5月宏觀數據怎么看？
摘 要
我們判斷，5月宏觀數據可能仍會指向生產強/需求弱的宏觀圖景。
一方面，生產PMI仍在擴張區間，开工數據環比也超過季節性，另一方面，投資和消費動能依然偏弱，信貸繼續均衡投放而政府債發行未超季節性，從新出口訂單表現來看出口環比或難超預期。
盡管豬肉價格走高可能帶動通脹進一步上升，但核心CPI環比可能仍在季節性範圍，PPI降幅或繼續收窄。
我們預計5月工增同比5.7%，固定資產投資累計同比4.3%，社零同比2.4%，CPI同比0.5%，PPI同比-1.4%。
我們預計5月出口同比8.3%，進口同比1.0%。
我們預計5月新增信貸1.2萬億，新增社融2.3萬億，M2同比7.1%。
從宏觀數據表現觀察，目前債市可能仍然將維持多頭思維。
風險提示：宏觀經濟走勢存在不確定性，貨幣政策和財政政策效果和是否追加存在不確定性，市場走勢受基本面政策面情緒面預期影響存在不確定性等
1. 實體經濟數據
1.1. 預計5月工增同比5.7%
5月PMI和生產高頻繼續背離，對比歷史，無論是5月PMI生產項，抑或高頻數據，對5月工增的指向意義都不算強，但考慮到上月工增衝量、與高頻有所背離，本月的工增非季調環比大概率不會過高，我們判斷比去年同期略低、但強於2019年同期。
5月生產PMI回落，但仍處在擴張區間。大規模設備更新和消費品以舊換新等組合政策推動了企業生產意愿持續上升，5月生產PMI爲 50.8%，雖然較上月回落2.1個百分點，但仍保持上升勢頭。
絕對水平來看，5月高頻數據仍然偏弱，但環比角度超過季節性。從絕對水平來看，高爐开工率、焦化开工率在月初達到年內高點，隨後維持震蕩；石油瀝青开工率維持震蕩回升態勢，汽車輪胎开工率月初衝高後回落，滌綸長絲开工率則在上半月回落，下半月震蕩，各項开工率指標總體在季節性中樞以下徘徊。環比角度，瀝青、焦化、汽車半輪胎、高爐开工強於季節性，PTA、滌綸長絲、汽車全輪胎略弱於季節性。
分企業規模來看，中小企業的生產PMI結束了連續回升的態勢，回落幅度較大，可見經營壓力开始向中小企業轉移。5月大型企業制造業生產PMI微幅回落0.1個百分點至52.7%，但受原材料價格上漲及訂單需求不足的影響，中小型企業生產PMI均顯著收縮。
綜合來看，過去兩年受疫情影響，基數波動較大，我們預計5月工增同比回落至5.7%，6-7月同比讀數約5.2%和5.6%。
1.2. 預計5月固定資產投資累計同比約4.3%
5月建築業PMI顯著弱於季節性水平。5月建築業PMI回落1.9個百分點至54.4%，建築業擴張速度放緩。
從政府債發行與落實來看，前期新增專項債和特別國債發行、落地偏慢，對資金到位有一定拖累。但4月發改委表示地方政府專項債券項目篩選工作已經完成，4月底政治局會議定調“加快專項債發行使用進度”，5月發改委發布會提到加快中央預算內投資下達和地方政府專項債券發行使用進度，後續基建進度可能邊際提速。
根據百年建築調研，5月基建項目以續建爲主，新开工項目表現較弱；資金到位雖緩慢爬升，但總體未見大幅好轉；疊加局部地區連續降雨，影響基建施工進度。
建築業相關高頻數據震蕩爲主，小幅回落。螺紋鋼、瀝青等價格均寬幅震蕩，近期小幅回落。但由於水泥新國標實施在即，對熟料摻入量要求的提升，且近期各地積極實施錯峰停窯，熟料供應緊張，5月水泥價格持續上漲。
整體來看，我們判斷5月基建實物工作量邊際回升，但幅度有限，結合基數效應，我們預計5-6月基建投資當月同比讀略有回升，但累計同比繼續下滑；7月基建累計同比开始回升。
地產基本面維持弱勢，但結合基數效應，我們預計5月地產投資當月同比小幅回升，但累計同比繼續下行；6-7月地產投資累計同比或繼續回升，但整體維持在-9.5%~-10%之間震蕩。
5月地產銷售繼續分化，環比微漲，整體仍弱於季節性。一线和二线城市銷售表現較好，杭州、西安等核心二线城市因限購松綁等利好新政加持迎來復蘇。低能級城市表現依舊欠佳，地產銷售震蕩下行，明顯弱於季節性。
從螺紋鋼價格/CRB的表現來看，5月施工和竣工表現可能有所恢復，根據百年建築調研，5月房建項目的進度略有提升，有停工項目陸續新开。
但5月土地溢價率繼上月回落後繼續震蕩下行，土地成交規模明顯收縮。
監管部門在5月17日接連落地多項舉措，包括降低首付比例下限、取消首套和二套房貸利率下限、降低公積金貸款利率、設立3000億元保障性住房再貸款支持各地收購房企已建成未出售的商品房等，預計短期內或有一定帶動作用。
4月企業利潤當月同比讀數繼續回升，累計同比讀數持平前月。4月工業企業利潤累計同比增速4.3%，與3月持平，當月同比回升至4.0%。
5月PMI新訂單指數季節性回落，但幅度大於疫情前同期水平。5月新訂單指數爲49.6%，低於4月份1.5個百分點，突破臨界點，制造業市場需求降至收縮區間。
5月企業預期持續回落，絕對水平繼續弱於季節性。5月PMI生產經營活動預期指數回落0.9個百分點至54.3%；BCI指數回落1.32個百分點至50.58%，企業預期減弱。
政策端對制造業投資的支持訴求依舊較高，我們預計制造業投資增速在二季度高位震蕩。5月發布的《關於做好2024年降成本重點工作的通知》中強調重點支持科技創新和制造業發展，提出的財政政策和貨幣政策支持措施將進一步激發制造業投資動力。
展望未來，制造業投資內生動能偏弱，主要依賴政策支持，後續關注科技創新和技術改造再貸款工具使用情況及大規模設備更新和消費品以舊換新落實力度。
綜上，我們預計5月固定資產投資增速累計同比約爲4.3%，6-7月同比讀數約4.4%和4.4%。
1.3. 預計5月社會消費品零售總額同比2.4%
5月服務業PMI企穩回升，但依舊低於季節性。5月非制造業商務活動指數較前月繼續下降0.1個百分點至51.1%，其中服務業PMI讀數環比上行0.2個百分點至50.5%。根據統計局解讀，食品及酒飲料精制茶等行業新訂單指數繼續保持擴張，市場需求持續釋放。
觀察高頻數據，乘用車銷售表現不佳。4月末汽車報廢更新補貼落地，疊加“五一”假期各地車展對消費者的吸引，支撐乘用車零售在3月見頂回落後企穩。然而，市場整體需求仍疲軟，5月整體環比下滑；雖出口延續高增長，但出口端也受地緣政治衝突影響導致交貨延遲，需求乏力與供給受阻並存抑制了乘用車零售上漲。
從出遊數據來看，航班執行震蕩下行，五一出行恢復度達到疫情後節假日最高水平，但人均消費水平不及2019年同期水平。在假日消費正伴隨疫情影響消退而逐步回歸常態化的情況下，居民消費能力和意愿仍有待恢復。
綜合來看，我們預計5月消費動能依舊偏弱，社零增速或仍將承壓，因此5月社零同比約2.4%，6-7月社零同比2.7%和3.5%。
1.4. 預計5月CPI同比0.5%，PPI同比-1.4%
5月豬肉價格略有走高。在行業產能去化後，生豬供應減少帶動價格上漲，加之二次育肥關聯的影響，豬肉價格回升在4月的平穩過渡後，在5月有所上漲。
其他肉類價格下跌，對豬肉需求有擠出。國內育肥牛產能過剩，疊加進口牛肉成本較低，牛肉價格的持續下跌吸引需求，對豬肉價格進一步上漲造成拖累。
5月果蔬供應充足，蔬菜價格保持季節性下跌，全月蔬菜價格處於季節性高位，但低於去年同期水平；水果價格整體呈現逐步下行走勢，時令水果大量上市，同時大宗水果如蘋果、梨、柑橘等清庫存力度加大，導致市場總體供給充足，價格持平略降。
但居民消費動能可能相對偏弱，核心CPI環比符合季節性預期。
綜合來看，我們預計5月CPI環比0%，同比0.5%。
展望未來，雖然目前豬肉價格偏強，但5 月價格走強部分源於二次育肥擾動供應節奏，生豬供應過剩的局面尚未改變，供應後置或將給未來市場帶來更多壓力，且夏季爲豬肉需求淡季，總體仍將震蕩運行。雨季來臨可能對果蔬價格有一定擾動。結合基數效應，我們預計6-7月CPI回升後小幅回落，分別約0.7%和0.5%。
對於PPI而言，5月出廠價格指數上行1.3個百分點至50.4%，主要原材料購進價格指數上行2.9個百分點至56.9%。我們預計5月PPI環比錄得0.2%，同比讀數錄得-1.4%。
內因方面，5月項目資金到位率繼續上漲，支撐內需；水泥新國標對熟料要求的提升與錯峰停窯導致的熟料緊張，推動水泥價格持續上漲；受氣溫升高影響，後續需求端的釋放對煤價有一定支撐。但在強預期弱現實格局下，螺紋鋼、瀝青等價格仍寬幅震蕩。
外因方面，OPEC+已達成初步協議，將進一步延長其減產政策，疊加地緣政治衝突的影響，均對油價存在持續的支撐作用，也對國內PPI維持一定的支撐。
展望未來，項目需求不足依舊是核心影響因素，後續專項債和特別國債可能加速落地，我們判斷二季度內因定價商品有小幅回升；對於外因定價商品，主要關注OPEC+減產執行情況以及後續美國經濟和美聯儲政策走向，綜合6-7月低基數效應，我們預計6-7月PPI同比讀數約-0.5%和-0.3%。
2. 進出口數據
2.1. 預計5月出口同比8.3%
高頻和外需指標表現較4月整體改善、部分指標有所分化，我們判斷5月出口環比基本持平季節性，由於去年同期出口環比位於季節性低點（2019年以來），低基數效應推動5月出口同比增速顯著上行。
觀察數據，5月歐美等發達國家外需邊際回升，SCFI指數相較4月大幅上升，指向外需及全球貿易景氣度改善；BDI指數小幅回升，指向我國貿易景氣度亦不弱。除此以外，越南出口同比增速邊際回升，對我國出口有一定指向意義。但5月PMI新出口訂單分項大幅回落， 我國5月出口同比增速有一定承壓。
綜合來看，我們預計5月出口同比增速8.3%，向後展望，全球外需延續改善，但中美貿易面臨階段摩擦，近期拜登政府計劃同樣以《貿易法》第301條爲依據，進一步對包括電動車、鋰電池、光伏電池、關鍵礦產、半導體以及鋼鋁、港口起重機等商品加徵關稅。雖新加稅產品貿易額佔美國自中國進口總值比重有限，但指向美國對華貿易政策收緊。我們提示美國大選期間或對中國對美出口有所承壓，出口動能不會顯著強於季節性，結合去年二季度出口低基數，我們預計6月出口同比8.6%，7月出口同比9.5%。
觀察出口集裝箱運價指數，上海出口集裝箱運價指數(SCFI)在3月末觸底後持續回升，5月均值相比4月大幅回升，月度環比增速遠超季節性。紅海危機等地緣政治衝突頻發、提高海運成本，美國地產鏈加速補庫、進口需求回升，多重因素疊加下，多家船司宣布提漲運價，漲價於5月陸續實施，SCFI指數價格的超季節性回升與船司漲價因素高度相關。
PMI指標角度，5月制造業PMI、新出口訂單分項均較前月繼續回落，或對本月出口表現有一定承壓。新出口訂單表現位於季節性中樞水平且處於收縮區間，或指向出口表現不佳。5月，PMI較上月回落0.9個百分點至49.5%，其中新出口訂單較上月大幅回落2.3個百分點至48.3%。
5月，全球貿易景氣度較4月小幅回升，位於季節性較高水平。節奏上，月內波羅的海幹散貨指數先升後落，5月9日觸及月內高點2203，後有所回落。
全球貿易需求延續回暖，美歐需求邊際回升。5月美國、歐元區PMI邊際回升，5月美國ISM制造業PMI上行0.9百分點至50.9%，重新回升至榮枯线以上；歐元區制造業PMI大幅回升1.7個百分點至47.4%。
出口導向型國家出口表現分化，越南出口同比邊際回升，韓國同比增速大幅回落，但同比增速仍爲正。5月韓國前20日出口同比增速大幅回落至1.5%，越南出口同比增速邊際上行至12.94%。觀察歷史走勢，中國出口表現同越南出口相關性較高，海外國家表現仍對我國出口有一定支持。
進一步觀察商品結構，預計勞密產品出口回升，汽車出口表現回落。越南的勞密產品在5月邊際回升，但韓國的汽車出口同比回落，分別對我國箱包、紡服、塑料等勞密產品和汽車出口具有一定指示意義。
最後考慮基數效應，2023年5月出口環比增速-2.5%，位於2019年以來季節性最低水平，低基數效應對本月出口同比增速有一定支撐。
2.2. 預計5月進口同比1.0%
綜合來看，5月我國進口環比轉弱，主要受內需偏弱影響。同時受高基數效應影響，我們預計5月進口有所回落，同比增速1.0%，展望後續，受低基數效應影響計同比增速或有所回升，我們預計6月進口同比2.9%，7月進口同比3.8%。
觀察國內高頻指標，從PMI指標來看，PMI和進口分項指標均有回落，進口分項回落更大。5月制造業PMI進口分項回落1.3個百分點至46.8%，相較4月有進一步下行。
從進口幹散貨運價指標來看，CDFI指數月均值較3月小幅回升，月內節奏先升後落，9日錄得月內高點1350.92。
最後考慮基數效應，2023年5月進口環比增速6%，位於季節性高點（2019年以來）。預計高基數效應下5月進口亦有一定承壓。
展望後續，短期內低溫天氣因素對國內經濟活動的制約逐步減弱，經濟內生動能有望延續修復。中期看仍需進一步觀察設備更新、擴大消費等結構性政策是否能推動內需修復，以對進口形成進一步支撐。
3. 貨幣信貸數據
3.1. 預計5月新增信貸1.2萬億元
回顧2024年4月金融數據關注有三：
第一，社融方面，政府債、表外票據、企業債、貸款都是顯著拖累項，比去年顯著同比少增。
第二，貸款方面，票據衝量顯著，創歷史新高；居民短貸和企業短貸顯著同比少增，說明一季度衝量過後居民和企業活力顯著不足；企業中長貸在低基數下同比少增，居民購房需求低迷；企業中長貸少增，說明設備更新、依舊換新等增量政策待發力。
第三，M1繼續回落、增幅負增長，除2022年1月春節錯位以外是歷史首次，與打擊存款手工補息有關，但也體現出庫存周期可能仍未見底。
進入5月後，6M票據利率穩定保持在歷史較低水平，月末小幅回升，表明5月信貸需求可能不強，但表現或好於此前預期。
總體來看，我們預計，5月新增信貸1.2萬億元，同比少增0.15萬億元；2024年6月、7月新增信貸3萬億元和0.5萬億元。
具體來看各個分項表現，我們預計，5月企業短貸環比季節性回升、但同比下降。
5月PMI 49.5%，相比前月略有回落，歷史上PMI與企業短貸同比通常是負相關。結合票據利率走勢來看，企業短貸相比4月可能環比回升。
與此同時，企業短貸增量或繼續受到政策防空轉、金融增加值核算方法“擠水分”的影響，銀行月末衝信貸動力減弱，我們判斷企業短貸可能同比下降。
我們預計，5月企業中長貸環比回升、同比少增。
一季度衝量後，4月-5月通常是企業中長貸小月，5月通常與4月持平。
不過，結合政策表態與高頻數據表現，我們判斷5月企業中長貸可能環比回升，同時考慮到有效需求不足的制約仍在，企業中長貸或繼續同比少增。
在4月政策強調新舊動能轉換和優化資源配置的基礎上，5月信貸政策力度邊際提高，重心是加大對地產供需兩端的金融支持。
4月18日，國新辦發布會央行領導回應實際利率問題時指出：“對於目前有一些需要從緊配置金融資源的領域，實際利率稍微高一些的，一定程度上也有利於推動企業控產能、去庫存。這也是中央金融工作會議‘總量上保持合理充裕、結構上有增有減’要求的體現。”
4月28日，大規模設備更新和消費品以舊換新金融工作推進會強調，“推動大規模設備更新和消費品以舊換新，既利當前又利長遠，既穩增長又促轉型，既利企業又惠民生。要堅持市場爲主、政府引導，堅持鼓勵先進、淘汰落後，堅持標准引領、有序提升。”
4月30日，政治局會議強調要“落實好大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案”、“因地制宜發展新質生產力”、“統籌研究消化存量房產和優化增量住房的政策措施”。
5月17日，何立峰在全國切實做好保交房工作視頻會議上要求：“充分發揮城市房地產融資協調機制、再貸款政策等作用，加強對城市和房地產企業的指導支持”。
5月17日，央行推出金融支持措施包括：降低最低首付比例；取消房貸利率下限；下調公積金貸款利率；擬設立保障性住房再貸款，規模3000億元。其中，3000億元保障性住房再貸款旨在鼓勵引導金融機構支持地方國企收購已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，預計將帶動銀行貸款5000億元。
6月3日，央行公布5月PSL淨歸還750億。
我們判斷，5月企業中長貸可能環比回升、同比少增。
我們預計，5月居民短貸環比回升、同比少增。
5月居民短貸的積極因素在於，5月服務業PMI回升0.2個百分點至50.5%，根據文旅部統計，五一勞動節期間出行旅客2.95億人次，爲2019年的128.2%，旅遊總花費1668.9億元，爲2019年的113.5%。
拖累因素在於居民消費能力和意愿不強，五一勞動節平均每人次消費566元，爲2019年的89%。5月汽車市場恢復緩慢，5月1日-5月26日廠家乘用車零售同比仍爲負，原因可能是廠商價格及優惠政策頻繁推出，但實際效果較爲有限，乘聯會預測5月狹義乘用車零售同比-5.3%。
綜合來看，我們預期5月居民短貸環比回升，同比少增。
我們預計，5月居民中長貸環比回升，同比少增。
環比來看，5月地產政策密集調整，居民購房“四限”繼續放开，金融支持力量也有所增強。與此同時，5月居民經營性中長貸可能回升，對居民中長貸也有帶動作用。4月新增居民中長貸環比減少6182億元，而新增經營性中長貸環比減少2677億元。
同比來看，觀察一手商品房銷售高頻和二手房掛牌數據，5月一手房銷售弱於2023年同期，二手房掛牌量從5月下旬开始略高於去年同期，疊加居民經營性中長貸可能弱於2023年同期，總體來看居民中長貸大概率同比少增。
我們判斷，5月居民中長貸環比回升、同比少增。
票據融資方面，預計5月表內票據環比回落、同比多增；表外票據環比回升，同比下降。
5月票據利率延續平穩走勢，月內擡升幅度弱於2023年同期，表內票據可能環比季節性回落、同比多增。
PMI雖在50%以下但表現相對好於2023年同期，表外票據可能季節性環比回升，不過考慮到表內票據可能同比多增，以及防空轉套利可能對表外票據有影響，我們判斷表外票據可能同比下降。
綜合來看，我們預計，5月新增貸款規模爲1.2萬億元，同比少增0.15萬億元。
3.2. 預計5月新增社融2.3萬億元，M2同比7.1%
結合Wind數據統計，我們預計：
（1）5月政府債券淨融資約12000億元；
（2）5月企業債券淨融資約爲1000億元；
（3）5月信貸資產支持證券淨融資規模約爲-500億元。
非標融資方面，受經濟表現反復、潛在風險事件等因素影響，預計信托貸款、委托貸款壓降力度繼續維持較低水平。同時保交樓等地產行業金融支持對信托貸款帶動作用或減弱，我們預計5月信托貸款無新增、委托貸款壓降100億元。
綜合來看，我們預計2024年5月新增社融約爲2.3萬億元，社融余額同比增速上升至8.5%；2024年6月、7月新增社融分別約爲4.3萬億、1.5萬億元，社融余額同比8.5%、8.8%。
M2增速方面，我們判斷，手工補息、防空轉、金融數據“擠水分”等影響仍在持續，5月信貸繼續均衡投放，社融增速小幅回升，5月M2增速可能繼續下行，我們預計5月M2同比7.1%。
2024年6月、7月M2同比約7.4%、7.3%，其中，6月主要可能受到季末理財回表影響，4月手工補息停止以來理財余額增長接近3萬億元，若回表達到萬億級別，對M2同比影響在0.3個百分點左右。7月存款或再度出表，不過社融同比讀數回升對M2讀數可能有一定帶動作用。
風 險 提 示
宏觀經濟走勢存在不確定性，貨幣政策和財政政策效果和是否追加存在不確定性，市場走勢受基本面政策面情緒面預期影響存在不確定性等。
注：本文來自天風證券於2024年6月4日發布的證券研究報告《5月宏觀數據怎么看？》，報告分析師：
孫彬彬 SAC 執業證書編號：S1110516090003
隋修平 SAC 執業證書編號：S1110523110001
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