地產基建放緩，政策轉軌待提速——6月經濟數據前瞻

摘要

我們預計6月房地產投資或將延續負增長，消費和制造業投資的4年復合增速小幅改善，但同比增速還處於相對低位，CPI通脹亦偏弱增長；基建投資增速在6月可能回落，政府債發行弱於往年同期也拖累社融增速首次降至9%以下。綜合分項預測和4-5月經濟表現，我們預計在低基數效應的支撐下，二季度GDP同比增速或爲6.5%左右，4年復合增速有所回落，對應季調環比增速爲-0.5%。總體而言，近期地產與基建動能均偏弱，前者是金融周期處於下半場的體現，後者說明財政/准財政力度有待加大。金融周期下行階段，流動性偏好上升和償債負擔提升對經濟的內生增長形成制約，財政帶來的外生貨幣投放對於經濟恢復的支撐仍待加強。也就是說，要提升增長的可持續性，政策發力點需要從金融往財政轉向。

正文

6月社會消費品零售總額的4年復合增速可能較5月有所改善，不過同比增速受高基數影響，或爲年內低點。端午假期單客消費的恢復程度基本持平於五一假期，反映出居民購买力總體平穩。全國遷徙、市內通勤、國內航班等高頻數據在6月呈改善趨勢，商務部披露的端午假期金銀珠寶、體育用品等消費分項對應的4年復合增速較5月改善，顯示出隨着疫情“二次反彈”影響消退，线下場景相關商品和服務消費可能有所恢復。此外，乘聯會根據高頻數據預計，6月汽車零售量環比增長5.0%，好於往年同期季節性。不過去年6月受防疫政策調整、車購稅減半等政策影響基數較高，我們預計今年6月社會消費品零售總額同比增速可能在基數影響下降至2%，對應的4年復合增速爲3.7%，好於5月的3.5%。

投資增速或有所回落，房地產投資延續負增長。我們預計1-6月固定資產投資名義同比增長3.6%（1-5月爲4.0%），制造業投資方面，基本面偏弱對企業投資形成一定制約，但是經濟結構轉型和地緣政治因素帶動政策支撐，我們預計1-6月制造業投資同比5.7%（1-5月爲6.0%），四年復合增速小幅邊際改善。房地產方面，6月水泥出貨率、鋼材表觀消費量、玻璃價格繼續弱於以往，房地產开工、施工和竣工或繼續放緩。土地市場量跌價漲，城市間冷熱分化明顯，300城宅地的流拍率上升，我們預計房地產开發投資同比或仍在-7.5%左右徘徊。

與此同時，出口同比降幅或有所擴大。從需求來看，海外制造業仍處於下行過程中，6月美國、歐元區制造業Markit PMI初值分別爲46.3%、43.6%（5月分別爲48.4%、44.8%）。6月中採PMI新出口訂單爲46.4%（5月爲47.2%）。從高頻數據來看，6月前20天韓國日均出口同比-2%（5月爲-9%），從中國日均進口同比-19%（5月爲-9%）；6月越南出口同比-11%（5月爲-9%）。綜合來看，我們預計6月出口同比-10.5%（5月爲-7.5%）、進口同比-3.9%（5月爲-4.5%），貿易順差爲718億美元。

新增因素或拖累PPI降幅走闊至-5.1%，蔬果和服務或提振CPI同比改善至0.3%。PPI方面，翹尾因素維持在低位，新漲價因素看，國內制造業用電及非電用煤需求偏弱，煤價走低，化工價格環比亦下跌；黑色與有色金屬期貨價格受政策預期提振走高，但現貨價格仍弱；地產與基建實物工作量偏弱，建材價格繼續下行。PMI購進和出廠價蕴含的PPI環比爲-0.6%，PPI同比降幅可能從-4.6%進一步走闊至-5.1%。CPI方面，春夏蔬菜換茬、高溫多雨，疊加去年6月基數走低，蔬果價格或對CPI同比多貢獻0.2ppt；需求淡季疊加基數走高，豬價或拖累CPI同比0.1ppt；端午假期支撐旅遊價格，服務消費溫和復蘇，但工業消費品隨PPI放緩，總體CPI同比或從0.2%上升到0.3%。

6月新增信貸、社融可能環比回升，但政府債影響同比增速或將進一步走弱。5月社融、信貸數據大幅低於市場預期，進入6月後，票據利率小幅上升，顯示信貸需求並未繼續惡化，PMI顯示經濟環比下滑的幅度可能也有所收斂。綜合考慮6月信貸形勢和往年季節性，6月新增信貸可能達到2.6萬億元，較去年同期的2.8萬億元減少、但仍高於2021年同期的2.1萬億元。6月新增企業債融資有所改善，新增社融有可能達到3.3萬億元。但由於去年同期政府債發行較快、基數高，而今年政府債的發行並未相應加速，使得6月總的社融存量同比增速可能下跌至9%以下到8.8%。

基建投資增速或將明顯回落。今年以來地方專項債發行進度慢於去年同期，疊加近期天氣制約基建實物施工，實物出貨量進一步走弱，6月基建投資增速或繼續放緩，結構上來看公用事業投資或持續好於傳統基建投資，我們預計1-6月廣義基建投資同比或在8.5%附近（1-5月爲10.1%）。

與需求表現相對應，工業生產環比有所改善，但整體低位運行。6月中採制造業PMI環比上升0.2ppt至49.0%，結束了此前連續三個月的環比下行，但仍連續第三個月處於收縮區間。其中生產分項環比上升0.7ppt至50.3%，重回擴張區間。從其他高頻數據來看，高爐开工率和黑色金屬冶煉及壓延加工業PMI的環比改善或與其庫存相對較低導致的短期補庫有關，在整體房地產偏弱的背景下，持續性或有限；焦化开工率和江浙織機开工率同比增速也有所改善。由於6月基數進一步擡升，我們預計6月工業增加值同比增長3.0%，對應四年復合增速較5月改善。

綜合分項預測，我們預計在低基數效應的支撐下，二季度GDP同比增速或爲6.5%，高於一季度的4.5%，但四年復合增速有所回落，對應季調環比增速爲-0.5%。金融周期下行階段，流動性偏好上升和償債負擔提升對經濟的內生增長形成制約，財政帶來的外生貨幣投放對於經濟恢復的支撐仍待加強。如果穩增長政策進一步加碼，下半年經濟內生動能或有望恢復。

注：本文摘自中金公司2023年7月4日已經發布的《地產基建放緩，政策轉軌待提速——6月經濟數據前瞻》；報告分析師：張文朗分析員 SAC 執業證書編號：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988、黃文靜分析員 SAC 執業證書編號：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436、鄭宇馳分析員 SAC 執業證書編號：S0080520110001 SFC CE Ref：BRF442、鄧巧鋒分析員 SAC 執業證書編號：S0080520070005 SFC CE Ref：BQN515、周彭分析員 SAC 執業證書編號：S0080521070001 SFC CE Ref：BSI036、段玉柱分析員 SAC 執業證書編號：S0080521080004

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