信達策略：社融對A股的指示意義或將下降

4月社融低於預期，季度內可能會讓市場進入熊轉牛第一波估值的尾聲，但是從年度來看，社融可能並不是很重要。歷史上，金融指標對股市漲跌的指示意義過去的很多年一直在發生變化。比較早期的時候，信貸和M2是非常有效的指標，2003-2004、2006-2007、2009-2010年A股的上漲起點均和信貸密切相關。但從2012年之後，信貸指標的有效性下降。信貸指標失效後，投資者逐漸發現社融同比有效性更強。2016-2017、2019-2021年的社融同比均是股市上漲的領先指標。信貸指標之所以會失效，主要是因爲，2012年之後，制造業產能過剩導致經濟下台階，更能反映制造業融資的信貸指標有效性下降。2021年以來，房地產大周期扭轉，導致經濟再次下台階，產業結構也同時會發生很大的變化，社融能非常敏感的反映房地產和地方政府融資變化，但可能不能表現未來經濟和股市結構，後續大概率對A股的指示意義會下降。其實股市的板塊結構已經在發生變化，參考海外經驗，這些變化出現後，利率、價格、消費等指標的重要性會大幅提升。

（1）2002-2011年信貸和M2是研判股市非常有效的指標，但2012年後失效了。金融指標對股市漲跌的指示意義過去的很多年一直在發生變化。比較早期的時候，信貸和M2是非常有效的指標，2003-2004、2006-2007、2009-2010年A股的上漲起點均和信貸密切相關。但從2012年之後，信貸指標的有效性下降，2012年初信貸余額同比出現了拐點，但股市只是季度反彈，熊市低點一直到2012年底才出現。2015-2016年股市的節奏和信貸節奏也不同。

背後的原因很復雜，我們認爲主要有三個。第一，從信貸余額同比的波動性能夠看到，2012年之前信貸同比波動非常大，2012年之後，信貸同比中樞下移，而且波動性下降幅度較大，波動性下降意味着信貸擴張和收縮的變化幅度變小很多，對經濟和股市波動的影響力下降是必然的。

第二，2012年之前，由於制造業盈利非常強，制造業內生的信貸需求非常旺盛，2012年之後，制造業盈利下降，金融擴張中很大一部分來自政府的逆周期調節，而政府的融資渠道不只信貸，債券融資佔比很大。第三，從股市來看，由於估值和預期的影響，股市板塊結構變化比經濟結構變化更快，2012年之後，和信貸融資相關的周期板塊市值佔比大幅下降，成長和消費市值佔比快速提升。

（2）2016-2021年社融指標依然非常有效，但未來很有可能會失效。信貸指標失效後，市場逐漸發現社融同比有效性更強。2016-2017、2019-2021年的社融同比均是股市上漲的領先指標。之所以社融還能持續有效，是因爲社融包括的範圍更寬，債券、非標、直接融資都納入進去，並且社融同比的波動性還在，所以一直有效。但是隨着房地產市場融資的趨勢性下降和政府逆周期調控波動性的下降，這個指標後續大概率也會失效。海外大部分經濟體（比如美國），信貸或社融往往不是最重要的經濟指標。

（3）以後利率、通脹和消費指標重要性可能會提高。上一次信貸失效出現在2012年由制造業產能過剩帶來的經濟下台階之後，股市和實體經濟的產業結構發生了很大的變化。這一次房地產大周期扭轉，導致經濟再次下台階，產業結構也就發生很大的變化，對房地產和地方政府融資更敏感的社融指標重要性大概率會下降。股市板塊的結構也在發生變化，周期和穩定類板塊佔比在提升。參考海外經驗，這些變化出現後，利率、價格、消費等指標的重要性會大幅提升。

（4）短期A股策略觀點：年度上漲趨勢沒有完成，但第一波輪動式估值修復可能已經到達尾聲。市場的年度反轉已經確立，背後主要是兩個原因：（1）房地產下滑對各行業盈利的負面影響逐漸達到尾聲，2月5日A股整體PB達到2003年以來歷史最低，但整體ROE並不是歷史最低，我們認爲股市已經充分定價了大部分宏觀悲觀預期。（2）新國九條政策將會系統性改善股市的供需結構。從歷史經驗來看，熊轉牛第一波上漲大多持續1個季度左右，以估值修復爲主，此時大部分板塊業績並沒有改善。但如果漲到第二個季度，則大多需要明確的盈利改善或居民增量資金，這些因素還需要酝釀，當下有可能是第一波估值修復的尾聲。交易層面的特徵是：（1）第一波估值修復所有板塊都要輪漲一遍，現在已經輪動到最晚的房地產行業了。（2）近期私募和外資補倉比較快。（3)經濟在庫存周期底部剛企穩，改善一般會比較慢，後續一個季度，基本面變化可能趕不上投資者預期的變化，由此帶來波折。

行業配置建議：5月季節性規律風格會略偏向小盤成長，所以短期會呈現出風格的高低切，但風格的大趨勢還在價值，高低切不會持續很久。2024年年度建議配置順序：上遊周期>汽車汽零、出海>金融地產>AI、老賽道（醫藥半導體新能源）>消費，排序靠前的可能是未來牛市的最強主线。

上遊周期股這一次調整主要是短期強勢股補跌，大概率1-2周內會結束。商品價格上行剛從黃金輪到工業金屬，離頂點還有1-2年的時間，基本面大概率不需要過分擔心。對上遊周期的後續展望：（1）上遊周期行情能否持續核心看商品價格。我們認爲價格上漲還處在初段，現在全球經濟短周期（庫存周期）還處在底部，後續隨着庫存周期回升，價格1-2年內可能會持續上漲。（2）強勢股補跌一般1-2周內結束。參考2016-2021年白酒，如果是單純的強勢股補跌，一般1-2周內結束。我們認爲這一次上遊周期可能只會有1-2周波折。（3）什么情況下周期會出現季度調整？參考2016-2021年白酒牛市經驗，如果非熊市，需要同時具備三個條件，基本面出現階段性擔心、且其他行業集中出現基本面邏輯明顯改善、同時市場季度內持續震蕩或下跌。此時會出現季度調整，當下出現季度調整的概率不高。