3月PMI強勢反彈有何不尋常？

3月制造業PMI的強勢反彈，似乎亮出了當前經濟的“底色”，一季度GDP增速或保持在5%以上。時隔半年之久，3月制造業PMI終於一躍升至榮枯线之上，同時此次春節過後PMI的反彈幅度爲歷史第二強（僅次於2023年），可見今年“开門紅”的成色很足。與2023年不同的是，這一次制造業需求端的反彈“來得更猛”，3月PMI新訂單指數上升幅度甚大的背後，更多是由於全球制造業景氣度的回升。

以史爲鑑，制造業PMI與2個月後的政策出台數量呈負相關關系。這也就意味着PMI越低，未來2個月內政策出台的速度會加快。鑑於3月PMI反彈幅度遠超預期，我們預計至少在4月政治局會議以前，政策大概率將處於“空窗期”。

PMI這次究竟好在哪裏？新訂單的回升是關鍵。3月PMI各分項指數幾乎都全线回升，其中引領PMI反彈的關鍵在於新訂單的直线上升，PMI新訂單指數從2月的49.0%一躍至3月的53.0%（環比+4.0pct）。

除了內需，外需的反彈力度同樣很大。3月PMI新出口訂單指數錄得51.3%（環比+5.0pct），也是從榮枯线之下、升至榮枯线之上。我們認爲3月內需和外需的“攜手向前”更多是源於全球制造業景氣度的上行——我國PMI新訂單指數、以及新出口訂單指數，往往與全球制造業景氣度呈現正相關。今年以來全球制造業PMI的持續上升，也引領着我國制造業需求端的改善。

除了需求，生產也對PMI的上升有所貢獻。除了訂單量的上升，3月PMI的反彈還與春節過後工業的復工復產相關。3月PMI生產指數爲52.2%（環比+2.4pct），成爲拉動PMI上行的另一大因素。不過比起新訂單指數，3月生產指數的上升幅度更符合春節過後的季節性規律。

兩大價格指數“一上一下”，壓力再次給到中下遊行業。正是因爲需求端的明顯好轉，帶動了生產商經營活動預期的升高，原材料價格也因此爬升。3月PMI原材料購進價格指數爲50.5%（環比+0.4pct），但是3月出廠價格指數卻不升反跌、取得47.4%（環比-0.7pct），可見利潤傳導出現梗阻狀況。“高進低出”的價格格局導致以中下遊爲首的企業盈利空間可能將進一步收窄，利好中下遊企業的“新質生產力”發展亟需提速。

節後中小型工業企業的信心也“回歸”了？3月各規模的工業企業景氣度均有上升，大、中、小型企業PMI分別爲51.1%（環比+0.7pct）、50.6%（環比+1.5pct）、50.3%（環比+3.9pct），中小型企業PMI重回擴張區間。這一次呈現出的規律似乎是“企業規模越小、節後PMI反彈力度越大”。我們認爲可能原因在於春節期間停工、以及出口鏈的短暫“打烊”對中小型企業的影響遠大於大型企業，所以待節後一切“回歸正軌”之後，中小型企業的反彈力度也會更大些。

新一輪補庫周期即將初現？需求端的企穩需進一步“坐實”。不同於2月的下降，3月PMI產成品庫存指數升至48.9%（環比+1.0pct）。工業企業“告別去庫、步入補庫”之路走得“跌跌撞撞”，主因在於需求端尚未完全地企穩復蘇。目前反映需求不足企業佔比仍然超過60%，我們認爲此次補庫周期的开啓更多是源於已有庫存的見底，並非完全是依靠需求端的拉動。

非制造業也緊跟制造業的“步伐”。除了制造業PMI，3月建築業PMI與服務業PMI也在回升。3月建築業PMI爲56.2%（環比+2.7pct），雖然有所回升，但絕對值來看還是停留在疫情後的歷史次低。後續超長期特別國債的發行或可爲建築業PMI“充電”。3月服務業PMI依舊保持穩健上升趨勢，取得52.4%（環比+1.4pct）的好成績，春節過後消費表現依舊不俗。