中信證券：電網變革，建議圍繞三條主线進行布局
IGBT技術+新能源大規模並網推動柔性直流技術發展。直流電網可以平抑新能源波動，海風、海外柔直建設剛剛拉开序幕。對比不同线路的招標成本，換流閥是關鍵設備，IGBT是柔直換流閥價值量最高部分。伴隨國內項目招標提速、海風及海外柔直項目建設逐步推進，我們建議圍繞直流核心設備、其他核心裝備及核心零部件三條主线進行布局。
▍柔性直流：IGBT技術+新能源大規模並網推動發展。
常規直流輸電所採用的換流器以晶閘管爲基礎，成本高且消耗大量無功功率。柔性直流技術本質上是IGBT替代傳統晶閘管，電壓源換流器替換電流源換流器，可以改變電流輸送方向，適用於受端交流電網較弱的情形。目前能源生產和消費的逆向分布催生直流輸電需求，而受端電網收到多個常規直流线路饋入會引發安全問題，因此柔性直流线路建設或將提速。具體項目方面：根據各地方政府官網披露的相關項目進展，2024年蒙西-京津冀、甘肅-浙江項目有望开工，2025年藏東南項目有望开工，南疆-川渝在2030年前有望投運。
▍直流匯集是產業趨勢，海風+出海需求旺盛。
柔性直流適合新能源打捆外送，而建設多直流站點構成直流電網，可以爲風光儲抽蓄一體化運作、功率互補輸送打下基礎。
柔性直流方案適用於海風大規模、遠距離輸電，陽江三山島海上風電柔直輸電工程海域使用也已進入公示階段；海上柔直投資遠高於陸上柔直，價值量差距主要在海纜部分，根據《海上柔性直流送出系統造價水平分析》（庫陶菲，關前鋒，王琦），海上柔直送出系統單位容量投資是陸上柔直的1.5倍。柔性直流出海方興未艾，建議關注巴西、德國、沙特等地的項目進展情況；近期國網下屬中國電力技術裝備有限公司招標沙特柔直項目，包括中南、中西柔直換流站項目。
中西項目採購4套換流閥，送受端合計6GW容量；中南項目採購8套換流閥，送受端合計8GW容量，訂單有望在2025年10月至2026年4月交貨。
▍換流閥爲核心器件，關注招標成本變化。
對比柔直及常規直流各設備價值量，在電壓等級800kv，輸送容量8GW的條件下，1）常規直流設備招標成本以寧夏-湖南线路爲例，單站點變壓器、換流閥、組合電器的成本分別爲：17.79、6.08、3.32億元。2）柔性直流中換流閥價值量高，根據國網電子商務平台披露的白鶴灘、烏東德等歷史項目招標數據，單個柔直閥價值量3億元左右，常規換流閥單個價值量在1.5億元左右；我們估算8GW柔性直流站的變壓器、換流閥、組合電器的成本分別約爲16/20/2.6億元。
▍新趨勢下價值量明確，關注核心零部件邊際變化。
南網科研院董事長吳寶英對藏東南-大灣區柔直线路接线方式進行了分析，不同接线方式柔直閥的數量均相等。柔直閥中IGBT是最核心的零部件，根據國家電網，IGBT在柔直閥中佔比約爲40%-50%；電容器佔比約爲25%-30%。根據未來特高壓线路的开工節奏，我們對換流閥核心零部件的價值量進行了測算。2024年蒙西-京津冀线路採用混合柔直方案，甘肅-浙江工程採用純柔直方案。
我們假設2025年均是純柔直线路，中性預測“十五五”期間新建15條直流线路，常規直流、純柔性直流、混合柔性直流分別爲5、6、4條。測算結果表明2024年常規閥、柔直閥、IGBT、直流電容、晶閘管價值量分別爲30、52.5、21、13.1、5.4億元。
值得注意的是，特高壓招標建設收入確認一般有18-24個月的周期，因此各公司業績上會相應滯後。
▍風險因素：
特高壓直流工程、海風柔直工程規劃、建設節奏不及預期；能源大基地、遠海風電項目建設不及預期；主站設備產業鏈競爭加劇；關鍵零部件及設備國產化進展不及預期；海外項目拓展不及預期。
▍投資策略：
伴隨西部能源基地建設、遠海風電資源开發及出海進程，國內特高壓柔直項目建設空間進一步开啓，有望長期利好直流工程設備產業鏈相關產品訂單，因此我們建議圍繞三條主线布局：
一、直流核心設備——換流閥、換流變作爲直流工程核心站內設備，價值量佔比高且設備盈利能力較好，行業內競爭格局穩固，結合柔性直流項目歷史中標格局及目前海風柔直項目應用經驗。
二、其他高端裝備——特高壓直流項目以及海風柔直項目的建設，對於其他高端電力裝備也存在較爲明顯的帶動作用，建議關注組合電器、電容器、電抗器等採購需求。
三、國產化替代及核心零部件方向——直流工程建設提速也有望加速關鍵環節的國產替代，並利好相應零部件環節。
本文節選自中信證券研究部已於2024年5月13日發布的《電力設備與新能源行業電網變革專題九—國內柔直建設提速，展望兩海需求旺盛》報告，分析師：華鵬偉 華夏 S1010521010007 S1010520070003
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