庫存周期反轉了嗎？

核心觀點

6月PMI數據中需關注產成品庫存指數的大幅回落。在需求端恢復較爲有限的情況下，制造業生產小幅回暖至擴張區間，與產成品庫存指標下降相吻合。二季度部分周期性行業主動去庫過後，未來幾個月生產或將迎來一定改善。但是，我們認爲當前的低庫存仍然是結構性的，並不必然意味着整個工業庫存周期的反轉，庫存周期的拐點將取決於政策上推和外需、地產下拉力度的相對強弱。預計債市將延續對政策力度的博弈，長債利率震蕩偏多。

事件：6月30日國家統計局發布6月中國採購經理指數運行情況。6月份，制造業採購經理指數（PMI）爲49.0%，比上月下降0.2pct，低於臨界點。非制造業商務活動指數爲53.2%，比上月下降1.3pcts，高於臨界點。

庫存指數情況：6月原材料庫存指數和產成品庫存指數分別爲47.4%和46.1%，分別較上月下降0.2pct和2.8pcts。制造業PMI產成品庫存大幅下降，是否意味着庫存周期的拐點？針對這一問題，我們從以下三個方面進行了分析：

第一，二季度偏弱的工業表現在一定程度上源於部分行業主動去庫，低庫存狀況下三季度工業生產或具備一定的改善動力。4-5月的工業生產之所以大幅低於趨勢水平和市場預期，很大程度上是以鋼鐵爲代表的一些周期性行業因爲利潤大幅下滑而主動去庫。隨着庫存水平越來越低，這些行業將通過生產來滿足需求，而不是以減少庫存的方式。從以往的經驗來看，每一次PMI產成品庫存來到較低水平後，當季或下個季度工業生產往往會因爲補庫需求有一定改善。

第二，低庫存是結構性的，並不是所有行業都處在低庫存狀態。主要行業中，6月產成品庫存指數顯著偏低或有明顯下降的主要是鋼鐵和化工行業，其他不少行業的庫存指數相對平穩或有一定上行。不同行業所處的庫存周期位置並不完全一樣。

第三，未來磨底還是反轉，將依賴於政策力度和外需變化。一方面，這一邊際變化並不意味着工業庫存已經下調到周期底部，5月的PMI產成品庫存指數還處在歷史92.4%的分位，6月PMI僅僅是一個邊際信號，去庫存的過程不會一蹴而就。另一方面，庫存周期能否由主動去庫向被動去庫轉變，取決於接下來的政策刺激力度和外需變化。如果未來是溫和的政策刺激和外需壓力增加的組合，庫存周期或難以進入被動去庫階段。

其他制造業PMI指標。1、供需層面：生產指數和新訂單指數分別爲50.3%和48.6%，環比分別上升0.7pct和0.3pct，生產小幅回暖而市場需求依然偏弱。2、價格層面：原材料購進價格指數爲45.0%，比上月上升4.2pcts，出廠價格指數爲43.9%，較5月上升2.3pct，整體價格水平有所回暖，但仍低於臨界點。3、各規模企業：大型企業PMI爲50.3%，比上月提升0.3pct，對制造業PMI拉動作用明顯；中型企業PMI爲48.9%，比上月上升1.3pcts，景氣水平有所改善；小型企業PMI爲46.4%，比上月下降1.5pcts。

建築業：景氣度回落，主要源於地產低景氣。6月建築業商務活動指數下降2.5個百分點至55.7%，其中新訂單指數下降0.8個百分點至48.7%，連續2個月低於臨界點，業務活動預期指數也回落至60.3%。建築業整體景氣度有所回落，主要受地產投資和銷售增速下滑的影響。我們估算，今年5月房地產投資增速相較4月進一步下滑3.2個百分點至-10.5%，6月份30大中城市商品房成交面積位於近些年來的較低水平，房企對未來的預期仍未改善，影響了建築業的復蘇進程。

服務業：修復斜率略微放緩，未來或仍將延續復蘇態勢。6月服務業商務活動指數爲52.8%，較5月小幅下降1.0pct，新訂單指數小幅回升0.1pct至49.6%，仍位於臨界點之下，需求略顯不足。分行業來看，服務業新動能行業發展向好，在端午假期的帶動效應下，旅遊出行、线下消費也較爲活躍，電信廣播電視及衛星傳輸服務、航空運輸等行業商務活動指數均位於60.0%及以上高位景氣區間。從市場預期來看，6月服務業業務活動預期指數爲60.3%，比5月上升0.2pct，今年以來始終保持在高位景氣區間，服務業企業信心有所增強。我們認爲，服務業整體的復蘇邏輯沒有發生變化，下半年或將延續穩步恢復的態勢。

債市策略：6月PMI數據顯示，制造業生產端小幅回暖至擴張區間，需求端仍較弱，地產磨底疊加消費需求小幅回落的背景下，非制造業復蘇斜率有所放緩。預計近期市場仍將延續對穩增長政策力度的博弈，長債利率或仍將延續震蕩偏多的格局。

風險因素：國內政策力度超預期變化；經濟復蘇不及預期；海外主要經濟體衰退風險；地緣政治衝突進一步加劇。

制造業產需延續分化，非制造業復蘇斜率放緩

6月PMI主要指標顯示，制造業生產有所恢復而需求依舊偏弱，非制造業景氣度有所回落。1、供需層面：生產指數和新訂單指數分別爲50.3%和48.6%，環比分別上升0.7pct和0.3pct，生產小幅回暖而市場需求依然偏弱。2、價格層面：原材料購進價格指數爲45.0%，比上月上升4.2pcts，出廠價格指數爲43.9%，較5月上升2.3pct，整體價格水平有所回暖，但仍低於臨界點。3、建築業：建築業商務活動指數爲55.7%，較上月下降2.5pcts。4、服務業：服務業商務活動指數爲52.8%，低於上月1.0pct。5、各規模企業：大型企業PMI爲50.3%，比上月提升0.3pct，對制造業PMI拉動作用明顯；中型企業PMI爲48.9%，比上月上升1.3pcts，景氣水平有所改善；小型企業PMI爲46.4%，比上月下降1.5pcts。

值得注意的是，6月制造業PMI產成品庫存大幅下降2.8個百分點，這是否意味着庫存周期的拐點？

1、二季度偏弱的工業表現在一定程度上源於部分行業主動去庫，低庫存狀況下三季度工業生產或具備一定的改善動力。4-5月的工業生產之所以大幅低於趨勢水平和市場預期，很大程度上是以鋼鐵爲代表的一些周期性行業因爲利潤大幅下滑而主動去庫。隨着庫存水平越來越低，這些行業將通過生產來滿足需求，而不是以減少庫存的方式。從以往的經驗來看，每一次PMI產成品庫存來到較低水平後，當季或下個季度工業生產往往會因爲補庫需求有一定改善。

2、低庫存是結構性的，並不是所有行業都處在低庫存狀態。主要行業中，6月產成品庫存指數顯著偏低或有明顯下降的主要是鋼鐵和化工行業，其他不少行業的庫存指數相對平穩或有一定上行。不同行業所處的庫存周期位置並不完全一樣。

3、未來磨底還是反轉，將依賴於政策力度和外需變化。一方面，這個邊際的變化並不意味着工業庫存已經下調到周期底部，5月的PMI產成品庫存指數還處在歷史92.4%的分位，6月PMI僅僅是一個邊際信號，去庫存的過程不會一蹴而就。另一方面，庫存周期能否由主動去庫向被動去庫轉變，取決於需求端的變化，而需求端的變化又取決於接下來的政策刺激力度和外需變化。如果未來是溫和的政策刺激和外需壓力增加的組合，庫存周期或難以進入被動去庫階段。

制造業：生產重回擴張區間，需求小幅回暖後仍偏弱

生產重回擴張區間，需求仍偏弱。產需指數均有所回升。6月PMI生產指數和新訂單指數分別爲50.3%和48.6%，較上月分別上升0.7pct和0.3pct，其中生產指數重回擴張區間，供給端有所改善，新訂單指數有所回升但仍連續3個月低於臨界點。分行業來看，6月表現較好的行業是汽車、鐵路船舶航空航天設備、電氣機械器材、計算機通信電子設備等，生產和新訂單指數均位於擴張區間，產需釋放較快。

延遲需求得到釋放後，6月生產指數回升快於新訂單指數。6月制造業產需兩端延續分化的一個重要原因是，在新訂單指數依舊偏低的情況下，在手訂單對企業生產端形成了一定的支撐作用。6月在手訂單指數繼續下滑0.9個百分點至45.2%，已連續4個月出現下滑。4-5月份較弱的工業生產下積壓的部分需求在6月得到釋放，帶動6月生產指數回升至擴張區間。

高頻制造業數據整體有所好轉，印證生產端的回暖。6月的全國鋼廠高爐开工率在5月基礎上進一步擡升，超過了過去兩年同期的水平。在5月底出現下滑後，6月份PTA开工率重新回升至年內較高水平。半鋼胎开工率在6月始終保持在高位，表現好於過去兩年同期的水平。6月份全鋼胎开工率波動較大，整體上來看正逐步恢復並超過過去兩年同期的水平。這些高頻數據的走向一定程度上印證了制造業生產端的恢復，但是近期的需求不振仍使得生產活動出現了一定的波動。

價格有所回升，庫存延續下降

原材料及產成品庫存指數均有所回落。6月原材料庫存指數和產成品庫存指數分別爲47.4%和46.1%，分別較上月下降0.2pct和2.8pcts。企業端採購意愿有所下降，6月採購量指數爲48.9%，降至臨界點之下，企業採購意愿和庫存指數同時下降。

原材料和出廠價格指數有所回升，但仍處於臨界點之下。受近期部分大宗商品價格延續下行的影響，價格指數仍處於較低水平，6月原材料購進價格指數和出廠價格指數分別爲45.0%和43.9%，較今年5月分別上升4.2pcts和2.3pcts，仍位於臨界點之下。

供貨商配送指數保持在臨界點之上。供應商配送時間指數較上月小幅下降0.1pct至50.4%，仍高於臨界點，制造業原材料供應商交貨速度繼續加快。

建築業：景氣延續回落

建築業景氣度回落，主要源於地產低景氣。6月建築業商務活動指數下降2.5個百分點至55.7%，其中新訂單指數下降0.8個百分點至48.7%，連續2個月低於臨界點，業務活動預期指數也回落至60.3%。建築業整體景氣度有所回落，主要受地產投資和銷售增速下滑的影響。我們估算，今年5月房地產投資增速相較4月進一步下滑3.2個百分點至-10.5%，6月份30大中城市商品房成交面積位於近些年來的較低水平，房企對未來的預期仍未改善，影響了建築業的復蘇進程。

服務業：修復斜率有所放緩，未來預期持續向好

服務業修復斜率略微放緩，未來或仍將延續復蘇態勢。6月服務業商務活動指數爲52.8%，較5月小幅下降1.0pct，新訂單指數小幅回升0.1pct至49.6%，仍位於臨界點之下。分行業來看，服務業新動能行業發展向好，在端午假期的帶動效應下，旅遊出行、线下消費也較爲活躍，電信廣播電視及衛星傳輸服務、航空運輸、郵政快遞、貨幣金融服務、保險等行業商務活動指數均位於60.0%及以上高位景氣區間，業務總量增長較快。從市場預期來看，服務業業務活動預期指數爲60.3%，比上月上升0.2pct，今年以來始終保持在高位景氣區間，服務業企業信心有所增強。其中餐飲、電信廣播電視及衛星傳輸服務、鐵路運輸、航空運輸等行業業務活動預期指數均高於67.0%，行業發展預期繼續向好。我們認爲，服務業整體的復蘇邏輯沒有發生變化，下半年或將延續穩步恢復的態勢。