中金：從2023年報看企業分紅投資機會

從2023年報挖掘分紅信息和投資機會。我們在2023年5月發布的《高股息投資在A股如何穿越周期》提示高股息策略的板塊配置價值，建議“優質現金流+穩定高分紅+中等股息率”選股思路；在2024年3月發布的《如何尋找分紅提升的投資機會》中提示高股息投資的重點需要從分母端轉向分子端，其中分紅水平提升和股息率風險補償下降是主要考量。我們按照前述思路所構建的組合均明顯跑贏中證紅利全收益指數，近期上市公司2023年報發布完畢，分紅水平提升成爲財報中的突出亮點，本次報告中我們重點梳理A股市場分紅的特徵變化並優化和更新選股模型。

2023年A股上市公司的分紅特徵

分紅水平提升成爲2023年報的重要亮點。A股上市公司維持良好的自由現金流水平，疊加監管層鼓勵分紅導向，2023年上市公司回報情況繼續改善，具體來看：1）2023年A股分紅公司數量佔比由2022年的64.9%提升至72.4%，剔除虧損上市公司後2023年分紅公司的比例進一步提高至89.4%（vs.2022年78.6%）。2）A股整體分紅比例由2022年的41%提升至2023年的42%，剔除虧損公司後分紅比例爲39%（相比2022年提升2.2個百分點），其中非金融上市公司分紅比例達44%，較2022年提升3.7個百分點。3）截至5月10日，中證紅利指數的TTM股息率爲5.16%，滬深300和滬深300非金融的TTM股息率分別爲2.91%和2.43%，高於10年期國債收益率。當前主要指數的股息率多處於歷史80%以上的分位數。

結構層面，食品飲料/通信/紡織服飾分紅比例居前列，具體來看：

► 高股息板塊多位於偏價值的傳統低估值行業。從股息率維度，以2023年公告的現金分紅爲基准，A股多數行業股息率較2022年有所提升，煤炭、石油石化和交通運輸相比2022年現金分紅對應的股息率有所下降，其中當前股息率最高的五個行業分別爲煤炭（5.8%）、銀行（5.4%）、石油石化（4.0%）、鋼鐵（3.5%）及家用電器（3.5%），多爲偏價值低估值領域。

► 高分紅比例的行業主要集中在消費行業、通信和煤炭。從分紅率的角度，2023年A股多數行業分紅比例有所提升，其中分紅率前五的行業是食品飲料（69.6%）、通信（64.9%）、紡織服飾（61.5%）、煤炭（59.3%）及輕工制造（52.8%）；拉長時間來看，大多數行業實現了分紅比例中樞的提升，煤炭、食品飲料、家用電器、紡織服飾、輕工制造和傳媒等行業的分紅比例相比過去10年的中樞提升，且過去5年分紅金額的年化增速在10%以上，其共同特徵是行業的資本开支佔比下降和自由現金流持續改善。

► 具體到細分二級行業，我們以股息率和分紅率同時位於前20%（即股息率大於2.8%，分紅率大於50%）的標准，滿足要求的行業僅有煤炭开採、煉化及貿易、廚衛電器、通信服務、白色家電、服裝家紡、食品加工、鐵路公路、飾品、飲料乳品及照明設備。

A股分紅水平提升趨勢仍將延續，並帶來較多投資機會。一方面，A股企業資本开支增長有所放緩，且自由現金流水平維持較好的狀態，總量層面具備進一步提升分紅水平的能力。另一方面，2023年以來證監會不斷鼓勵分紅導向，2024年4月新“國九條”發布，分紅監管進一步強化，我們認爲A股分紅比例上升趨勢有望延續。當前紅利策略在宏觀邏輯上仍具備中長期投資價值，但部分傳統紅利板塊的股息率已有所回落，中證紅利/滬深300的股息率比值已回落至2019年之前的歷史均值。在此背景下我們建議未來高股息配置的重點可能要從分母端利率下行的邏輯轉向關注分子端分紅的持續性，A股分紅水平提升將帶來較多投資機會。

圖表1：當前紅利資產的股息率仍在較高水平，但是與滬深300的相對吸引力有所回落

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表2：A股資本开支放緩，現金分紅比例持續提升

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表3：2023年A股各行業股息率整體提升；煤炭、銀行、石油石化等行業股息率較高

注：股息率截至5月5日資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表4：2023年多數A股各行業分紅比例提升；消費行業及煤炭等行業分紅比例較高

注：剔除虧損企業資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表5：分紅比例中樞提升的行業主要是食品飲料、家電、紡織服飾、輕工制造、傳媒和煤炭

注：股息率截至5月5日資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表6：位於第一象限股息率大於2.8%且分紅比例大於50%的行業相對較少

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表7：白酒、白色家電、煤炭开採等細分行業過去3年的平均自由現金流/所有者權益較高

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表8：近一年航空機場、白色家電、房地產服務、白酒等細分行業當前自由現金流/所有者權益較高

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表9：不同時間區間自由現金流改善的行業梳理

注：當前爲1Q24的自由現金流/所有者權益ttm 資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表10：A股細分行業的分紅比例和自由現金流/所有者權益正相關

注：使用2023年數據進行擬合資料來源：Wind，中金公司研究部

A股高股息投資如何優化和選股？

自由現金流水平是企業分紅最爲重要的基礎。我們在前期報告指出自由現金流是企業分紅的基礎，並且其重要性遠高於账面現金，2023年年報數據擬合來看， A股細分行業的分紅比例和自由現金流/所有者權益高度正相關，但账面現金佔比則缺乏這種正相關性。尤其是當資本开支拐點出現，行業供給側不再大幅擴張，往往對應行業自由現金流改善，同時账面現金資產若同步積累，此時行業或企業將具備分紅水平系統性提升的能力。從過去3年平均的自由現金流/所有者權益看，白酒、白色家電和煤炭开採最高，也是分紅水平相對突出的行業，現金流優質且分紅比例相對較高的領域多集中在下遊消費類行業。而自由現金流改善多集中於疫後復蘇的行業，如航空機場、專業連鎖、旅遊及景區和酒店餐飲。

► 優化高股息高分紅選股策略。

我們在去年5月發布的《高股息投資在A股如何穿越周期》針對傳統純高股息策略的痛點，優化了選股策略，重點從優質的自由現金流，持續穩定的高分紅和中等股息率的角度構造優化選股策略。所選的股票以4月30日年報披露完畢爲節點按年度頻率進行更新，2023年5月所選股票池，截至2024年4月底收益率爲13.5%，跑贏滬深300全收益指數21.7個百分點，跑贏中證紅利全收益6.3個百分點。並且從長周期的歷史來看，取得明顯的穿越周期的效果，2012年以來回溯年化收益率達17.9%，跑贏滬深300全收益指數548個百分點。

此前我們的具體要求包括：1）市值、市盈率要求：市值大於50億元，市盈率爲正但小於25倍。2）股息率標准：非金融公司股息率大於3%，金融股息率大於5%；3）分紅標准：非金融公司分紅比例當年大於45%或者3年平均大於45%；金融，當年分紅比例大於35%或3年平均大於35%；並且分紅金額相比上年不出現超過5%的下降；4）自由現金流標准：當年非金融自由現金流/所有者權益大於8%，並且過去3年平均大於6%；5）其它：3年平均ROE金融大於10%，非金融大於8%。我們復制此前的標准針對2023年年報進行組合更新（見原報告圖表13）。

優化思路包括對不同行業股息率標准進行區分以及對分紅可持續性的考慮。1）股息率：不同行業有各自合理的股息率中樞，分紅和基本面波動越強的行業，需要有更高的股息率風險補償，因此我們優化後要求金融股息率仍大於5%，非金融中上遊資源、中遊原材料、房地產和建築等周期性股息率大於4%，其余周期性較弱的行業要求股息率大於3%。2）分紅可持續性：考慮當前分紅相比企業自身條件並未透支，2023年年分紅/當前年化自由現金流<80%，或者2023年分紅/當前現金類資產<40%。3）資產質量要求：增加應收账款/營業收入<60%。（篩選結果見原報告圖表14）

► 存在分紅提升或維持高分紅的選股策略。

我們在今年3月發布的《如何尋找分紅提升的投資機會》提出尋找具有分紅提升潛力的標的，首選“資本开支拐點+優質的自由現金流並且改善”，同時次優考慮“良好的現金流+高現金資產佔比”的思路。自3月28日以來，我們從分紅提升潛力構建的兩個組合分別上漲12.7%（首選）和6.8%（次優），分別跑贏中證紅利6.9和1個百分點。

思路1，從資本开支拐點+優質的自由現金流並且改善的角度，除基礎指標以外重點包括：1）資本开支/（固定資產+無形資產）處於歷史60%及以下的分位數；2）當前自由現金流/所有者權益>12%，並且過去3年平均>10%，近2年自由現金流/所有者權益相比過去2年有所改善；3）2023年分紅顯著低於當前自由現金流水平，具體條件是2023年分紅/2023年自由現金流<30%（更新篩選結果見原報告圖表15）。

思路2，從良好的現金流+高現金資產佔比的角度，除基礎指標以外重點包括：1）資本开支/（固定資產+無形資產）處於歷史60%及以下的分位數；2）現金類資產/總資產>30%；3）當前自由現金流/所有者權益>8%，並且過去3年平均>6%；4）2023年分紅/2023年自由現金流<80%；以及2023年分紅/現金類資產<20%（更新篩選結果見原報告圖表16）。

風險提示：分紅持續性分析以當前客觀條件和既有數據爲基礎的客觀分析，不代表上市公司未來實際決策。

圖表11：我們構造的優化高股息策略2012年以來年化收益率17.9%，跑贏中證紅利全收益390個百分點