姜誠最完整講述自己投資方法的一次：萬事皆周期，以盡可能低的價格，去买盡可能好的東西

中泰資管基金業務部總經理兼投資總監姜誠日前在一場线上交流中，分享了自己對價值投資的理解和做法，可以說是他這些年系統闡述自己的投資框架，投資方法最完整的一次。

近些年來，不少價值風格基金經理脫穎而出，姜誠管理的基金業績在其中格外亮眼。

投資報統計顯示，姜誠的代表產品中泰星元自2018年末成立，4年多時間共取得了138.12%的總回報，年化回報20.89%，在2022年單邊下行的市場中也獲得了4.46%的正回報。

數據：choice，截至2023.7.02

在憑業績“出圈”後，姜誠身上也被貼了一些“標籤”，比如“深度價值”，或者因爲低換手而被貼上的“躺平”等等。

投資報（liulishidian）整理了這場姜誠的發言，他深入淺出地表達了自己在價值投資上的觀點，包括對自己投資框架逐漸形成、完善的心路歷程，也做了細致而全面的分享。

在姜誠看來，並不是所有的基本面投資都應該被廣泛地稱之爲價值投資，

價值投資本身，指的就是即期付出資金，以期未來上市公司能夠帶來足夠的現金回報的投資行爲。

對於所謂“價值投資”的檢驗標准就在於，即使股票的二級市場就此消失，在合適的價格依然愿意去买入公司的股票。

因此，價值投資者關注的是公司本身的價值，而不是股價的漲跌。

而在姜誠的理解下，他所买入的公司也更多是在未來能夠獲得足夠現金回報，從而能夠取得良好收益的公司，這樣的公司不限於行業，也不限於所謂的成長股或者價值股；

也因此，姜誠的投資更不局限於所謂“深度價值”或者“高股息”策略，“躺平”同樣是無稽之談。

相信在通讀姜誠本次的分享後，投資者一定會對姜誠這位價值投資的基金經理有更清晰的感觀與認知。

牛市中入行，熊市中2個教訓讓自己成長

問：您是一开始就非常堅定地做價值投資，還是說中間經歷過了比較大的切換或迭代？

姜誠：的確一开始就堅持做價值投資，只不過那個時候是自己以爲的價值投資。

對於投資的理解肯定是有一個迭代，或者叫不斷的認知這樣一個過程。

過程當中其實並沒有什么頓悟，但是對投資的理解一直在變。

我在工作之前沒有接觸過股票，2006年初工作以來，就被丟入到了A股市場當中最波瀾壯闊的一輪牛市當中去了。

很幸運，當時作爲买方的研究員，被分配到覆蓋的行業也是景氣度最好的行業。

當時我研究的第一個行業是煤炭，

大家可以回想一下2006年、2007年甚至到2009年、2010年，中國的煤炭行業是怎么樣的，煤炭股是如何表現。

當時作爲一個新人，每天看着身邊的領導、同事是怎么樣工作的。

每天調研的時候，出去的時候，跟優秀的同行們學習，他們是怎么看問題的。

那個時候，自然而然就養成了我要關注基本面，我要去做很細致的財務模型，我要做精准的盈利預測，

我要參照市場的估值體系給我的研究標的設定一個目標價，就類似現在這樣一套標准的流程。

也自以爲是價值投資，因爲我看基本面，對吧？我又不看圖。所以我是價值投資。

就是這樣的一個過程。

但是後面經歷了自己的學習，經歷了與優秀前輩的交流，也經歷了市場的教育，其實一個人的投資框架沒有那么容易就建立起來的。

投資要比我想的、比一個在牛市之初就入行的年輕人所想的要困難得多、要復雜得多、要殘酷得多。

後面，由於作爲研究員的績效比較好，2009年我就管錢了。

2009年管錢，剛好又躲過了2008年的次貸危機，管錢了之後也很容易賺到了錢。

2009年到2010年，其實還是一輪不小的牛市，然後就覺得投資很簡單。

但是後面經歷了2011年-2012年，其實可能很多朋友對那段時間印象不深刻了，但我的印象是很深刻的。

那一輪的熊市發生了兩件事教育到我：

第一是，大多數我在牛市中自認爲挖掘到的好公司、好企業，其實它沒有穿越周期，不具備穿越周期的能力。

我們自以爲的阿爾法，其實只是在一個蓬勃向上的大背景中，賺的貝塔的錢，這是其一。

其二是，少數穿越周期之後表現依然很好的公司、企業，其實我們還是會虧錢。

爲什么？

因爲你买的時候價格可能過高了。

所以這兩個教訓是市場給的，就要反思，對投資开始變得敬畏，就要开始學習。

其實我系統性地讀書的話，也是從2010年之後开始的，

對市場、對不確定性的認知不斷地強化，跟優秀的前輩在交流的過程當中也得到很多的教益，也會迫使自己去重新回歸到投資的本源。

投資基礎的定義是什么？

到底什么叫價值投資？

那顯然是圍繞着價值這兩個字來的，而不是價格。

我會發現，原來其實我剛入行的那幾年一直在做的是什么？

是股票價格的研判。

就像現在大多數人在做的那個樣子，我們要預測接下來大盤會怎么走，什么行業表現會好，什么樣的股票表現會好，其實這都是在做價格的研判。

這不是價值投資的初衷，價值投資它一定是要研究價值。

如果一只股票永遠都不能賣，這個價格我還愿不愿意买？

這是一個心理測試，這個時候你才會關注價值。

所以漸漸地，對價值投資的定義也變得清晰了一些，對於不確定性的敬畏變得越來越強。

對於不確定性的敬畏越來越強的背景，是自己的經歷以及讀到的書。

讀書其實是通過別人的眼睛看世界，自己的經歷是通過自己的眼睛來看世界。

兩個視角補充起來，知識的儲量會變得大一些，知識儲量大了之後就會知道自己不知道一些東西。

其實到目前爲止，我自己也沒有足夠的把握說，我的投資框架已經很完備了，我已經知道了很多的東西了。

其實投資框架當中，世界的基本認知這部分它永遠沒有終點，還需要不斷地去學，

但是，我比剛入行時的自己，甚至是比10年前的自己，一定是框架的完整性要更好一些了。

當然，我也希望它不是終點。

還是有一個不斷進步的這樣一個過程。

做投資最重要的是，審視自己的判斷

問：您覺得對於一位基金經理來說，什么東西是最重要的？

姜誠：其實，“最重要的”有點嚴重，我只能說我個人覺得比較重要的一些方面，

我覺得做投資最大的風險，是高估自己的判斷能力。

所以做投資最重要的應該是什么？

應該是審視自己的判斷。

我們慣常的工作是什么？

是審視我的標的，審視我所遴選出來的研究對象，審視一家公司的商業模式、競爭優勢和它的業務前景。

但是往往，我們得出了初步的判斷之後，會省略掉一步，更重要的一步，

就是我做出來的所有的判斷，這個判斷本身的置信度，其實就是要再判斷一下自己。

因爲自己在這方面犯過很多的錯誤，所以我覺得這個有用，就是你除了要判斷你的標的，還要判斷你的判斷，這是一個比較好的思考問題的習慣。

因爲我特別怕自己不懂裝懂，或者說自以爲懂了。

思考不等於躺平

問：有一個標籤，叫做躺平派。這可能是之前您接受採訪之後，有些人給您貼上的一個標籤。

基民還是比較希望自己买的基金經理能夠時刻勤勉，不停去跑調研，找公司做交流，去找更好的股票。

對這個標籤，您怎么看？

姜誠：打心裏我肯定是不認可這三個字的。

怎么能躺平呢？做投資怎么能躺平呢？

躺平就能賺錢，那豈不是太簡單了嗎？價值投資一點都不簡單。

只不過可能大家在工作方式上有一點點不一樣，比如說工作的節奏——其實它未必是強度，它可能是工作節奏上的區別。

比如說，我對短期漲跌不執着，那些會對短期股價漲跌有影響的因素，我就會沒那么關注。

這一類的信息，通常是更高頻的。

如果你關注這些東西，就會表現出你的工作節奏上可能更飽滿一些。

但是我有我關注的東西，我關注的是什么？

那些對於一個公司的長期經營、長期運行、對於宏觀經濟的整體發展有長期結構性影響的更加重要的變量。

還有，我要時刻擔心我的標的會出什么樣的問題，

因爲我不覺得有公司會永遠好，我們的長期收益很大一部分來自於對於風險的規避，那我會用很多的時間來思考風險點。

這個風險點有的可能會來自於實地的調研，有的就是來自於你的閱讀、你的交流。

閱讀跟工作一點都不矛盾，思考和動手的工作也不衝突。

你不能說思考不是工作，如果用工作時長的角度來看的話，

那可能我自己我覺得用在讀書上、用在思考上、用在跟大家一樣的調研等等方面的工作總時長其實並不短。

我覺得我每天睜着眼睛的時間是很長的，我每天睡6個小時左右的時間，

睜眼的時候，要么是在看盤，要么是在調研，要么是在看報告，要么是在做模型，要么是在思考，要么是在閱讀。

總之，我又不追劇，我又不打遊戲，所以怎么能叫躺平？

只不過可能是工作的節奏、工作的狀態不太一樣。

我其實是很焦慮的。我的焦慮在於哪裏？

我的焦慮倒未必是在於淨值的漲跌，因爲那個是市場給的，那個是我們決定不了的。

我的焦慮是，自己嘗試、努力去做好的一些東西，它總有可能出錯。

比如說我們千辛萬苦選到的一家自認爲有競爭優勢的好公司，

但是，其實外部環境變化了，或者是說競爭對手變化了，競爭格局惡化了等等，都會讓我們對它的樂觀的展望落空。

那這個問題怎么樣去解決？它沒有一勞永逸的辦法。

你只有平時不停地去反思，不停地去跟自己交鋒。

我記得芒格說過一句話，叫做如果我沒有辦法比世界上最聰明的人更好地反駁我自己的觀點，我就不配擁有這個觀點。

那其實這個過程，我是謹遵他老人家的教誨，雖然做得還不到位。

但是這就是焦慮的來源。

所以雲淡風輕只是節奏上，包括思考方面的話，其實它輕不了，如果很簡單很輕松地就能把錢賺到，那大家都成爲富人了。

买完後股市就關閉了，你還愿不愿意买它？

問：能不能再跟我們比較詳細地分享一下，您對價值投資理念的認知？

另外一個，您覺得小衆派，或者說您跟其他和您風格比較類似的人的區別是什么？

姜誠：我理解的價值投資是什么樣子？我覺得，我們可以很教條地理解價值投資這四個字。

兩個字、兩個字來看，價值，

什么是價值？

就是一筆資產所能夠帶來的現金回報的折現值。

投資是什么？

投資是我在即期付出資金，以期待在未來獲得更多的資金回報，它是一個延遲獲得的概念。

價值投資，顧名思義，對於股票而言，就是它背後的上市公司長期給我們帶來的現金回報，來衡量收益的這樣一個投資行爲。

我們今天花了錢，是希望企業給我們帶來現金回報，企業帶來的現金回報，以股東的身份來講是什么？是紅利，是分紅。

我們會發現，股票可能會有不同的風格，有的是價值型的股票，它有什么特點？

即期的分紅很高，因爲它利潤的增長空間小，它即期的回報就高，這種我們可以把它叫做價值型的股票。

另外一種是什么呢？

它不斷地進行利潤再投資，它不給我們分紅，它每年賺了10個億的利潤要把10個億利潤投出去，

無論是投入到固定資本，還是投入到營運資本，是期待未來獲得更高的利潤。

這種它當期的現金回報少，以後步入到穩定階段，可能它未來的現金回報也會高，我們需要延遲獲得一下，

你會發現價值的定義對於二者來講都是一樣的。

對於所有的資產來講，價值的定義都是一樣的。

關鍵點就是在於，你愿不愿意付出當下的價格，來換取未來分配紅利的權利。

所以價值投資的檢驗標准是什么？

檢驗標准就是，如果沒有一個活躍的、流動性特別好的、供我們來交易的二級市場，這家公司以當前的價格賣給我們，我們還愿不愿意买？

這就是價值投資的本源了。

雖然我們可以每天买賣，但是每天买賣會讓我們去關注價格的漲跌，但是其實價值投資不是研究價格漲跌的。

它只是把價格作爲我們回報率計算公式的分母部分，它越低，我們的回報越高，分母跟結果是負相關的。

另外一部分是什么呢？

就是我們期待這筆資產，它能夠帶來更高的現金回報，也就是所謂的好資產，它越好，我們的回報越高。

價值投資的基本目標，是通過企業價值創造的過程來獲得回報，它的檢驗的標准是一個心理測試：

就是如果我不能賣它，我买完了之後股市就關門，我只能做他的股東，這個價格你還覺不覺得OK？

我們的核心的訴求是什么？

以盡可能低的價格买到盡可能好的東西。

這樣大家就會發現，股價是什么？是一個外生變量，是輸入項，它不是一個輸出項。

這就是我所理解的價值投資。

對價值的理解導致了我們比較小衆，其實我覺得我自己不能被叫做價值投資當中的小衆派，我覺得價值投資本身就很小衆。

坦率地講，每一個人都可以有自己的投資框架，我們沒有必要去比較。

投資好玩的一點就在於，道路是不分優劣的，我們沒有必要帶偏見去看待不同的投資理念。

條條大路通羅馬，自己找准自己的路就行了，我們要強調的是誰能夠在自己的路上走得穩、走得好。

以盡可能低的價格，去买盡可能好的東西

我剛才有講到，其實我們很難知道一個事是絕對正確的，但是我們的投資框架可以盡可能地完整一點。

我覺得，投資框架它一定不是特指的狹義的投資策略或者選股方法，大家容易混淆一些概念。

我的定義是，投資框架它要包含完整的這么幾個部分。

第一個部分是，我們的投資理念。

投資理念回答的本質問題是，我們的利潤源自於哪裏？

是來源自於股票價格上漲帶來的資本利得？還是源自於這筆資產本身價值創造的過程？

我們在構建自己的投資框架的時候，先要回答好這個問題。

我的選擇是，價值投資。

爲什么我不去預判股票的價格？因爲我覺得那個很難。

爲什么難？

是因爲多數人都在做那件事，它就變成了一群特別聰明的人，在試圖以比別人更聰明的方式成爲贏家，但結果其實可能多數人還是輸家。

那樣一個高階博弈的遊戲，我對自己比別人聰明、又比別人勤快這兩件事上都沒有自信，

所以，選擇了我自己的路，就是以盡可能低的價格，去买盡可能好的東西。

這個事說起來容易，做起來難，這需要我們投資框架的第二個部分來回答——就是我們基本的市場觀。

市場觀其實是世界觀的一部分，就是我們做的這件事是長期價值評估。

對於企業、對於一個上市公司進行長期價值評估，需要我們做什么？

需要我們做的是，長期的現金回報的預測，

也就是理論上來講，我們需要知道一個公司在未來，每年能給我們帶來多少分紅，這個可能做到嗎？不可能。

爲什么不能？

債券我們可以，尤其是固定票息的永續債，

那個很好預測，它的估值模型跟股票是一樣的，但是，股票沒有辦法做那種精確的預測。

因爲，現實世界它是一個復雜的經濟系統，它具有兩個特徵。

第一個特徵是復雜性，就是影響因素的多樣化。

預測是很難的，總有你忽略掉的其他的影響因素，很多過往好的表現，是貝塔的貢獻，而我們習慣於把它歸因爲阿爾法，

這個是要小心的，找到真正的阿爾法其實是很難的。

復雜系統的第二個特徵，是隨機性，就是總有預料不到的因素發生。

有的是黑天鵝，那你怎么辦？

價值投資它是基於一個很長期的視角，去評估長期獲利的水平。

長期很難被准確的預測，這個時候我的投資框架的兩個基石、兩根支柱就有矛盾了。

第一根支柱是要做價值投資，第二個又覺得很難預測。

那怎么辦？

就需要中間的、最後表現出來的我們方法論層面的東西來解決問題。

萬物皆周期，抓住長期結構性趨勢

最後要解決的，是一個how的問題——如何去做的問題。

如何去做，我們可以用一些長期的視角、歷史的視角、周期性的視角。

其實我們就會發現，拉長時間來看，所有的股票都是周期，萬事皆周期。

周期的影響因素是什么？

有些是短的周期變化，有的是長的周期。

我們需要關注的不是短的周期波動，而是長的結構性的趨勢，長的結構性的變化，去抓住那些變量。

在對未來做預測的時候，做有多情景假設的預測。

我找到了一個我自認爲是好的東西，對它進行展望的時候，多考慮壞的情況。

好東西也一定會發生壞的情況，多考慮壞的情況，买它壞場景下的價格，不要买它好時的價格。

這樣我們有沒有克服掉、我們有沒有消弭掉不確定性？沒有。

不確定性是消滅不了的，

但是我們可以把不確定性進行轉化，我們用了买壞的情況來構造安全邊際的這樣一種投資方法，

它就把不確定性當中驚嚇的部分給降低了，把驚喜的部分給保留了。

我們依然在一個不確定性的世界當中，通過逆向思考的方式，以回避錯誤，回避糟糕的局面爲出發點，能夠提高我們賺錢的概率。

所以，這就是我的投資框架。

標題：姜誠最完整講述自己投資方法的一次：萬事皆周期，以盡可能低的價格，去买盡可能好的東西

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