“再通脹”還是“再滯脹”？

美國經濟和全球市場可能來到了一個重要的十字路口。最近市場的表現和敘事上無疑是混亂的：一方面，市場出現很少見的美元、美股（尤其是科技股）和黃金的共同上漲的行情，而這一般僅發生在特定的背景下；另一方面，美國第一季度GDP和PCE的數據似乎讓年初“金發女郎”（高增長、低通脹）的宏觀敘事發生180度轉彎，市場开始出現“滯脹”衝擊的聲音。所以美元、美股和黃金誰是隱藏的“狼人”？如何去把握增長-通脹的敘事以及背後的資產含義？

我們認爲當前美元是“虛胖”的，背後主要的原因是日元的“擺爛”（跌破158）。宏觀敘事上，我們認爲是“滯不足而脹有余”，主线上依舊會更偏向“再通脹”线索，盡管背後經濟和通脹的反彈幅度會受到高利率的限制，但這一背景在利空降息預期的同時，也是利多商品和新興市場股市的。

我們認爲當前的“滯脹”憂慮是“跛腳”的。至少有三個層面的原因，第一，從最近的美國數據來看，美國經濟自身是“滯不足而脹有余”的。

美國一季度GDP雖不及預期，但“底色”其實並不差。最主要的拖累是進口和庫存，而國內需求並不差—更能代表國內終端需求國內購买最終銷售環比增長2.75%，明顯高於整體的1.60%;

值得注意的是投資“支棱了起來”，尤其是住宅投資，增速從2023年Q4的2.8%漲至13.9%：這是受益於年初抵押貸款利率較高點回落，春季購房人數有所增加。疊加降息預期下建築商信心的恢復，在房屋供給偏緊的格局下，新房开工有所回暖。除此之外，消費中佔比權重較大的服務消費並未放緩，對GDP的拉動從1.54%繼續上漲至1.78%，因此看似偏弱的GDP並不能表徵真正的經濟降溫。

但“脹”的風險明顯更大。3月PCE的最大來源是能源通脹，能源商品和能源服務同比增速從2月的-2.3%回升至2.6%，使得PCE超預期上行。而3月核心PCE同比、環比雖與2月基本持平，但依然超乎市場預期，整體粘性十足。

這主要是源於核心服務，3月其環比增速0.4%，較2月略有加速，最核心的住房價格依然是美國通脹難以抹去的“陰霾”。除此之外，其他主要核心服務（交通服務、金融保險、餐飲住宿等）環比增速均有所上漲；而核心商品則在機動車及其零部件的環比增速轉負下則繼續回落，降至0.1%。

第二，從歷史經驗來看，站在當前的關口如果增長動能放緩，我們更應該擔心的是衰退風險而不是滯脹風險。3月美國ISM PMI剛剛站上50的枯榮线，如果轉而掉頭向下，疊加通脹回升，類似的情形在歷史上最終都導致了衰退，那這將是完全不同的資產交易邏輯。

第三，至少從全球範圍來看，制造業的復蘇還存在一定的基礎。如果我們把視野投向全球，在新興市場經濟體的拉動下，全球制造業的復蘇比美國走得更快，而且從全球經濟的“金絲雀”韓國出口來看，全球制造業的復蘇應該還將持續1至2個季度。

因此，我們更傾向於認爲宏觀敘事是偏向“再通脹”，但是在高利率環境下這次再通脹反彈的力度很可能比較有限，這意味着什么？

政策上，不考慮非經濟因素的幹擾，未來兩個季度內降息的概率不大，但是年內降息的可能性並沒有完全消失。從歷史經驗看，在我們考慮的基准情形下，6個月內美聯儲很少降息，不過我們預計6月議息會議的點陣圖仍會保留今年1至2次降息的余地，除非4、5月的通脹環比增速都明顯高於0.3%（這種情形下轉爲不降息）。

資產上，最大“不同尋常”可能是美元。再通脹邏輯下，風險資產存在機會。我們以制造業重回50以上作爲復蘇的關鍵條件，歷史上看制造業復蘇周期和美股走勢通常共振。每當制造業PMI重回榮枯线以上，商品、美股都有着不錯的表現；而美債在初期會承受一定的壓力。而和歷史經驗不太相符的是美元和美股內部板塊的表現。

如果剔除“躺平”的日元，美元指數實質上應該已經走弱。日元是美元指數中權重僅次於歐元的貨幣，日元近期的大幅貶值、相較美元跌破158是美元的重要支撐，這背後有日本財政部和央行的“縱容”，也有匯率市場上套息交易的盛行。結合其他貨幣相對美元的穩定，以及全球制造業復蘇的敘事，美元在實質上應該已經走上了“轉弱”的敘事，美元指數的轉向應該只是時間問題，而這也是商品，以及以港股爲代表的新興市場股市近期表現相對較好的重要原因——從歷史上看這兩類資產最受益於美元走弱。