信達策略：黃金漲是商品牛市的領先信號

自2022年11月以來，黃金價格持續上漲，目前已經突破歷史新高，歷史上黃金上漲，大多是商品全面牛市的領先信號。在2008年Q4、2019年也出現過，黃金比其他商品更強，但隨後的2009年和2020年均是商品的全面牛市。同樣，1980-2005年，歷次商品周期中，黃金價格都是領先其他商品的，領先的時間大多在半年-1年之間。黃金是所有商品中最特殊的，金融屬性較強，需求和工業企業的相關性不大，更容易受到各類投資者配置意愿的影響。我們認爲，影響黃金的核心因素中，長期通脹可能是最重要的。因爲如果以5年或更長時間爲視角，黃金和其他商品價格差異反而不大。1980-2000年，美國利率持續下降，黃金理論上最受益，但黃金和其他商品一樣也是震蕩市。2002-2011年，中國經濟快速工業化，理論上工業商品最受益，但黃金也是大牛市。過去2年工業品價格偏弱，主要是因爲中美庫存周期同步下降，而黃金受利率影響更大，所以更早开啓上漲，而隨着全球庫存周期觸底回升，其他商品也有望追隨黃金的腳步，進入整體牛市。

（1）長期維度，黃金和其他商品價格趨勢差異不大，通脹影響大於貨幣影響。黃金是所有商品中最特殊的，金融屬性較強，需求和工業企業的相關性不大，更容易受到各類投資者配置意愿的影響。但是有意思的是，如果以5年或更長時間爲視角，黃金和其他商品價格差異反而不大。1970-1980，全球貨幣緊縮、GDP下滑、中東石油危機、布雷頓森林體系瓦解帶來商品牛市，即使是需求受到極大影響的普通工業商品也是牛市。1980-2000年，美國利率持續下降，黃金理論上最受益，但黃金和其他商品一樣也是震蕩市。2002-2011年，中國經濟快速工業化，工業商品最受益，但黃金也是大牛市。

背後核心原因可能是通脹的影響，工業商品是通脹的核心，而影響黃金的核心因素中，通脹可能是最重要的。當然，黃金還受到利率的影響，部分投資者把通脹和利率結合起來，認爲黃金的核心決定因素是實際利率（利率-通脹）。但從數據上來看，美國實際利率最近2年大幅上行，理論上應該是黃金熊市，在上一次商品超級牛市的中期（2005-2008年）也出現過類似現象。1970-1980年商品超級牛市的過程中，用實際利率也難以解釋黃金牛市。

我們認爲，黃金從長期來看，受通脹的影響更大，所以黃金和其他商品在5年以上的維度來看，趨勢是一致的，5年以來，黃金可能會受到利率等因素的影響，和其他商品階段性出現偏差。

（2）黃金漲是商品全面牛市的領先信號。自2022年11月以來，黃金價格持續上漲，目前已經突破歷史新高，歷史上黃金上漲，大多是商品全面牛市的領先信號。在2008年Q4、2019年也出現過，黃金比其他商品更強，但隨後的2009年和2020年均是商品的全面牛市。這一現象，不只是最近幾次周期的特徵，我們可以觀察1980-2005年，歷次商品周期中，黃金價格都是領先其他商品的，領先的時間大多在半年-1年之間。

背後主要原因是，每一輪經濟周期的最早跡象大多是貨幣开始持續寬松。在大部分經濟體中，隨着經濟持續下降，貨幣政策往往會變得更爲友好，利率持續下降，而黃金的利率敏感性更高，所以，2009年和2019年均出現了實際利率大幅下降，由此導致黃金更早見底。而與此同時，其他的商品（CRB指數）由於需要關注實體經濟的供需，所以價格更晚見底。

（3）全球庫存周期見底，商品有望迎來新一輪牛市。2022-2023年，中美經濟均經歷了一次庫存周期下降期，由此導致商品價格偏弱。近期中美庫存周期均有拐頭上行的跡象，由此導致美國經濟由之前的硬着陸擔心變成軟着陸，美國的PMI、房地產銷售等指標均已經开始企穩回升，降息力度和時間均低於預期。國內制造業和出口的數據均顯示出較強的韌性，新能源鋰電環節雖然產能過剩，但由於庫存較低，價格和开工率也出現了企穩的跡象。這些均標志着新一輪庫存周期上行期即將开啓，這是全球共振的，上遊周期有望迎來新一輪牛市。

（4）短期策略觀點：指數上漲可能還沒完成，因爲私募倉位依然較低，股市大部分板塊估值分位數低於盈利分位數。節後房地產銷售恢復較慢，2月最新的社融數據也並不是很好，部分投資者對經濟恢復的預期恐仍較弱，這成爲部分投資者擔心股市可能會二次探底的證據。我們認爲，股市短期內還很難二次探底，因爲去年下半年部分投資者對經濟的擔心已經线性外推到類似1990-2002年的日本經濟了。而且每年1-2月的數據因爲受到春節的影響，往往不具有很強的代表性。從各行業PB和ROE分位數來看，上遊周期類行業(煤炭、石油石化、有色)ROE下降幅度較小，而PB分位數雖然不在歷史較低位置，但也大部分低於ROE分位數。地產鏈（地產、家電、輕工、鋼鐵、水泥）ROE下降幅度不小，但PB分位數更低。所以幾乎大部分經濟相關類行業PB分位數已經低於ROE分位數。由此就意味着，經濟預期即使再下降，可能股市受影響的幅度也會小很多，很多經濟相關類板塊已經开始演繹自下而上的行業邏輯了。股市和GDP相關性下降，在A股歷史上也出現過多次，較長的兩次是2014-2015和2019年，這兩次宏觀背景有很大的差異，但相同的地方是，股市和GDP脫鉤之前，經濟增速放緩已經讓股市估值大幅收縮到了歷史較低水平。目前的反彈表面上是流動性風險緩和後的估值修復，本質可能是對過度悲觀盈利預期的系統性修復，反彈升級爲反轉的概率很高。而且歷史上熊市結束後第一波的漲幅往往會超預期，比如2012年12月-2013年2月初，指數在1個季度內收復了之前1年的跌幅，2019年1月-4月中，指數在1個季度內收復了之前1年的跌幅。

行業配置建議：4月大多偏價值大盤，建議月度關注上遊周期+滯漲的大盤成長（比如新能源）。2024年年度建議配置順序：上遊周期>AI、汽車汽零、出海>金融地產>老賽道（醫藥半導體新能源）>消費，排序靠前的可能是未來牛市的最強主线。歷史上較大級別的底部附近，市場往往會呈現出普漲的特徵，過去2個月，幾乎所有板塊都有過階段性較強的表現，這非常符合底部反轉的板塊特徵。4月开始，市場風格將會开始逐漸發生變化，主要有兩個原因：（1）4月是年報和季報密集披露期，投資者會對Q1的各類產業邏輯進行詳細的驗證，去僞存真的過程大多會讓市場的風格偏向價值成長，這個影響會有1個月。（2）隨着上漲的持續，超跌反彈的邏輯演繹完成，部分年度主线將會逐漸顯現出持續改善的基本面特徵。所以4-5月是年度主线確立的階段，我們建議持續配置上遊周期，AI等板塊4-5月的短期調整後再增配，新能源等板塊等到短期基本面有小幅樂觀變化時，可以適度做季度反彈。