霍華德·馬克斯對加槓杆的思考：能夠安全使用的槓杆數，是資產風險和波動性的函數

5月8日，橡樹資本聯合創始人霍華德·馬克斯（Howard Marks）發表了題爲《債務的影響》（The Impact of Debt）的最新備忘錄。

這篇備忘錄更像是上一篇備忘錄《風險的必要性》（The Indispensability of Risk）的續作——

在《風險的必要性》中，霍華德將投資與國際象棋等棋類遊戲做比，闡述了自己對風險的理解，

而在這篇同樣論及風險問題的備忘錄中，霍華德將“槓杆”單獨提出來作爲主題。

在他看來，就像風險要適度，但不能沒有一樣，槓杆同樣是在繁榮時期幫助人們增強收益的工具，

但是，“不要忘記，6英尺高的人可能溺亡在平均5英尺深的溪流裏”，在風險發生時，槓杆可能是導致破產的元兇。

在賭場裏，賭場老板會說，“你賭得越多，贏的時候贏得就越多。”

但他從來不說，“……當你輸的時候，你輸得也就越多。”

槓杆應該僅在謹慎的假設基礎上使用。

生存的關鍵在於沃倫·巴菲特不斷強調的安全邊際。

標的資產的風險越大，用於購买它們的槓杆就應該越少。

投資報整理精譯了最新的備忘錄內容：

“超長待機”的企業往往

持有大量現金，並且沒有債務

我的合夥人布魯斯·卡什最近給了我一篇關於國際象棋的報紙文章，啓發我寫了一篇簡短的備忘錄，名爲《風險的必要性》（The Indispensability of Risk）。

備忘錄帶來的反響是積極的。

我希望，這是因爲人們發現其內容有價值，但也很可能是因爲這篇備忘錄只有3頁長，而不是通常的10-12頁。

因此，受到鼓舞的我，決定再寫一篇短篇備忘錄。

我在應用哲學，包括投資哲學上的閱讀來源之一，是Collaborative Fund的博客，該基金合夥人摩根·豪斯爾（Morgan Housel）是其定期撰稿人。

當我在閱讀豪斯爾的思考時，我經常發現自己會說，“這與我的想法完全一致。” 

在有些其他時候，我又會說——正如我希望其他人在閱讀我的備忘錄後說的，“我從未這樣想過。”

我覺得，豪斯爾4月30日的文章《我如何思考債務》特別有趣。

它的主題是，債務對壽命的影響，實際上，它主要是對風險的討論，這是我最喜歡的話題之一。

豪斯爾首先討論了日本仍在運營的140家企業，這些企業已經成立超過500年，並且，據說有一些已經運營超過1000年。

一想到這些企業經歷了什么——包括幾十場战爭、天皇更替、海嘯、經濟蕭條等等，我就無比震驚。

然而，他們一代又一代的延續了下來。

這些“超長待機”的企業被稱爲“shinise”，

對它們的研究表明，它們傾向於擁有一個共同的特徵，那就是持有大量現金，並且沒有債務。

這是它們如何經受住幾個世紀以來各種災難的原因之一。

正是債務的存在創造了違約、止贖和破產的可能性。

這是否意味着，債務是一件壞事，應該避免呢？

絕對不是。

相反，這取決於債務的數額是否相對於

（a）整體企業的規模

（b）企業盈利能力和資產價值的潛在波動，是適當的。

豪斯爾通過引入一個人一生中可能遇到的波動這一想法來思考這個問題：

“不僅僅是市場波動性，還有……世界和生活的波動性：衰退、战爭、離婚、疾病、搬家、洪水、變心等等。”

沒有債務的情況下，他假設，除了最不尋常的事件發生，我們可能會在其他所有可能情況下活下來。

但在一系列插圖中，豪斯爾展示了，隨着一個人的債務水平提高，

他能夠承受的波動範圍开始變窄，直到在非常高的債務水平下，只有最平和的環境才能生存。

正如豪斯爾所說，“隨着債務增加，你在生活中能夠承受的範圍就會縮減。”

豪斯爾對債務的思考方法——特別是他的插圖——讓我想起了我在2008年12月寫的備忘錄《波動性 + 槓杆 = 炸藥》（Volatility + Leverage = Dynamite）。

在那份備忘錄中，我用了一系列簡單的圖形來展示，一家公司的債務負擔越低，能令其保持存活的資產下降幅度就越大。

我對全球金融危機的根本原因做出了以下觀察，也寫在了當時的備忘錄裏：

“……借貸來的資金——槓杆——能夠安全使用的槓杆數量，完全是用其購买的資產風險和波動性的函數。

資產越穩定，能夠安全使用的槓杆就越高；

反之，資產的風險越大，能夠安全利用的槓杆越低。

就這么簡單。

今天金融機構諸多問題的其中一個主要原因是，

他們低估了房屋抵押貸款等資產固有的風險，因此用了太多借來的錢購买大量的抵押貸款支持的票據。”

投資組合、

槓杆和波動性

承擔債務——即投資者所說的“槓杆”——的原因很簡單：提高所謂的資本效率。

與股權投資的預期回報相比，債務資本通常比較便宜，

相對於股權資本的估算成本來說，使用它是有效率的。

因此，用它代替股權是合理的。

在賭場裏，我聽賭場老板說，“你賭得越多，贏的時候贏得就越多。”

同樣，對於給定的股權資本數額，

（a）你使用的債務資本越多，你可以擁有的資產就越多，

（b）你擁有的資產越多，當一切進展順利時，你的利潤就會越高。

但，很少有人談論下行風險。

賭場老板從來不說，“……當你輸的時候，你輸得也就越多。”

同樣，當你的資產價值下降時，你使用的槓杆越多，你遭受的股本損失就越大。

但槓杆投資面臨的一項下行風險——破產的風險，卻沒有相應的上行風險與之對應。

關於槓杆的最重要的格言提醒我們，“永遠不要忘記，6英尺高的人可能溺亡在平均5英尺深的溪流裏”。

爲了生存，你必須度過低點，而你的槓杆越多（其他一切相同的情況下），你就越不可能做到這一點。

……重要的是，要認識到波動性的作用。

即使損失不是永久性的，如果投資組合高度槓杆化，並且

（a）貸款人可以切斷信貸，

（b）投資者可能被嚇到，撤回他們的股權投資，或者

（c）違反監管或合同標准可以觸發強制出售，

那么向下的波動可能會帶來破產的風險。

現實比俄羅斯輪盤賭

要殘酷、險惡得多

顯然，槓杆相關的最大損失，往往會發生在下行波動風險長時間被低估，從而槓杆被過度使用的時候。

一般來說，“正常水平的波動性”——那些通過歷史統計數據定期觀測並記錄下來的水平——被用於投資者的計算中，並反映在他們使用的槓杆金額中。

但是，給使用槓杆的投資者帶來最大損失的，是孤立的“尾部事件”：

問題是，極端波動性和損失只會偶爾出現。

隨着時間的推移，這些事情越不發生，就顯得它越來越可能永遠都不發生——

就顯得，我們對風險的假設實在是太保守了。

因此，放松規則和增加槓杆變得誘人起來。

這通常是在風險最終露頭之前出現的情況。

正如納西姆·尼古拉斯·塔勒布在《隨機漫步的傻瓜》中寫道：

現實比俄羅斯輪盤賭要殘酷得多。

首先，它很少發射致命的子彈，

就像是一把有數百甚至數千個彈膛而不是六個彈膛的左輪手槍。

經過幾十次嘗試後，人們忘記了子彈的存在，在一種麻木的虛假安全感下……

第二，與俄羅斯輪盤賭這樣定義明確、風險顯而易見的遊戲不同，人們看不到現實的槍管……

因此，人們在不知不覺中玩起了俄羅斯輪盤賭——並將其命名爲一些“低風險”的代稱。

……在我們生活的各個方面，我們都是基於自己認爲可能發生的事情來做決定。

反過來說，我們在很大程度上，是基於過去通常發生的事情來做出這一決定。

我們期望，結果在大部分時間都接近於常態，

但我們知道，更好或更糟的結果並不罕見。

盡管我們應該時刻記得超常規的結果偶爾會出現，但是，我們總是容易忘記這一點。

而且，重要的是，正如最近的事件所說明的，我們很少考慮只發生過一次或從未發生過的結果……

謹慎地使用債務資本

生存的關鍵在於安全邊際

正如投資的許多方面一樣，決定適當的槓杆數量必須是一個優化的函數，而不是最大化的函數。

考慮到槓杆在有收益時會放大收益，而投資者只在預期有收益時才進行投資，人們很容易認爲，適量的槓杆是“能達到的最大值”。

但是，如果你記住，

(a)當受到損失時，槓杆存在擴大損失的可能性，和

(b)在極端負面情況下破產的風險，

投資者通常應該使用少於可用的最大值的槓杆。

成功的投資，或許可以通過適度使用槓杆得到加強，通常已經足以提供好的回報——

在經濟繁榮時期，很少有人會想到這一點。

在《波動性 + 槓杆 = 炸藥》中，我這樣總結：

顯然，總是使用正確數量的槓杆很難，

因爲，你很難確定自己是否充分考慮了風險。

槓杆應該僅在謹慎的假設基礎上使用。

並且應該注意，如果你正在做一些新穎的、未經證實的、有風險的、波動的或潛在危及生命的事情，

你不應該尋求最大化回報。

相反，要謹慎行事。

生存的關鍵在於沃倫·巴菲特不斷強調的：安全邊際。

使用100%的槓杆可能是合理的，但當不利結果出現時，這往往與確保生存不相容。

標的資產的風險越大，用於購买它們的槓杆就應該越少。

在這個問題上的保守假設，將使你無法最大化收益，但在糟糕時期，可能會挽救你的財務生命。

關於債務的正確思考方式，可能被一句古老的格言所最好地概括：

“有年長的投資者，也有大膽的投資者，但沒有多少又年長又大膽的投資者。”

標題：霍華德·馬克斯對加槓杆的思考：能夠安全使用的槓杆數，是資產風險和波動性的函數

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