國債發行計劃落地，怎么看？
摘 要
特別國債和全年國債發行計劃落地，全年供給規模和節奏基本確定。
結合政府工作報告，我們預計2024年一般國債淨融資3.3萬億，特別國債淨融資1萬億，地方債淨融資4.8-5.0萬億，政府債淨融資合計9.1-9.3萬億。
疊加到期量，預計一般國債發行9.6萬億、特別國債發行1萬億、地方債發行7.8-8.0萬億，政府債發行合計18.4-18.6萬億。
節奏上，年內政府債淨融資相對於季節性的高峰可能在5月、7月、11月，其中11月淨融資規模達到1.4萬億。
後續問題就在於貨幣如何配合財政發債。
我們預計貨幣政策仍然會在較大程度上對衝發債的影響，預計從供給單一因素考慮，長期國債收益率不會改變區間震蕩格局，10年國債按照2.25%-2.4%判斷。
按照以往歷史經驗，市場衝擊和影響主要在發行落地前，發行落地後，重點關注政策是否形成合力推動整體宏觀基本面或者宏觀預期有進一步改善。
我們預計按照目前宏觀政策穩中求進的取向，有效需求不足的問題可能還會維持一段時間，後續供給對於債市的影響預計在局部摩擦的範圍內。
重點關注在後續發行中30年國債的一二級市場反映，我們目前維持30年國債在2.4%-2.6%的區間判斷。
5月13日財政部公布2024年一般國債和超長期特別國債發行計劃，其中超長期特別國債將在5月-11月期間分22次發行。對此我們重新評估2024年政府債供給規模與節奏情況。
1. 2024年政府債發多少？
根據政府工作報告，國債新增限額43400億元（含特別國債），正常情況下國債淨融資小於新增限額，限額空間使用比例接近100%。按2023年的99%估計，預計2024年國債淨融資4.3萬億（含特別國債），到期量6.3萬億，發行量約10.6萬億元，其中一般國債9.6萬億，特別國債1萬億。
地方債要考慮新增限額、再融資債到期縮量和特殊再融資債三方面因素。
① 根據政府工作報告，地方政府債新增限額46200億元。其中：一般債新增限額7200億元，地方政府專項債新增限額39000億元。
② 我們預計2024年地方債續作規模比到期規模少1200億元。2019-2020、2022年再融資債發行比地方債到期規模分別少54億元、1844億元、1649億元，以均值約1200億元作爲2024年發行再融資債券中未續作到期地方債的估計值。
③ 考慮2023年中央政策對地方化債已經進行較大支持，假設2024年再融資債置換隱債力度相比2023年1.4萬億有所下降，按淨融資3000-5000億元估計。
總結而言，預計2024年地方債淨融資在4.8-5.0萬億，到期量3.0萬億，發行量約7.8-8.0萬億元。
總體上，我們預計2024年一般國債淨融資3.3萬億，特別國債淨融資1萬億，地方債淨融資4.8-5.0萬億，政府債淨融資合計9.1-9.3萬億。
疊加到期量，預計一般國債發行9.6萬億、特別國債發行1萬億、地方債發行7.8-8.0萬億，政府債發行合計18.4-18.6萬億。
2. 計劃落地，國債發行期限結構如何？
超長期特別國債落地，採取市場化發行，節奏相比歷史上特別國債發行更均勻。根據計劃，財政部將發行20年期特別國債7支，首支5月24日發行，5月-11月每月1支；30年期特別國債12支，首支5月17日發行，根據財政部公告規模400億，5月-11月每月發行1-2支；50年期特別國債3支，首支6月14日發行，6月-10月每兩個月1支。
一般國債中，超長期筆數減少，關鍵期限國債筆數不變。全年關鍵期限國債（1年、2年、3年、5年、7年、10年）每月發行1支，與2023年計劃相同。30年一般國債在1月、2月、3月、4月、12月各發行1支，相比2023年12支（每月1支）減少了7支。2024年50年一般國債僅3月1支，相比2023年4支（每季度1支）減少了3支。
全年超長期國債發行和淨融資有多少？
2024年已發行4支30年國債，每筆規模280元，已發行1支50年國債，規模230億。
尚未發行的超長期一般國債僅1支30年期，規模可能仍是280億元，則一般國債中，30年發行1400億元，50年發行230億。
根據發行筆數的比例並適當調高30年期佔比，我們假設特別國債爲20年3000億、30年6000億，50年1000億，則全年超長期國債發行規模爲20年3000億、30年7400億、50年1230億，合計發行11630億元。
2024年僅有1支15年期國債到期280億（6月11日，09附息國債11）。
2024年超長期國債淨融資爲11350億元，佔銀行間存量超長期國債（剩余期限大於10年）比例約27%。
3. 5月以後，政府債節奏怎么看？
關於5月及以後政府債供給節奏，我們考慮以下：
第一，1-4月一般國債發行有所提速，已發行國債3.5萬億，一般國債剩余發行規模可能略高於6萬億，按5月-12月均勻分配。
第二，根據發行筆數的比例並適當調高30年期佔比，假設超長期特別國債20年3000億、30年6000億、50年1000億，已知5月17日30年期規模400億元，剩余單支平均規模按額度平均分配估計，分別爲429億、509億、333億，則全年發行高峰在6月、8月、10月。
第三，1-4月地方債發行節奏偏緩，已發行1.9萬億，剩余發行規模約6-6.2萬億，按2021年節奏分配。
觀察結果，年內政府債淨融資相對於季節性的高峰可能在5月、7月、11月，其中11月淨融資規模達到1.4萬億。
考慮到到期量分布有一定影響，屆時主管部門可能會適當調低11月發行規模。
風 險 提 示
經濟數據超預期、政策力度超預期、相關數據測算出現誤差
注本文來自天風證券發布的證券研究報告：《國債發行計劃落地，怎么看？》，分析師：孫彬彬 SAC 執業證書編號：S1110516090003隋修平 SAC 執業證書編號：S1110523110001
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