中信證券：政策帶動總量穩健增長，中國車企出海的...

市場近期對西方國家新能源汽車“政策退燒”和“小院高牆”的貿易保護做法普遍擔憂。但仍然看好全年新能源車市銷量和出海前景，特別是4月底推出的以舊換新政策有望明顯拉動全年銷量，預計板塊beta在下半年將好於上半年。長期看，判斷新能源汽車行業自今年起進入了爲期2年左右的洗牌期，華爲和小米作爲最後的新入局者，也將是未來20萬元以上新能源汽車市場格局的最大變量。同時，海外汽車銷量的快速增長有望不斷給汽車行業盈利帶來超預期因素。行業表觀看似內卷，但技術創新和出海加速才是本質，以端到端自動駕駛、智能底盤、人形機器人爲代表的新技術正在蓬勃發展，亦有望對產業鏈相關公司帶來積極催化。當前維持對汽車板塊“強於大市”的評級，重點推薦。

▍站在全球視角的汽車股價復盤。

過去一年，海外傳統車企在基本面和股價層面令人詫異地、顯著跑贏以特斯拉和“蔚小理”爲代表的新能源車企。中信證券認爲，海外新能源汽車市場的“政策退燒”+“補貼退坡”，以及西方部分發達國家在汽車行業“小院高牆”的貿易保護做法，導致A股\H股的新能源汽車估值水平處於過去幾年中非常罕見的估值逆風。但堅定看好當前中國新能源汽車行業的長期投資價值，海外新能源政策的搖擺只會拉大雙方在智能電動汽車產業鏈的實力差距。當前汽車板塊的估值逆風只是歐美新能源政策退燒後的陣痛，並不會長期存在。預計市場在迎來需求的修復後，勝出的中國新能源車企有望展現出更強勁的產品競爭力和盈利能力。

▍乘用車：政策帶動總量穩健增長，中國車企出海的大航海時代已來。

根據中汽協數據，2024年1-4月，我國汽車行業銷量爲907.6萬輛，同比+10.2%；乘用車行業銷量爲768.6萬輛，同比+10.6%。4月26日，國務院印發的《汽車以舊換新補貼實施細則》，預計將對全年乘用車銷量帶來100萬增量需求，給5月之後的市場帶來明顯的銷量彈性。上調全年整體汽車銷量預測至3193萬輛（同比+6.3%），其中預計2024年中國乘用車行業銷量（含出口）將達到2766萬輛（同比+6.3%），同時上調2024年新能源乘用車批發銷量預測至1180萬輛，其中看好800V和SiC技術能夠帶來純電車型的第二增長曲线。判斷行業自今年起進入了爲期2年左右的洗牌期，華爲和小米作爲最後的入局者，也將是未來行業格局的最大變量，有望在今年持續擴張市場份額。此外，預計2024年全年中國汽車出海銷量有望達到628萬輛，同比+28%，出海將成爲板塊盈利最有可能超預期的因素。

▍智能化：城市NOA滲透率快速提升，端到端模型有望驅動技術躍進。

2023年年中开始，頭部新勢力車企陸續高調發布城市輔助駕駛（城市NOA）功能。需求端，根據小鵬汽車、問界的發布會數據，在小鵬G9、問界M7的新車型上市周期內，智駕配置的選擇率分別達到了80%/60%，證明消費者對於城市NOA的需求正在快速增長。根據九章智駕數據，2024年1-2月，城市NOA共搭載於11.7萬輛新車，據此測算，城市NOA的國內滲透率達4.2%。技術端，特斯拉基於端到端的FSD V12.3逐步开始向北美用戶大規模推送，根據Tesla FSD Tracker 數據，FSD V12.3的每次關鍵接管行駛裏程已提升至358英裏，性能大幅提升。端到端模型具備更高的性能上限、更擬人化的駕駛風格和更快的模型收斂速度，有望更好地應對復雜的城市場景，已逐步確立爲智能駕駛的產業趨勢。小鵬汽車、華爲、理想汽車等中國公司正積極跟進端到端模型，並致力於推進數據收集和訓練算力構建，爲端到端模型訓練提供基礎。隨着端到端、大模型等技術的逐步應用，預計智能駕駛算法的參數量將大幅提升，對算力的需求也將呈現上升趨勢，智能駕駛硬件的升級趨勢將延續。

▍零部件：自動駕駛、智能底盤、人形機器人等創新仍在不斷湧現，全球化驅動零部件公司進入高增長路徑。

過去一年，高級別自動駕駛、智能座艙、智能底盤等多個智能化配置的滲透率繼續提升，帶動智能化產業鏈收入的高增速。智能化配置是自主品牌產品力的重要體現之一，也是產業鏈全球競爭力增強的表現。我國優質汽車零部件廠商出海战略由產品出口轉變爲產能輸出，特別是以特斯拉的全球產能擴張爲契機，中國自主供應鏈有機會通過產能出海，成爲國際性的汽車零部件頭部供應商。此外，看好特斯拉入局機器人後，人形機器人行業加速發展帶來的零部件產業鏈的投資機會。人形機器人的關鍵零部件，例如無框力矩電機、諧波/行星減速器、行星滾柱絲槓等品類都源自於汽車零部件行業，但功能級別和價值量在機器人領域得到了明確升級。過去一年，更多的汽車零部件企業在人形機器人領域加大投入，預計將給相關產業鏈帶來更廣闊的成長空間。

▍商用車：高股息+出海，價值成長攻守兼備，看好商用車全年有超額收益。

根據中汽協，2024年1-4月商用車行業銷量累計35.7萬輛，同比+3%，延續弱復蘇趨勢。商用車“以舊換新”政策未來有望推出，預計政策有望覆蓋的存量重卡/大中客分別爲40萬輛/10萬輛。中國商用車企業已具備全球性的競爭力，跟蹤指標不再依賴於國內的房地產和基建，與更多海外市場周期關聯性上升。中汽協數據顯示，今年1-4月重卡/大中客出口同比+12%/+59%。中信證券認爲商用車未來出口成長空間廣闊，且出口盈利能力顯著高於國內，帶來龍頭公司較高的利潤彈性。商用車行業競爭格局穩定且高度集中，行業龍頭份額長期領先，因此頭部商用車企業現金流與在手現金充裕，並具有高分紅比例，能夠提供穩健的安全邊際。

▍兩輪車及非道路用車：電動兩輪受益於政策變動，板塊整體特別是消費級摩托車顯著受益出口需求修復。

經過2023年市場波動，電動兩輪車行業格局大幅度改善，預計頭部品牌通過產品、供應鏈、營銷、品牌組合力量，將會在份額和利潤兩個維度與尾部品牌拉开差距，穿越周期成長，而近期兩輪車監管政策趨嚴以及隨後料將會出台的修訂版《新國標》都會進一步規範行業競爭，並從供給端進行約束，加速出清步伐；進入2024年，摩托車、自行車、全地形車、高爾夫球車等多類產品出口景氣修復，特別是摩托車板塊，在歐洲、中東、拉美等區域开拓效果顯著，隨着過去5年產品綜合能力的全面提升和海外渠道的初步建設，板塊迎來“質變”節點。同時中信證券持續看好高爾夫球車賽道，尤其是中國高爾夫球車品牌在美國的社區用車場景的拓展和全地形車在歐美市場的持續份額开拓。

▍風險因素：

俄烏衝突等地區衝突進一步升級的風險；國際貿易摩擦加劇的風險；國內宏觀經濟不及預期的風險；來自海外需求不足、國內消費不足或政府投資不及預期的風險；相關產業政策不達預期的風險；缺芯導致整車出貨量不及預期的風險；汽車需求增長放緩的風險；關鍵原材料大幅漲價的風險；自動駕駛事故導致相關企業估值大幅下降的風險；智能汽車數據隱私管理不足的風險；海外市場無風險收益率上行，流動性下降的風險；市場對於新能源行業或智能化的發展前景信心下滑的風險。

▍投資策略：

出海走強、自動駕駛加速滲透將是汽車行業2024年最爲明確的產業趨勢，也是汽車行業逃離內卷的明確方向。當前汽車股面臨的估值逆風並不會長期持續，特別是出海爲企業帶來的盈利彈性已經在許多龍頭企業上得到驗證，預計中長期整車和零部件企業的利潤結構將持續多元化、全球化。本輪自動駕駛技術突破基於大模型在視覺感知層的算法迭代，端到端逐步確立爲後續的產業趨勢，自動駕駛有望在上量的同時顯著改善車企和核心產業鏈公司的盈利能力。重點推薦：1）乘用車板塊的結構性機會；2）零部件板塊處於增量賽道，同時全球擴張加速的公司；3）周期向上同時長期盈利空間打开的商用車龍頭公司；4）產品升級、出海加速的兩輪車龍頭。

注：本文節選自中信證券研究部已於2024年6月3日發布的《汽車行業2024年下半年投資策略—內卷中進化，逆風中布局》報告，分析師：尹欣馳S1010519040002；李景濤S1010520120003；吳威辰S1010521060001；李子俊S1010521080002；黃輝庭S1010521060003；武平樂S1010522080002；董軍韜S1010522090003；汪浩S1010518080005；柯邁S1010521050003