隨着美國的政策搖擺加劇和全球影響力下降，其力量真空與秩序失衡在全球更多地區出現，造成局部性的地緣衝突頻發，且持續性較強，中東、俄烏等地緣擾動明顯增加，亞太局勢也暗流湧動。

其次，無論今年的美國總統選舉結果如何，由於美國民衆在全球性議題上的態度明顯分裂，美國對全球性議題的承諾可信度都將系統性下降，第三方國家在战略上獨立自主的訴求增強，美國與中國的地緣影響力此消彼長。

最後，預計未來“一帶一路”合作的政治與經貿價值將繼續增強，歐盟“战略自主”下仍將重視同中國的務實合作，中日韓領導人峰會或將推動三方關系逐漸回歸正軌，下半年中國在各方向、各領域的外交正在主動破局，有望在全球事務中發揮更重要的作用。

▍三大特徵：政策起效與盈利質量改善推升A股，配置重心從紅利低波轉向績優成長。

1）行情邏輯：A股核心驅動從預期修復轉向現實驗證。

首先，本輪活躍資金加倉進入下半場，根據對中信證券渠道調研的情況，樣本活躍私募基金的倉位4月以來從67.8%快速上升至77.8%，突破了2017年以來75%的平均水平，未來進一步加倉空間有限。

其次，權益估值已有明顯修復，滬深300動態P/E已恢復至2010年以來的51%分位，恆生指數動態P/E已自底部反彈20.2%。

最後，市場主驅動已從預期改善切換至現實驗證，預計高質量發展導向下，企業淡化規模擴張、重視盈利能力，ROE改善或將成爲本輪盈利周期修復最主要的特徵，我們預計在一季報盈利築底之後，2024年A股盈利將呈現緩慢修復態勢，預計全年盈利同比增速（中證800口徑）將從2023年的-2%回升至+1%，內需消費、供給格局較好的制造業、科技醫藥有望成爲全年結構性亮點。

2）行情催化：政策效果決定節奏，盈利修復決定趨勢，外部因素決定空間。隨着A股中報披露和三中全會明確長期改革預期，在三類信號觀察期，我們認爲市場走勢可能有兩種情景。

情景一，地產政策效果超預期，且三中全會改革方案快速落地，三季度A股或將直接开啓年度級別上漲行情，短期彈性更大，優先得到政策催化的新興產業主线有望領漲。

與此同時，海外長线配置型外資將重啓流入，國內機構與個人投資者將迎來情緒共振，公募（含ETF）申購和新發規模回暖，融資余額上升，市場迎來明顯增量資金。

在此情景下，建議配置重心轉向績優成長和活躍主題，重點關注有望優先得到政策催化的空天地一體化、產業智能化和生物制造等主线。

情景二，地產鏈恢復效果不及預期，則需等待地產政策再發力，隨着三中全會具體改革落地循序漸近，三季度市場將進入整固期，四季度A股或將迎來年度級別上漲行情的起點。

與此同時，預計當前到三季度A股或將維持存量資金博弈格局，靈活私募倉位逐漸回落至歷史中位數附近，主觀多頭將繼續保持一定倉位的紅利低波作爲防御；

而隨着三季報披露明確A股盈利周期底部，地產政策繼續發力，四季度美國大選結束後，外部擾動有望明顯緩解，預計靈活私募重新活躍、險資穩步入場、公募新發逐漸回暖，市場流動性迎來溫和且持續的邊際改善。

3）行情主线：建議下半年配置重心逐步從紅利低波轉向績優成長。

當前國內宏觀回報率下行，經濟從高增長階段步入高質量發展階段，傳統景氣投資、賽道投資、產業趨勢投資也面臨增速放緩、催化事件減少的局面，上市公司普遍通過資本开支和價格战以求達到行業出清的目的，這也使得PEG框架之下滿足投資者審美的標的愈加稀缺。

我們認爲，A股下一階段的投資範式將是淡化規模、重視盈利，從景氣投資的PEG框架轉向自由現金流增長溢價，以高質量發展提升投資回報率的階段。

配置上，由於下半年還需觀察三類信號，因此當前依舊建議堅守紅利策略，重點聚焦現金回報的穩定性，適當回避盈利周期性波動顯著、投機性資金密集的行業，繼續關注自由現金回報率穩定的水電、核電，保費穩定增長的財險。

而隨着上述三大信號的不斷驗證以及投資範式的轉變，以滬深300爲代表的、具備不斷提升自由現金流增長能力的績優成長股或逐步佔優，重點關注銀行（資產質量預期改善打开重估空間）、機械（設備更新改造和出海競爭）、家電（競爭格局穩定、海外業務擴張和去地產標籤）、電子（消費電子出海、AI創新、半導體自主可控）、新能源（兼並重組優化格局、出海破局）等制造業龍頭，產業周期築底企穩的醫藥（產業整合、出海破局）以及港股的互聯網和消費龍頭。

▍風險因素：

中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇；國內政策或經濟復蘇不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏、中東地區衝突進一步升級。