資本市場改革的海外經驗與國內路徑

近年來全球投資者對日本和印度市場的關注度較高，“亞洲近鄰”的市場制度建設經驗值得參考。日本市場方面，穩健的企業盈利增長是市場運行的基礎，東京證券交易所要求上市公司公示並執行提高公司價值方案的舉措效果立竿見影。印度市場方面，除要素改革驅動的經濟增長中樞擡升與匯率預期改善外，印度市場強力的退市力度、靈活的交易制度與衍生品體系同樣值得關注。當前我國資本市場改革已進入新周期，重視投資者回報。結合上述海外市場經驗，A股市場後續在提升上市公司價值、強化分紅與回購、完善國企市值考核、加大退市力度等方面的改革值得期待，投資者回報有望持續改善。

▍近年來全球投資者對日本和印度市場的關注度較高。除美國股票市場外，“亞洲近鄰”的市場制度建設經驗同樣有參考價值。

▍日本股票市場：東京證券交易所要求上市公司公示並執行提高公司價值方案的舉措效果立竿見影。

日本股市自2023年以來加速上漲，由以下因素共同推動。

1）穩健的企業盈利增長是日股運行的基礎，過去十年以來，日本通過積極的金融政策、靈活的財政政策和刺激民間投資的“三支箭”战略使經濟重拾內生增長動能，企業盈利增速持續擡升；除日本國內經濟之外，日本企業也通過海外業務享受到全球化的增量盈利空間。

2）東京證券交易所在2023年1月推出上市公司治理改進計劃，要求市淨率長期低於1倍的上市企業公示並執行提高估值的具體方案，並在2023年3月進一步明確要求主要市場和標准市場中的上市公司編制並執行提升股價水平和改善資本使用效率的計劃。從市場反應看，上述計劃對市場信心的提振效果立竿見影。

3）巴菲特在2023年4月訪問日本時對日股表現出強烈的投資意愿，也吸引了海外投資者的目光。

▍印度股票市場：強力的退市力度、靈活的交易制度與衍生品體系值得關注。

印度股票市場已連漲八年，並在2023年屢創新高，以下因素共同驅動了印度市場運行。

1）從基本面來看，受益於印度莫迪政府推動的要素改革和“印度制造”計劃，印度經濟和企業盈利增長中樞有所擡升；工業化提速帶動出口增加，疊加FDI持續流入，逆差收窄正推動匯率預期改善。

2）從制度面來看，印度市場退市力度較大，例如印度孟买交易所2013-2023年間新上市公司2250家，退市1725家，數量較爲均衡；印度市場交易制度也較爲靈活，衍生品體系也較爲發達。

3）從資金面來看，外資持續淨流入印度，近八年來印度在MSCI新興市場指數中的佔比從7%快速提升至18%；印度國內基金行業也進入快速成長期，在部分外資流出的時期起到了支撐市場的作用。

▍當前，我國資本市場改革已進入新周期，重視投資者回報的改善。

爲加快建設安全、規範、透明、开放、有活力、有韌性的資本市場，增強資本市場功能作用，2024年3月15日證監會集中發布了《關於嚴把發行上市准入關從源頭上提高上市公司質量的意見（試行）》《關於加強上市公司監管的意見（試行）》《關於加強證券公司和公募基金監管加快推進建設一流投資銀行和投資機構的意見（試行）》和《關於落實政治過硬能力過硬作風過硬標准全面加強證監會系統自身建設的意見》四項政策文件。

▍結合上述海外市場經驗，A股市場後續在提升上市公司價值、強化分紅與回購、完善國企市值考核、加大退市力度等方面的改革值得期待，投資者回報有望持續改善。

以下四方面改革有助於推動A股市場投資者回報和預期的改善。

1）參考日本東證所關於提高上市公司價值的改革經驗，未來政策或建立A股上市公司提升投資價值長效機制，成分股公司和破淨公司或是政策層強化市值管理的入手點和着力點。

2）與海外市場相比，A股分紅比例較高但分紅持續性不足，回購規模則仍有較大提升空間，未來政策或強化分紅的制度性約束，推動一年多次分紅，引導更多公司回購注銷股份。

3）與海外市場相比，國有企業是我國資本市場的重要組成部分，近期圍繞國有企業估值的政策引發資本市場高度關注，未來政策或進一步研究將市值管理納入中央企業負責人業績考核，引導企業通過增加分紅回購、實施股權激勵、推動並購重組等方式提振估值水平。

4）參考印度市場經驗，未來或着力完善退市制度，強化各類退市標准，特別是交易類強制退市標准，實現一二級市場的平衡和投資者回報的提升。

▍風險因素：

經濟增速下行風險；政策不及預期；資本市場改革不及預期。

注：本文節選自中信證券研究部已於2024年3月22日發布的《新發展格局系列之十一—資本市場改革的海外經驗與國內路徑》報告，分析師：楊帆S1010515100001；遙遠S1010521090003；崔嶸S1010517040001；於翔S1010519110003；李翀S1010522100001；竇子豪S1010523110001；任柳蓉S1010524030002