余永定、張一：論中國式QE的可能性
“近期，關於“在央行公开市場操作中逐步增加國債买賣”的話題，市場掀起了廣泛討論，尤其受到關注的是如果實施這一舉措，是否意味着QE的开啓。
最新一期《CF40觀察·簡報》（詳見《假如央行开始在公开市場操作中增加國債購买》）已經指出，央行在公开市場操作中买賣國債只是貨幣政策的一種操作形式，而QE有其自身的前提條件，兩者並不能直接聯系起來。
但是，是否有必要認真研究未來在中國實施QE的可能性呢？
事實上，對該問題的思考正好可以解釋爲什么近年來相關話題總能引起學界的討論興趣。問題的實質是要研究如果需要中央政府更大規模增加財政赤字，未來應該如何爲財政赤字融資，這也是可能影響未來數年的一個重要經濟問題。
圍繞這些話題，上一次的討論熱潮出現在2020年兩會前夕。彼時，中國金融四十人論壇（CF40）學術顧問、中國社會科學院學部委員余永定，與恆泰證券研究發展部總經理張一共同撰文，分析了國債融資和貨幣融資（赤字貨幣化）這兩種不同方式對央行、金融機構和政府資產負債表的影響，在此基礎上，結合美國國際金融危機時期量化寬松的實踐，分析在中國採取不同融資方式的可能性和利弊。
文章強調，由於中國經濟的一系列特點，例如中國的居民儲蓄率和經濟增速依然相當高，中國可能還遠未到需要實行貨幣融資來爲財政赤字融資的程度。但是，我們不應該從一开始就排除在非常時期採用非常之策的可能性。一切應從中國的實際情況出發，一切政策考慮都應該建立在“不唯上、不唯書、只唯實”的基礎上。
重讀此文，我們希望能夠使讀者更多了解實行中國式QE的可能性和必要討論的演變過程，深化中國當前情況下執行擴張性財政、貨幣政策以實現5%增長目標的討論。
貨幣融資：美國經驗及對中國的啓示
疫情衝擊之下，積極財政政策开始發力。2020年中國政府工作報告中，中國財政赤字對GDP之比多年來首次超過3%的門檻。如果仔細研究工作報告和官方的其他數據，就可以發現，2020年中國隱含的財政赤字對GDP之比已經大大超過3%。在這種情況下，爲財政赤字融資將成爲2020年以及以後數年的一個重要經濟問題。
事實上，在“兩會”召开之前，學術界和政府研究部門就已經开始在如何爲財政赤字融資問題上展开激烈辯論。我們認爲，這種討論是十分必要的。只要避免不論是中國的還是外國的本本主義和教條主義，虛心聽取不同意見，辯論的雙方就應該能在邏輯和事實的基礎上達成一致。
反對貨幣融資（赤字貨幣化）的理由主要有四點：第一，在現有法律框架下，央行不能通過一級市場購买國債的方式爲財政提供融資，這是底线；第二，在現有體制下，如果貨幣融資的口子一开，很難保證財政不會再度开啓債務融資狂潮，這不僅加大宏觀槓杆率，導致更大的債務風險，而且可能損害政府信用並增加通脹壓力；第三，也是最重要的，目前宏觀經濟尚未達到需要貨幣融資的地步，而且中國儲蓄率高，可以在不產生擠出效應的情況下爲赤字提供國債融資；第四，目前最大的問題在於政策傳導機制不順暢，只要發揮好常規貨幣財政政策並輔以相應改革，提高資金使用效率，就足以起到宏觀政策逆周期調整效果。
支持貨幣融資的觀點主要是基於三點：第一，當前經濟收縮壓力前所未有，要高度重視經濟下行帶來的衝擊，如果按照常規的國債融資，極有可能帶來擠出效應；第二，貨幣融資將原來的隱性的准貨幣融資顯性化，反而有利於嚴肅財政紀律；第三，在需求萎縮的背景下，赤字貨幣化並不會導致通脹失控。
當然，更多的觀點持相對中立的態度，一方面強調當前情況下，並不需要採取貨幣融資這種相對極端的政策，另一方面也不排斥貨幣融資，認爲如果經濟持續惡化，貨幣融資可以成爲選擇之一。
本文中並不打算全面評述關於財政赤字融資問題的討論，因爲其中的一些觀點已經超出經濟學的範疇，另一些則是假設性問題只有實踐才能給出答案。本文僅討論不同融資方式對央行、金融機構和政府資產負債表的影響，在此基礎上，結合美國國際金融危機時期量化寬松的實踐，分析在中國採取不同融資方式的可能性和利弊。
資產負債表框架下
國債融資和貨幣融資的區別
當出現財政赤字之時，理論上有三種融資方式：財政部向非銀行金融機構借錢、向銀行借錢和向中央銀行借錢。所謂非銀行金融機構是指養老金、共同基金和個人等等，即我們平常所指的“公衆”；當然，就美國而言，還包括向中國等境外投資者借錢。向非銀行機構借錢和向銀行借錢是不同的。如果財政赤字完全是靠向非銀行金融機構（公衆）借錢來融資，貨幣供應量不會發生變化。在向銀行借錢時，如果銀行僅僅是改變了資產結構，貨幣供應量也不會發生變化。
本文不打算討論更多細節問題。由於財政部向非銀行金融機構和向銀行借錢一般都採取發債的形式。我們把赤字融資分爲兩種方式：一種是國債融資，即財政部通過一級市場交易商向公衆發行國債；另一種即是目前市場所熱議的貨幣融資，即中央銀行發行貨幣，直接購买國債。爲了簡化分析，我們把銀行也當作公衆。基於資產負債表，我們假定政府發行100個單位的國債，分析國債融資和貨幣融資所帶來的不同影響。
情形一：直接國債融資
在這種操作模式下，政府的資產負債表中增加了100單位的資產（如果是現金，體現爲流動資產，如果轉變爲投資，則轉變爲固定資產），同時增加了100個單位的負債（國債）。假定發行的國債全部由商業銀行購买；且商業銀行的資產規模不變，僅資產項發生調整。此時，商業銀行增加100單位對政府的債權；如果是用超額准備金購买，那么減少100單位的儲備資產，如果是動用現金，那么相應減少對其他金融機構債權。在這個過程中，中央銀行的資產量和負債量（但負債的結構可能有變化）都不會發生變化。
圖表1 國債融資操作下
財政部和商業銀行資產負債表變化
債券融資不會導致貨幣供應的增加，因而不會導致通貨膨脹。但向公衆發行新的國債，可能導致利息率上升，而利息率的上升又會產生對民間投資的“擠出效應”。
情形二：貨幣融資
在這種情況下，財政部的資產負債表與第一種情形相同，但是中央銀行的資產與負債各增加100個單位，其中資產端增加100個單位的對政府的債權。由於央行是通過“印錢”的方式從財政部購买國債，央行的負債增加了100個單位。這筆負債的增加表現爲財政部在央行账戶（國庫）中存款的增加。
貨幣融資與國債融資的最大區別在於：一方面央行的資產方增加了100個單位的國債；另一方面央行的負債方增加了100個單位的M0或者M1。換言之，貨幣融資導致貨幣供應的等量增加。
圖表2 貨幣融資操作下
央行和商業銀行資產負債表變化
由於財政赤字是通過中央銀行“印票子”融資的，因而沒有對民間投資的“擠出效應”。但是，貨幣融資導致貨幣供應同相應財政赤字的等量增加，存在引起通貨膨脹的危險。也正是由於這個原因，貨幣融資的主張在中國遭到大多數經濟學家的強烈反對。
美國量寬，迂回貨幣融資的實踐
2008年第三季度，美國次貸危機急劇惡化，爲了穩定金融體系、刺激經濟增長，美聯儲在日本經驗基礎上推出了所謂的量寬政策（QE）。在开始的時候，美聯儲和美國經濟學家都強調，量寬政策只不過是公开市場操作（OMO）的加強版。
公开市場操作是美聯儲執行貨幣政策的主要工具。美聯儲通過在聯邦基金市場买賣短期國庫券，從而調控聯邦基金利息率。公开市場操作直接影響商業銀行和中央銀行的資產負債表，但對財政部資產負債表沒有直接影響。
圖表3 公开市場操作下
美聯儲和商業銀行資產負債表變化
不難看出，在進行公开市場操作時，如果中央銀行從商業銀行买入100單位國債，商業銀行在央行的准備金就會增加100單位。商業銀行資產負債表的變化是：在資產方，在國債減少100單位的同時准備金增加100單位；在負債方，沒有發生任何變化。中央銀行的情況則是，資產方增加100單位國債，負債方增加100單位商業銀行在央行存款（准備金）。特別需要強調的是：在這裏中央銀行的公开市場操作同財政部的國債管理（买賣國債彌補財政赤字）沒有任何直接關系。
美聯儲在市場上大規模購入國債、機構債和支持抵押債券。從形式上看，量化寬松政策與公开市場操作確實並無太大區別。美國有24個家可以同美聯儲直接打交道的一級交易商。這些交易商包括摩根斯坦利、巴克萊資本公司、美國富國銀行（WELLS FARGO）、高盛、摩根大通等合格的銀行和證券公司。這些一級交易商參加由紐約聯儲代表財政部組織進行的財政部發行新國債的拍賣活動（荷蘭式拍賣）。美聯儲只能在二級市場從這些一級交易商處購买國債，而不能直接從財政部購买國債。
在從上世紀50年代到90年代的共五十年時間裏，作爲常規貨幣政策的一部分，美聯儲公开市場操作的目的是，通過改變市場的流動性調節聯邦基金利息率和廣義貨幣供應量增速。後來，由於貨幣供應增速同經濟實際表現之間的聯系越來越不確定，自2000年7月起，美聯儲不再把貨幣供應增速作爲政策目標。2006年美聯儲幹脆停止公布廣義貨幣M3的統計數據。直至2008年次貸危機爆發之前，美聯儲公开市場操作的目的依然是：通過各種方式买賣國庫券，以調整銀行間貨幣市場上准備金的供應量，使聯邦基金利息率維持在目標水平上。
美聯儲在進行公开市場操作時买賣國庫券同美國財政部的國債管理（如發行新國債彌補財政赤字）並無關系。例如，即便美國財政收入有盈余，財政部並未發行新國債，爲了壓低聯邦基金利息率，美聯儲依然可能會從二級市場买入國債，爲銀行間貨幣市場注入流動性。
2008年美國次貸危機爆發後，聯儲先把聯邦基金利息率降低到接近零的水平上。從2008年末到2014年，美聯儲通過公开市場大量購入各種期限的國債，特別是長期國債，即开始執行所謂量寬政策（QE）。
在量寬政策下，美聯儲購买美國國庫券的規模要遠高於正常情況下進行公开市場操作時的規模，且購买的國庫券大部分是長期國庫券。不僅如此，除購买國庫券之外，美聯儲還購买了大量有毒債券。在執行量寬政策的初期，美聯儲和許多美國經濟學家都強調，量寬政策同貨幣融資或財政赤字貨幣化毫無關系，只是加強版的公开市場操作。
除了常規公开市場操作所要達到的目的外，量寬還有四個明說或不曾明說的政策目標：第一，壓低長期利率，以減少長期融資成本；第二，通過購买支持抵押債券，遏制有毒資產下跌；第三，壓低國債收益率，提升股市投資價值；第四，迂回實現財政的赤字融資。
前三點都是市場共識，在此主要對第四點展开闡述。
自2008年次貸危機以來，美聯儲的公开市場操作是和美國財政部財政刺激政策密切配合的。2008年美國財政赤字對GDP之比僅爲3%左右，2009年即躥升到10%以上。在這種情況下，如果採取單純的國債融資的方式爲財政赤字融資，美國國債收益率必然大幅度上升。而隨次貸泡沫崩潰而來的經濟衰退則要求美聯儲保持接近零的利息率。
在這種情況下，由於一方面爲規模財政赤字融資；另一方面又要維持近乎爲零的低利息率，美聯儲和美國財政部相互配合，實行了不同於貨幣融資又不同於國債融資的第三種融資方式：國債融資+公开市場操作的融資方式。
情形三：國債融資+公开市場操作
首先，美國財政部向一級交易商出售國債以籌集資金彌補財政赤字。這種國債融資導致財政部和商業銀行資產負債表發生如圖1所示的變化。財政部資產負債表上，資產增加了100單位現金（或存款），負債增加了100單位國債。商業銀行資產增加了100單位國債，但同時減少了100單位其他資產（我們可以假設減少了100單位超額准備金）。當然，必須看到，美國財政部出售的國債的大部分被中國、日本這樣的外國投資者和養老金、共同基金买走了。通過這種方式進行的融資是標准意義上的國債融資。美國銀行持有的美國國債是其中的小部分。
其次，美聯儲开展公开市場操作，從二級市場上把相當數量的國債從銀行中买走。這種操作對銀行和美聯儲資產負債表的影響如圖表3所示。銀行資產方的國債減少100單位，但准備金增加100單位。與此同時，美聯儲資產負債表中的資產增加了100單位國債，負債增加了100單位銀行存放在聯儲的准備金。
如圖表4所示，作爲“國債融資+公开市場操作”的結果，財政部的資產負債表變化仍然與前述兩種情形相同。對於中央銀行而言，進行公开市場操作的過程就是創造或消滅貨幣的過程。從商業銀行購买國債的結果是在資產端增加了100單位國債，在負債端則增加100單位的商業銀行存放在中央銀行的准備金。對於商業銀行而言，從一級市場購买的100單位國債被央行通過公开市場操作买走，其資產負債表中的資產結構可能會發生變化，但資產和負債總量都沒有發生變化。
圖表4 國債融資+公开市場操作下
各個機構資產負債表變化
從財政部角度看，無論哪種融資方式，都獲得了相應的資產，但是三種不同的赤字融資對經濟的影響並不一樣。
情形一的國債融資不會導致增發貨幣，但是由於購买國債的資金來自商業銀行，由此產生了擠出效應，在擠佔民間投資資金的同時，由於資金需求的增加，也一定程度上擡高了市場利率水平。
情形二的貨幣融資和情形三的“國債融資+公开市場操作”，按伯南克的說法，是完全一樣的。他在2002年關於“直升飛機撒錢”的著名演講中明確指出：“通過貨幣創造爲減稅融資，等價於國債融資加上美聯儲在債券市場上的公开市場操作。”
但筆者認爲，二者還是存在一定的差別。前者增加了央行資產負債表中的財政存款，增加的貨幣供應是M0或者M1。貨幣供應的增加會增加通脹壓力。但“國債融資+公开市場操作”的結果是，央行資產負債表中負債端增加的是商業銀行存放在中央銀行的准備金，而准備金是否會增加通脹壓力，則存在一定的不確定性。
准備金並非一般貨幣，沒有人能夠動用准備金購买商品和勞務。准備金的增加意味着商業銀行貸款能力的增加。在有效需求不足或出現通縮的狀況下，銀行惜貸、居民和企業惜借，准備金的增加並不一定導致廣義貨幣貨幣的增加，商業銀行可能以超額准備金形式將出售國債所獲得的現金存入中央銀行。此時，新增加的基礎貨幣並不會轉化爲新增加的流通中的貨幣，不會形成通脹壓力。
因此，盡管“國債融資+公开市場操作”的方式一定程度上可以被視作貨幣融資的替代方式，但畢竟不完全是“直升飛機撒錢”，不會立即轉化爲通貨膨脹壓力。因而，爲了同“國債融資+公开市場操作”相區別，我們把美聯儲繞道爲財政赤字進行貨幣融資的方式稱之爲“國債融資+QE”。
2008年以後，美國新發國債規模迅速擴大，從每年平均2-3萬億美元規模迅速增長到5萬美元左右的規模，新發國債規模的擴大也帶動了國債余額的快速增長，從2008年的10萬億美元增長到2019年年底的23萬億美元。
根據持有者分類數據和美聯儲資產負債表變化，可得到兩個信息。
一是包括中國、日本在內的境外投資者、美聯儲和養老基金是美債的主要購买者，持有美國國債分別增加3.6萬、2.1萬和1.7萬億美元。
二是在美聯儲的資產負債表的負債端，商業銀行准備金（包括法定准備金和超額准備金）快速增長，從2007年的110億美元增至2019年的1.6萬億美元，其中個別年份達到了2.5萬億美元。超大商業銀行是美國國債的分銷商（underwriters），它們本身並不會持有大量國債。正常情況下，在一級市場上購买美國國庫券之後，它們會將國庫券轉賣給外國投資者、養老金和其他金融機構。它們持有的資產主要還是住房抵押貸款和其他傳統貸款。
傳統的公开市場操作導致二級市場上的國債，包括商業銀行（公开市場操作的對象）持有的國債量減少，但是在量寬中，由於持續大量增發國債，二級市場上並未出現通常公开市場操作中所常見的央行增持國債、商業銀行和其他投資者相應減持國債的情況。商業銀行准備金的急劇增長則說明：作爲承銷商的商業銀行把數量巨大的美國國債賣給了美聯儲，而不是二級市場上的傳統投資者。此時，美聯儲公开市場操作的目的已經不但是調節短期利息率，而且是爲美國財政赤字提供貨幣融資。
事實上，美國財政部新增發國債的相當一部分，通過作爲一級市場交易商的商業銀行轉賣給了美聯儲。而美聯儲通過公开市場業務購买國債的過程，就是憑空創造貨幣的過程。在美聯儲執行量寬政策的過程中，商業銀行扮演了財政部和美聯儲中間人的角色，使美聯儲得以間接地爲財政赤字進行貨幣融資。
如果說伯南克在談論美國財政赤字貨幣化時還顯得吞吞吐吐，美聯儲達拉斯主席裏查德費舍則直截了當得多。他指出: “美聯儲將每月購买1100億美元的國庫券。這個數量（經過年化後）代表了預估的美國明年的財政赤字量。在未來的八個月中，美聯儲將從事於把聯邦債務貨幣化（monetizing the federal debt）”不僅美國是如此，其他國家也是如此。前歐洲央行主席特裏謝在接受財新記者採訪時坦承：主要發達國家在2008年後均有實質上（de facto）的赤字貨幣化實踐。
盡管採取“國債融資+量化寬松”的政策組合導致基礎貨幣大量增加，但由於有效需求不足，銀行放貸意愿不強。盡管基礎貨幣增速驚人，廣義貨幣增速平穩。CPI年平均增速則從2002年-2008年的2.8%降至2009年-2019年的1.6%。
美國國際金融危機時期採取的政策，至少從過去10年來看，總體還是比較成功。財政部和美聯儲相互配合，在不引發通脹壓力的情況下，成功實現了大規模的債務融資和貨幣融資。通過央行的購买國債，直接壓低國債收益率，極大地降低了融資成本。例如，國際金融危機後，美國財政部每年新發國債規模在5萬億美元左右，按照200個BP成本的降低，簡單測算降低融資成本1000億美元。
量寬政策的成功依賴於兩個條件：第一，國際金融危機初期，美國政府一系列的政策措施穩定了市場，包括外國投資者對美國經濟和美元的信心，境外投資者和對衝基金持有的美國國債金額遠遠超過美聯儲；第二，經濟繼續承受通縮壓力，由於銀行體系不愿貸款，貨幣供應並不隨准備金的增加而增加，從而價格在過去十年中一直十分穩定。
當然，盡管在長達十年的量寬過程中，美國並未出現人們开始時所擔心的通脹失控。但量寬政策的弊端也是明顯的。例如，量寬催生了巨大的股市泡沫；巨量准備金隨時可能出籠從而加大通脹壓力。正是因爲擔心量寬政策、擔心財政赤字的貨幣化會產生標准經濟學教科書所預言的通脹失控、資產泡沫崩潰，美聯儲在2013年就暗示要退出量寬政策。但形勢比人強，在執行了長達14年的量寬和至少是局部的財政赤字貨幣化政策之後，2020年美聯儲資產負債表的規模已經突破7萬億美元。沒人知道“紙牌屋”將在何時倒塌。
圖表5 美國國債存量（十億美元）
數據來源：Wind數據庫
圖表6 美國國債持有者分類（十億美元）
數據來源：美聯儲
圖表7 美聯儲准備金數量（十億美元）
數據來源：Wind數據庫
圖表8 美國CPI增速（%）
數據來源：Wind數據庫
中國當下的選擇
（一）貨幣融資在理論和實踐上不是不可嘗試
在本文上節，我們反復試圖說明的是：貨幣融資不是絕對不可能觸碰的紅线，財政赤字也不是絕對不可以貨幣化。
事實上，世界上主要發達國家都在不同程度上、以不同方式在搞貨幣融資、財政赤字貨幣化。一個國家的中央銀行當然不會公开宣布自己在搞貨幣融資和財政赤字貨幣化。關鍵要看它們的實踐，更何況許多中央銀行官員已經承認他們在搞貨幣融資和財政赤字貨幣化。我們不應出於理論的潔癖而過於信任它們的官方說辭。
同樣，我們也不能僅僅因爲美國和其他發達國家搞了貨幣融資和財政赤字貨幣化而主張中國應如法炮制。一切應從中國的實際情況出發，一切政策考慮都應該建立在“不唯上、不唯書、只唯實”的基礎上。
如前所述，中國政府和學界對於貨幣融資主要有兩個擔憂，一是擔心赤字貨幣化之後喪失財政紀律，最終導致政府和央行信用的喪失；二是擔心貨幣融資可能導致通脹壓力加大和資產價格泡沫進一步膨脹。
上述擔心當然是合理的。但對於前者，我們認爲，在經濟正常運行的時候，遵守必要的財政紀律，有利於維護政府和央行的信用，維持民衆對法幣的信心。但在經濟收縮階段，如果是由於缺乏逆周期調整政策導致經濟快速下滑乃至崩潰，那么，就需要在非常時期考慮非常之策。經濟學家喜歡用“長遠”考慮來反對眼前的應急之策。多長算長遠呢？5年？10年？世界的不確定性太大，我們很難做到深謀遠慮。當火警響起之時，我們首先要想的是如何滅火，至於以後會有什么後遺症，等大火撲滅之後再考慮也不遲。
在經濟處於通縮壓力之下的情況下，貨幣融資未必會帶來通脹上升。2019年國債發行4.1萬億，如果全部使用貨幣融資，根據前面的理論框架，M1供應將增加相應金額。2018年12月，M1存量爲55.1萬億，那么2019年M1供應增速將增加7.4個百分點。考慮到2018年以來，M1的增速在3-5%之間，那么不考慮其他條件，M1增速將提高到12%左右，並未顯著超過2017年之前的水平。
2015年和2016年，在各種宏觀政策推動下，M1增速一度超過25%，達到國際金融危機後的高點。但由於需求不足，CPI增速持續在2%左右甚至更低，PPI則是連續54個月負增長。換而言之，在需求不足的情況下，通過政策刺激推動的M1增長並不必然帶來通脹壓力。
同樣，當前中國經濟仍面臨總需求不足帶來的通縮壓力。自從2月份以來，PPI同比就一直爲負而且負增長幅度逐步擴大。非食品CPI同比漲幅已經持續三個月低於1%。同時，還應看到，是供給端收縮而非需求是推動前期食品價格上漲的主要因素。隨着供給的改善，CPI上漲的壓力將會下降。3月份以來，食品價格已經連續兩月環比下滑。
在資本市場方面，實證研究顯示，流動性只是資本市場必要而非充分條件。當前中國股市估值總體較爲合理，且經濟下行抑制了上漲動力，只要政策寬松力度適度，出現大範圍資產價格泡沫的可能性較小。對於監管層而言，首要的關注點是防止資金扎堆，避免其對部分行業和個別公司的過度炒作。
因此，在非常時期，如果供給能力沒有受到破壞，如果中國經濟面臨的主要問題是需求不足、經濟增長速度低於潛在經濟增長速度、失業問題嚴重，宏觀政策的逆周期調整可以考慮採用一些非常規的政策，包括貨幣融資。
圖表9 非食品類價格指數變化
數據來源：國家統計局，WIND數據庫，以及作者估算。
圖表10 資本市場走勢與M2增速相關性並不強
數據來源：WIND數據庫
（二） 關於未來實行中國式QE的可能性
根據兩會的信息，2020年中國一般公共預算收不抵支，財政赤字爲3.76萬億元。另一方面，中國財政收入總量對一般公共預算支出收不抵支的差額爲6.7萬億元。此外，政府還要發1萬億的特別國債。考慮到上述情況，盡管可能低於市場預期，中國財政政策對經濟的刺激力度可能遠超3.6%這個赤字率所反映的刺激強度。中國政府的財政赤字壓力可能超過2008年“四萬億”時的壓力。
中國政府一方面要爲2020年的財政赤字融資，另一方面還要發新債還舊債。2020年中國政府發行各種政府債券的規模估計會超過8萬億。如果再考慮到中央政府可能需要幫助地方政府把融資平台債務轉換爲規範的國債以及地方政府專項債的發行，2020年中國政府的國債發行將對資本市場產生何種壓力就更可想而知了。2019年，債券市場一級市場融資規模在45萬億，如果今年融資規模增加到50萬億，政府的融資規模佔全部債券融資規模的比重爲20%。根據以往政府發債和國債收益率相互關系的經驗來看，如果貨幣政策不通過降准等方式配合，那么極有可能擠佔流動性，推高債券收益率，進一步提高融資成本，使中國經濟無法實現同其潛在經濟增速相一致的增長。
赤字融資可以根據以下順序安排：首先，向非銀行金融機構（公衆）出售相應久期的國債。其次，向商業銀行出售國債。再次，試行中國式QE。最後，嘗試貨幣融資。
在進行國債融資（向公衆和商業銀行出售國債）的時候，央行應降低准備金率，以釋放流動性，抑制擠出效應。如果參照1998年特別國債發行的經驗，可對商業銀行進行定向降准，降准資金用於購买特別國債，利率水平可參考超額准備金利率決定。
爲配合國債的發行，貨幣政策必須積極跟進配合。受法規限制，央行現階段無法直接從一級市場上購入國債。如果盡管有常規寬松貨幣政策的配合（降准、降基准利率、逆回購、降MLF等），國債融資依然導致國債收益率曲线的上移，央行就可以考慮擴大公开市場操作規模，實施中國式量寬。中國式量寬應該是貨幣政策擴張的主要形式。如果實行了中國式量寬依然無法使國債收益率下降到可以接受的水平，我們就可能不得不嘗試貨幣融資。
3月以來，在多次降准和調整貨幣市場利率之後，市場的短端利率水平出現了明顯的下降，但是長端利率降幅相對較少。如一年期國債收益率從1月份初的2.36%降到目前的1.31%，降幅爲105個BP，同期，十年期國債的降幅僅爲55個BP。而進入5月份之後，隨着流動性放松步伐的放緩，無論是短端利率還是長期利率，均出現不同程度的反彈。與此同時，信用債利差仍然維持在100個BP左右的水平，與2019年5月的水平相近。
出於對通脹和貨幣政策寬松力度的擔憂，市場對於十年期國債收益率能否突破2.6%的心理關口存在諸多疑慮（圖表11）。綜合前期貨幣政策操作實踐，短期流動性放松很難迅速壓低長端債券的收益率水平。如果央行實施中國式量寬，在二級市場上購入長期限國債，就可以壓低長端收益率，切實降低實體經濟融資成本。
如果實行量寬操作，從商業銀行購入相關資產，將增加央行資產負債表超額准備金，並擴大基礎貨幣規模。但正如美國實踐所告訴我們的，在經濟下行壓力加大的情況下，基礎貨幣很難傳導到實體經濟。因而，我們可能不必過於擔心增加通脹壓力。
最後，我們希望強調：由於中國經濟的一系列特點，例如中國的居民儲蓄率和經濟增速依然相當高，中國可能還遠未到需要實行貨幣融資和財政赤字貨幣化來爲財政赤字融資的程度。但是，我們不應該從一开始就排除在非常時期採用非常之策的可能性。
圖表11 不同期限國債收益率變動
數據來源：Wind數據庫
小 結
當前疫情衝擊已經超過了2008年國際金融危機，在疫情得到有效控制之前，很難判斷經濟前景。兩會不設經濟增長目標，也一定程度上是基於未來經濟的不確定性。但正如兩會報告所強調的，當務之急，是“穩住經濟基本盤”。或如李克強總理所說的：發展仍是解決中國一切問題的基礎和關鍵。保持中高速增長，才能保證財政稅收、企業利潤、居民收入有合理的增速，爲轉方式、調結構創造條件；推動產業向中高端邁進，既能擴大需求、又能創新供給，增強經濟持續增長的動能。
經驗告訴我們，只要抓住經濟增長這個核心目標，制定經濟政策從中國的實際出發，不被種種傳統觀念和教條所束縛，我們就一定能夠走出一條保持中國經濟持續增長，在增長過程中解決各種矛盾和問題的道路。
標題：余永定、張一：論中國式QE的可能性
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