中信證券：高分紅成投資主线，去地產在不經意間

物業服務板塊在歷史上經常隨着开發板塊估值起落而起落，中信證券認爲投資者對於物業服務行業業務和財務獨立性缺乏信心，沒有充分享受到現金牛行業應該享受的股息回報。歷史上，地產和物業服務行業名義上雖然分拆，但資產負債表管理（融資，分紅等）卻實質關聯。中信證券認爲，2024年初物業服務龍頭企業紛紛上調股利支付率，是板塊真正去地產化的標志性事件。中信證券相信，伴隨着高分紅而來的是服務行業規模、盈利能力穩定、經營性現金流持續淨流入的觀念深入人心。當然，中信證券認爲物業服務板塊分紅尚有進一步提升空間。

▍市場高度認可提升分紅派息的物業服務公司價值。

大物業服務企業趨勢性提升分紅派息比例，按2023年3月27日收盤價，前7大市值的物業服務公司（華潤萬象生活、萬物雲、中海物業、碧桂園服務、保利物業、招商積余、綠城服務）平均股息率達到4.2%，最高達到6.2%。這些公司2023年全年分紅總計54.7億元，同比上升50%，快於淨利潤3%的增速。提升分紅派息的四家大公司（華潤萬象生活、萬物雲、保利物業、綠城服務），其派息政策宣布後3個交易日（尚不滿3個則按照最長可統計算）市值平均上升6.2%，跑贏指數7.4%，分紅派息相對保守的三家公司（碧桂園服務、招商積余、中海物業）在派息政策宣布後3個交易日，市值平均下跌12.6%，跑輸指數12.2%。

▍正反兩方面原因令投資者高度認同物業服務公司提升派息。

從正面來說，物業服務是現金牛生意，六家龍頭公司（中海物業未公告）在2023年的經營性現金流淨流入是淨利潤的1.37倍，且多數有息負債幾乎爲零。即便面臨經濟周期的挑战，頭部物業服務企業的經營性現金流淨額也未惡化，板塊具備可持續分紅的基礎。從反面的角度來看，並購市場低迷，流程改造投資則常常被污名化爲“帶資進場”，企業存在資金投不出去的困擾，到2023年年底七大公司的貨幣資金總計690億元，同比增長18%。部分企業歷史上將資金拆借給關聯方房企，形成了一些壞账減值，更令投資者擔心。高分紅可以在現階段化解貨幣資金累積壓力，降低物業服務公司資產負債表的不確定性。

▍高分紅的投資主线有望長期持續。

中信證券認爲，高分紅的投資主线可以長期持續。客觀條件上，物業服務行業盈利能力高度穩定，2023年七大公司的基礎服務平均毛利率14.1%，較之2022年僅僅下降0.1pct，若剔除關聯方出險企業，則平均毛利率從12.4%提升到12.8%。萬物雲、保利物業、綠城服務、中海物業等公司基礎服務毛利率有小幅上升。科技賦能流程提效和虧損盤退出，決定了企業動態盈利能力穩定。行業續約率高，2023年七大公司基礎服務營業收入增長15%，龍頭公司中基礎服務增速最低的企業也能實現相關收入8%的增長。而且，絕大多數龍頭企業都高度重視市值管理，股利支付率也還有提升空間。

▍風險提示：

部分企業股利支付率長期偏低的風險；开發行業下行，導致非業主增值服務收入持續萎縮的風險；物業服務公司存量外拓越來越重要，可能導致拓盤分化，部分缺乏品牌口碑和科技能力的企業競爭力受損的風險；部分物業服務公司，報表關聯交易減值准備可能尚未計提充分的風險。

▍投資策略：

物業服務板塊在歷史上經常隨着开發板塊估值起落而起落，中信證券認爲投資者對於行業業務和財務獨立性缺乏信心，沒有充分享受到現金牛行業應該享受的股息回報。歷史上，地產和物業服務行業名義上雖然分拆，但資產負債表管理（融資，分紅等）卻實質關聯。物業服務公司的資產負債表管理，曾經完全服從於地產开發企業的資產負債表管理。中信證券相信，伴隨着高分紅而來的將是服務行業規模、盈利能力穩定、經營性現金流持續淨流入的觀念深入人心，對企業財務不獨立的擔心大大下降。當前物業服務行業龍頭公司的估值仍然處於低谷，中信證券看好增高分紅率的龍頭物業服務公司。

注：本文節選自中信證券研究部已於2024年3月28日發布的《物業服務行業2023年年報總評—高分紅成投資主线，去地產在不經意間》報告，分析師：陳聰S1010510120047；張全國S1010517050001；劉河維S1010523030004

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