中金：港股市場接近我們第一階段目標

摘要

上周港股市場分歧开始加大，此前兩周強勁的上漲勢頭在上周初如期降溫。不過，周五有關港股通紅利稅可能調整的消息引發廣泛關注，投資者對港股市場尤其是相關高分紅板塊風險偏好明顯提升。我們對市場在這個位置上歇一歇甚至有所回調也並不意外。前兩周我們多次提示投資者交易型資金以及因外圍市場波動而重新再平衡回來的本地和區域型資金可能是主要動力，在短期出現超买後市場難免面臨獲利回吐的壓力。

在近期的快速反彈後，市場已基本觸及至我們基准情形下第一階段目標點位，對應恆指19,000點附近。EPFR口徑下對應流入體量約爲50億美元，相當於2023年以來港股市場流出總規模近200億美元的1/4左右。若風險溢價能夠回落到去年初的水平，對應恆指20,000點左右；樂觀情形下，若後續政策持續發力，推動盈利增長10%，市場有望打开進一步空間，對應恆指22,000點。此時，長线價值型外資也有望對中國從當前低配轉向標配，對應約420億美元的資金流入，相當於2021年以來的流出總量。但這一情形的兌現需要更大、更快且對症的財政支出作爲前提。

誠然，近期政策層面有一些積極變化如地產與政治局會議對於加快超長期國債發行等表述，但後續的推進速度和進展可能更爲重要。不過近期數據依然疲弱，也表明進一步的政策支持依然是必要的。總結而言，市場已經攀升至我們第一階段目標，在更多對症的政策舉措兌現前，我們認爲市場整體可能呈現震蕩走勢，因此相比指數表現，結構性機會更值得關注。總體體現爲分紅、科技成長、中遊出海與服務消費的三條主线組成的“啞鈴型”配置。

正文

市場接近我們第一階段目標

市場走勢回顧

上周港股市場分歧开始加大，此前兩周強勁的上漲勢頭在上周初如期降溫。不過，周五有關港股通紅利稅可能調整的消息引發廣泛關注，投資者對港股市場尤其是相關高分紅板塊風險偏好明顯提升。與此同時，分紅和科技成長“啞鈴”的蹺蹺板效應再度出現，隨着高分紅板塊再度走強，成長板塊相應回調。整體看，主要指數中，恆生和恆生國企指數上漲2.6%，MSCI中國指數上漲2.0%，恆生科技指數反而小幅回落0.2%。具體到板塊層面，能源、公用事業和銀行板塊跑贏，分別上漲7.9%、6.6%和6.4%，可選消費板塊表現落後，上周下跌0.9%。

圖表：繼此前兩周上漲後，上周市場出現波動，恆生科技指數甚至小幅下跌

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：傳統高分紅板塊跑贏，而可選消費板塊表現落後

資料來源：FactSet，中金公司研究部

市場前景展望

在前兩周港股強勁且快速的反彈幾乎跑贏全球所有市場後，上周初上行動能开始放緩，市場分歧有所加大，前半周出現了一定獲利了結跡象，尤其是前期漲幅較大的科技成長板塊，要不是周五因爲紅利稅調整預期推動價值板塊大漲的話，港股市場本周的漲幅可能會明顯收窄。

不過，我們對市場在這個位置上歇一歇甚至有所回調也並不意外。我們在前兩周的報告多次提示投資者（4月28日《港股大漲後的前景分析》與5月5日《港股還有多少空間？》），市場短期已出現明顯的超买跡象，情緒上透支明顯，體現爲RSI上周升至2023年初以來最高，賣空成交佔比兩周內也大幅下降6%跌破15%，回到今年1月初低位）。從歷史經驗看，短期明顯超买後，市場通常會震蕩甚至有所回調。根據我們此前的分析，本輪上漲的主要動力是資金面，宏觀基本面、企業盈利以及政策面的變化並不大（至少不足以大到單獨驅動兩周內市場快速大漲的程度），因此流動性與資金面應該是促成本輪快速上漲的主要動力。具體到資金來源，交易型資金以及因爲外圍市場如日本股市波動而重新再平衡回來的本地和區域型資金可能是主要動力，而長线資金的回流則需要更爲明確和強勁的基本面作爲支撐。因此，這一資金來源和背後反彈驅動特徵，也可以解釋爲什么在短期出現超买跡象後，市場往往會面臨一定獲利回吐的壓力（《如何刻畫並分析外資？》）。

圖表：恆生指數相對強弱指標在達到近年來極端水平後有所回落

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：香港市場賣空成交佔比兩周內快速回落，回落幅度接近6%

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

在近期的快速反彈後，市場已基本觸及至我們的第一階段目標點位，對應恆指19,000點附近。外資的流入和市場後續空間有多大？我們在《港股還有多少空間？》中測算：

1)基准情形下，假設上文提到的區域再平衡資金全部回流，基本對應今年今年一季度（也即市場對日本等海外市場投資熱情最高的階段）流出的資金，EPFR口徑下對應流入體量約爲50億美元，相當於2023年以來港股市場流出總規模近200億美元的1/4左右。從市場空間看，今年以來市場的反彈基本完全由估值特別是其中的風險溢價貢獻，當前風險溢價已經基本接近2023年中的水平，假設風險溢價從當前7.0%進一步降至2023年中6.9%的低點，對應恆生指數19,000點水平。如果能回到2023年初高點的情緒水平（風險溢價6.5%），對應恆指20,000點左右。

2) 樂觀情形下，如果後續政策進一步加快發力推動基本面修復（企業盈利增速達10%，當前我們自下而上策略角度預期2024年盈利增長5%），那么市場有望打开進一步空間，對應恆指22,000點。此時，長线價值型外資也有望對中國從當前低配轉向標配，對應約420億美元的資金流入，相當於2021年以來的流出總量。不過，樂觀情形的兌現需要更大、更快且對症的財政支出作爲前提，這也是有效解決當前私人部門信用收縮和通脹壓力的主要手段。在此之前，這一預期可能依然顯得有些樂觀。

圖表：恆生指數風險溢價明顯回落，是近期市場反彈的主要驅動力

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：恆生指數幾乎攀升至我們的第一階段目標（約19,000點）

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

誠然，近期政策層面有一些積極變化，例如更多城市，如杭州和西安打开限購[1]；此外4月政治局會議中有關加快超長期國債發行、消化存量和優化增量的地產統籌措施[2]都引發市場更多期待，但後續的推進速度和進展可能更爲重要。相比之下，近期一些數據和政策可能傳遞了令市場困惑的信號，也表明進一步的政策支持依然是必要的，例如，1）最新公布的4月CPI同比升至0.3%，PPI同比降2.5%，雖然較上月有所修復，但已連續19個月爲負，表明需求依然偏弱。同時，部分公用事業和原材料價格上漲有可能會侵蝕部分中下遊企業的盈利能力；2）4月社融轉負和人民幣新增貸款較弱表明私人信貸需求仍然低迷，而信用擴張恰恰是推動增長修復的關鍵所在。M1負增長也同樣凸顯出企業部門盈利能力趨弱的挑战，在金融“擠水分”的情況下，如何平衡“擠水分”和流動性支持；3）2024年4月PSL單月淨償還3400億元，爲歷史最高，也使得市場擔心政策關於流動性投放的速度和力度；4）央行一季度貨幣政策執行報告中特別強調了對匯率的關注，考慮到美聯儲降息預期一再推遲，這可能會壓制短期國內貨幣政策放松的空間。最後，中美關系目前仍然面臨一定不確定性，有報道表示拜登政府預計短期內或大幅提高針對中國電動汽車和與新能源經濟相關其它商品的進口關稅[3]，建議投資者對此保持密切關注。

圖表：中國4月CPI維持小幅正增長，而PPI過去19個月持續下滑

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：4月中國金融數據下降

資料來源：Wind，中金公司研究部

總結而言，市場已經攀升至我們第一階段目標，在更多對症的政策舉措兌現前，我們認爲市場整體可能呈現震蕩走勢，因此相比指數表現，結構性機會更值得關注。

一方面，高分紅板塊可能重新受益於市場短期震蕩、潛在稅收政策調整預期、以及市場對最新通脹和社融信數據下的增長擔憂，以對衝長期利率下行。近期有關中國內地個人投資者（包括公募基金）港股通紅利稅有望減免的消息引發了上周五新一輪的高分紅板塊上漲行情。當前標准下，內地個人投資者通過港股通投資H股時，紅利所得部分需要繳納20%的紅利稅，而對於香港上市的紅籌股，在港股通20%的個人所得稅基礎之上，還會涉及企業公告股息是否已計提10%企業所得稅的情況，最終或總共被扣28%【10%+(1-10%)*20%=28%】的稅率。我們認爲若港股通紅利稅減免得以落實，短期直接減免規模或許相對有限，更多從情緒層面帶來提振。但中長期看有助於提振港股高分紅吸引力，提升港股流動性，甚至實現部分公司AH溢價收斂的作用（《港股通紅利稅三問三答》）。具體標的上，除了傳統高分紅板塊（如電信、能源、原材料和公用事業）外，一些具有穩定現金流，愿意更多通過回購和分紅增加股東回報的部分互聯網、部分日常和耐用消費品，也越來越吸引投資者關注，某種意義上也是“新的分紅概念”。

圖表：當前機制下港股通紅利稅徵收標准

資料來源：國家稅務總局，中金公司研究部

另一方面，作爲啞鈴策略另一端，優質成長板塊，例如互聯網、消費電子和科技硬件，中遊制造業中的出海標的，以及與包括出行、旅遊和休闲娛樂的消費服務板塊也值得關注。總體而言，體現爲分紅、科技成長、中遊出海與服務消費的三條主线組成的“啞鈴型”配置。

具體來看，支撐我們上述觀點的主要邏輯和上周需要關注的變化主要包括：

1) 貿易：4月中國進出口均超出預期。上周四公布的數據顯示，4月中國出口額同比增長1.5%，至2925億美元，3月爲同比下降7.5%。與此同時，4月中國進口額同比出人意料地增長8.4%，明顯好於3月（同比下降1.9%）。4月貿易順差也出現增長，攀升至724億美元，明顯高於3月的586億美元。具體來看，美國仍然是中國最大的貿易夥伴，中國從美國進口額同比增長9%，而出口額降幅接近3%。與此同時，4月中國對東盟出口同比增長8%，進口增長5%。分產品來看，汽車、液晶顯示器和家電出口實現增長，原油和天然氣進口有所增長。

圖表：4月進出口數據從3月低位水平回升

資料來源：Wind，中金公司研究部

2) 通脹：CPI延續小幅正增長，PPI持續19個月下降。國家統計局公布的數據顯示，4月中國CPI同比增長0.3%，略高於3月0.1%的漲幅。與此同時，4月PPI同比降幅2.5%雖然較3月下降2.8%有所收窄，但是已經連續19個月處於下跌區間。具體來看，剔除食品和能源價格後4月核心CPI同比上漲0.7%，較3月0.6%小幅回升，但仍不算高。PPI方面，短期來看隨着政府債券發行有望加快，財政資金投放可能對需求所有支撐，不過房地產恢復仍然偏慢，工業品價格總體或延續弱勢。

3）社融信貸數據：社融負增長，M1同樣轉負。4月M1同比下降1.4%，與此前一個月相比回落2.5個百分點；M2同比增速也從3月的8.3%降至7.2%。與此同時，作爲衡量信貸的廣義口徑，4月新增社融減少近2000億元，是近年來這一數據首次出現下滑，表明內需仍然比較疲弱，導致融資需求出現收縮。具體來看，4月政府債償還規模超出發行規模，是導致新增社融下滑的主要因素。4月新增人民幣貸款僅爲7,300億元，明顯低於3月的3.1萬億元，也低於9,160億元的市場一致預期。

3) 房地產：杭州和西安等主要城市全面取消住房限購政策。具體來看，杭州和西安兩大城市取消了現有的住房限購政策，這一舉措表面地方政府正試圖爲房地產行業注入活力。在4月底中央政治局會議結束後，杭州、西安和成都等幾個主要城市取消了所有住房限購政策。從目前政策來看，全國只有北上廣深一线城市以及天津和三亞仍然存在住房限購政策，未來上述城市在政策上的調整與優化值得持續關注。

圖表：杭州和西安等主要城市取消住房限購政策

資料來源：各地方政府官網，中金公司研究部

4）流動性：上周南向資金繼續流入，更多區域外資流入。具體看，來自EPFR的數據顯示，上周海外主動型基金流出海外中資股市場，流出規模共計1.9億美元，但較此前一周3.8億美元的流出總量明顯收窄。雖然海外主動型資金已經連續45周流出海外中資股市場，但是過去三周流出規模持續下降。南向資金上周流入勢頭保持強勁。具體來看，中國內地投資者上周通過港股通南向买入了114億港元的港股，明顯超出了此前一周60億港元的买入規模。

圖表：海外主動型基金持續流出，而南向資金流入勢頭持續強勁