中金：港股增長與政策預期的“弱平衡”

摘要

在經歷了過去幾周缺乏方向的持續震蕩後，海外中資股市場上周再度承壓。中東地緣局勢緊張以及美聯儲維持“鷹派”立場使得全球市場進入避險模式。我們3月初逐步轉向相對謹慎，並在多次周報中提醒投資者市場可能轉向震蕩格局，建議回歸結構性“啞鈴”配置策略，其中包括高分紅與上遊、出海龍頭、科技成長三條主线。

我們在此重申這一觀點，主要基於以下三方面考慮：1）在總量上GDP增速好於預期背後，內生增長動能仍並不穩固；2）財政支出的進展近期受地方政府項目不足等因素影響同樣偏慢，整體強勁的GDP數據可能會在一定程度上降低短期出台更多利好政策的可能性；3）美聯儲降息預期延後也會減少短期貨幣政策放松的空間。綜合來看，短期增長和政策預期的“弱平衡”可能會使得市場維持震蕩，等待新的催化劑。

雖然我們認爲美聯儲今年降息概率依然存在，但重啓开啓的代價或是美股與美國信用債的下跌，而這可能會帶來擾動。此外，國內最新公布的數據也未能改善市場情緒，反而或降低政策刺激出台的可能性。因此我們維持此前看法，即市場短期或維持箱體震蕩格局，順周期代表的再通脹交易或降溫，建議轉向防御型資產如高分紅，出海龍頭，以及受政策支持的科技成長類板塊等。

正文

增長與政策預期的“弱平衡”

市場走勢回顧

受地緣局勢升溫以及美聯儲降息預期進一步推後等多重因素影響，海外中資股市場上周與全球多數市場一同遭遇重創。成長板塊跌幅最大，恆生科技指數上周下跌5.7%，恆生指數、恆生國企指數和MSCI中國指數則分別下跌3.0%、2.3%和2.0%。板塊方面，銀行和資本品板塊跑贏，上周分別上漲3.0%和2.9%，而醫療保健和可選消費板塊表現落後，分別下跌5.4%和4.6%。

圖表：MSCI中國指數上周下跌2.0%，醫療保健和可選消費板塊表現落後

資料來源：FactSet，中金公司研究部

市場前景展望

在經歷了過去幾周缺乏方向的持續震蕩後，海外中資股市場上周再度承壓。中東地緣局勢緊張以及美聯儲維持“鷹派”立場使得全球市場進入避險模式，美股市場上周下跌3%，納指更是大跌5.5%，與我們預期的類似（《》），日經225指數上周也出現自2022年6月以來的最大單周跌幅，距高點已經下跌10%。這一背景下，港股市場也難以完全獨善其身，恆生指數上周五一度下探至16,000點關口。在這一環境下，EPFR海外資金與北向數據均顯示海外資金流出有所加快。不過，南向資金流入勢頭仍非常強勁，不過這也並不讓我們感到意外，因爲這正體現了資金在市場波動中對高分紅與防御性板塊的配置需求，也支撐了近期能源和電信等高分紅板塊的表現。

我們3月初逐步轉向相對謹慎，並在多次周報中提醒投資者市場可能轉向震蕩格局，建議回歸結構性“啞鈴”配置策略，其中包括高分紅與上遊、出海龍頭、科技成長三條主线（《》）。我們在此重申這一觀點，主要基於以下三方面考慮：1）在總量上GDP增速好於預期背後，內生增長動能仍並不穩固，如通脹數據和部分高頻指標依然偏弱，出口是亮點但也存在“以價換量”的情形。更爲重要是，M1、人民幣新增貸款和社融等同樣低迷，表明信貸需求和企業盈利依然有待進一步改善；2）作爲解決當前中國信用收縮的主要抓手，財政支出的進展近期受地方政府項目不足等因素影響同樣偏慢。與此同時，整體強勁的GDP數據可能會在一定程度上降低短期出台更多利好政策的可能性；3）美聯儲降息預期延後也會減少短期貨幣政策放松的空間，但在當前國內實際利率依然偏高的背景下，進一步降息或許又必不可少。因此，綜合來看，短期增長和政策預期的“弱平衡”可能會使得市場維持震蕩，等待新的催化劑，如年中政治局會議或年中二季度後美國流動性改善或降息交易的重啓（《》、《》）。

外圍看，地緣局勢以及美聯儲官員“鷹派”立場是短期壓制投資者風險偏好的主要因素。在近期美國公布的一系列強勁的經濟數據後，市場對於美聯儲降息的預期被一再推後。美聯儲主席鮑威爾在上周二出席一個論壇時指出近期公布的數據並未給決策者帶來足夠的信心，因此貨幣政策可能需要在更長一段時間內保持限制性[1]。另外，其他幾名美聯儲官員也表明了類似立場，亞特蘭大聯儲主席Raphael Bostic甚至表示他對必要情況下加息可能持开放性立場[2]。目前期貨市場預計今年美聯儲可能只有一次降息，這也導致上周10年期美債利率大幅上升至接近4.7%。雖然我們依然認爲美聯儲今年降息概率依然存在，也沒必要完全擺向另一個極端，但重啓开啓的代價是美股與美國信用債的下跌，而這可能會帶來擾動。除了降息預期延後外，中東地緣局勢升溫對全球市場帶來的擾動同樣值得關注。

圖表：上周10年期美債利率接近4.7%

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：歷史經驗看，地緣局勢爆發初期港股市場往往承壓

資料來源：Wind，中金公司研究部

與此同時，國內最新公布的數據也暫未能改善市場情緒，反而或降低政策刺激出台的可能性。2024年1季度中國GDP增長5.3%，好於市場預期。這一數據初看似強勁，不過依然存在一定有關內需不足的跡象顯示國內經濟或許沒有這一數字看起來那么強勁。例如1季度GDP平減指數同比下降1.1%（2023年4季度同比下降1.0%），且過去四個季度持續爲負值。1季度工業產能利用率僅爲73.6%，這也是自2016年以來可比時期的最低水平。此外，財政數據也顯示近期地方政府債的發行進度和使用進度仍然偏慢。

圖表：2024年1季度中國實際GDP同比增長5.3%

資料來源：Wind，中金公司研究部

基於此，我們重申此前觀點，市場短期或維持箱體震蕩格局，順周期代表的再通脹交易或降溫（《》），建議轉向防御型資產如高分紅，出海龍頭，以及受政策支持的科技成長類板塊等。

具體來看，支撐我們上述觀點的主要邏輯和上周需要關注的變化主要包括：

1) 宏觀：2024年1季度中國GDP增長5.3%。具體來看，2024 年一季度中國GDP同比+5.3%（2023 年四季度爲+5.2%），環比增速也由 2023 年四季度的1.2%上升至1.6%，有閏年、集中假期等因素的支撐，經濟動能也邊際有所改善。分行業來看，一二三產同比增速分別爲3.3%、6.0%、5.0%（2023 年四季度分別爲 4.2%、5.5%、5.3%）。另外，1-3 月固定資產投資同比+4.5%（1-2 月爲 4.2%），其中制造業投資同比+9.9%（1-2 月爲 9.4%）。制造業投資的改善原因還是受前期出口和工業企業利潤改善的帶動。但是，3月房地產开發投資同比從1-2 月的-9%回落至-10%。

圖表：在制造業投資退東西，2024年季度中國固定資產投資同比增長4.5%

資料來源：Wind，中金公司研究部

2) 海外中資股2023年盈利增長1%。海外中資股（港股中資股和美國中概股）基本完成2023年報業績披露。我們自下而上對近400家海外中資股的四季度和年報業績進行了匯總，具體來看海外中資股2023年盈利增長1%，前低後高。受PPI下行、企業去庫存、以及大宗商品價格回落等因素影響，上遊板塊如原材料（盈利增速爲-30.6%）、能源（-11.6%）表現不佳。下遊消費板塊改善，其中電商行業實現雙位數增長。增長質量方面，資產周轉率與槓杆率下滑拖累ROE，導致ROE從2022年的11.4%降至2023年的9.6%。

3) 中國證監會發布五項資本市場對港合作措施。上周五，證監會發布了五項資本市場對港合作措施，鞏固提升香港國際金融中心地位，包括1）放寬滬深港通下股票ETF合資格產品範圍；2）將REITs納入滬深港通；3）支持人民幣股票交易櫃台納入港股通；4）優化基金互認安排；以及5）支持內地行業龍頭企業赴香港上市。其中根據我們的測算，約有額外73只A股ETF和6只港股ETF有望滿足滬深港通下股票ETF資格要求。

4）流動性：上周南向資金流入步伐加快，而海外資金在過去42周持續流出。具體看，來自EPFR的數據顯示，上周海外主動型基金流出海外中資股市場，流出規模共計8.498億美元（此前一周流出總量5.597億美元），爲連續42周流出海外中資股市場。但是，南向資金流入勢頭保持強勁，過去一周流入步伐甚至有所加快。具體來看，中國內地投資者上周通過港股通买入了308億港元的港股，超出了此前一周170億港元的买入規模。

圖表：海外主動型基金持續流出海外中資股市場，而南向資金流入勢頭持續強勁

資料來源：EPFR，Wind，中金公司研究部

配置建議

我們重申此前觀點，進一步的政策支持、尤其是直達需求側的財政刺激才是扭轉市場與基本面的最主要抓手。在更多利好性政策以及基本面修復兌現前，我們認爲當前環境下整體啞鈴型配置策略仍行之有效。穩定現金流板塊（高分紅比例，如電信、公用事業和能源）、高端科技升級板塊（科技硬件、半導體）和中端優勢行業出海板塊（工程機械、汽車與零部件、新能源與光伏、部分品牌消費等）將是建議核心關注的三條主线。

重點關注事件

4月22日公布的中國LPR、4月25日美國GDP數據、4月26日美國PCE數據。

[1] https://www.thenationalnews.com/news/us/2024/04/16/feds-jerome-powell-expects-inflation-to-delay-rate-cuts/

[2] https://www.reuters.com/markets/us/feds-bostic-open-rate-hike-if-inflation-progress-stalls-2024-04-18/

注：本文摘自中金公司於2024年4月21日已經發布的《增長與政策預期的“弱平衡”》，證券分析師：

分析員劉剛 CFA SAC 執業證書編號：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

分析員張巍瀚 SAC 執業證書編號：S0080524010002 SFC CE Ref：BSV497

聯系人吳薇 SAC 執業證書編號：S0080122060053

聯系人王牧遙 SAC 執業證書編號：S0080123060036

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