中信證券：告別現有超寬松框架，大幅推進政策正常化
日本央行在3月貨幣政策會議大幅修改貨幣政策框架，結束負利率及YCC政策，停止購买ETF和J-REITs，撤銷通脹超調承諾，未來將以短端利率爲首要政策工具，本次會議決定日元無擔保隔夜拆借利率目標區間爲0%~0.1%。日本央行已對通脹前景有充分把握，且退出寬松政策未引發市場恐慌。我們認爲本次會議後日本央行政策利率還存在進一步上調的可能性，短端目標利率或將在年底達到0.5%左右，美日利差還有進一步縮窄的空間，但日元套息交易在年內大幅逆轉的概率或較小。
日本央行（日銀）2024年3月貨幣政策決議發生諸多重要變化：
1）修改貨幣政策框架。日銀認爲原有的“含收益率曲线控制的量化質化寬松”（QQE+YCC）框架、通脹超調承諾（inflation-overshooting commitment）已完成使命，未來將把短端利率作爲首要政策工具，通脹定量目標維持於2%（不再強調“持續在2%以上”）。
2）結束負利率政策，將引導無擔保隔夜拆借利率波動區間至0%~0.1%。日銀將自3月21日起爲超額准備金提供+0.1%的利率，從而引導無擔保隔夜拆借市場利率（uncollateralized overnight call rate）由目前的-0.1%~0%升至0%~0.1%。日本民間金融機構截至3月18日的超額准備金規模約466萬億日元，我們測算民間機構每月可由此直接獲得約400億日元的利息收入。
3）徹底退出YCC政策，同時維持購买日債規模大體不變。日銀徹底退出YCC政策，同時表示將維持與此前大致相同的日本國債購买量；目前每月購債規模約6萬億日元。我們注意到日銀同時公布的二季度購債操作計劃中對1年以上付息日債的擬購买上限較一季度下降，表明日銀可能正暗示將放緩購債。
4）結束購买ETF、J-REITs，減少購买商業票據和企業債。日銀將正式停止購买ETF和J-RETs，不過事實上其在去年初至今僅在3個交易日买入過ETF、過去5年間未买入J-REITs，我們認爲結束購买上述兩類資產的市場影響輕微。日銀亦宣布此後將逐步減少購买商業票據和企業債，約一年後終止購买這兩類資產。
5）下調對工業產出和民間消費的評估，上調對漲薪動能的評估。日銀對工業產出現狀的評估由此前的“大致平穩”改爲“處於大致平穩的趨勢但近期因部分汽車廠商暫停生產和運輸而下降”，對民間消費的評估由此前的“繼續穩定增長”改爲“盡管觀察到受漲價和廠商暫停生產等事態的擾動，但仍顯示韌性”。日銀新增了薪資“很可能（highly likely）”在今年穩健增長的表述。
6）修改前瞻指引。日銀刪除了原來“如有必要將毫不猶豫地加碼寬松”等表述，改爲“預計寬松金融狀況將維持一段時間（for the time being）”。
日銀已對通脹前景有充分把握，且退出寬松政策未引發市場恐慌。
一方面，今年大超預期且結構亮眼的春鬥漲薪結果爲日本央行驗證通脹良性循環的強度添加了新證據（請見我們此前外發報告《2024年日本春鬥初步統計結果點評—漲薪動能強勁，負利率時代已近尾聲》2024-03-15），日銀確認日本的內生通脹動能已足夠穩健，退出異次元寬松貨幣政策已是順理成章的決策。另一方面，日銀對經濟環境變化的反應足夠及時、爲市場平穩運作做好了保護，且日媒在大幅修改貨幣政策框架前的持續“吹風”使市場逐漸對日銀的提前行動有所准備，我們認爲這是日銀退出超寬松政策這一原本可能充滿金融風險的決策至今未在市場點燃恐慌情緒的重要原因（請見《海外宏觀經濟專題—日本央行退出YCC的可能演繹》2023-02-20）。
退出負利率並非日銀加息的終點，政策利率還存在進一步上調的可能性。
市場已在日銀貨幣政策會議前觀察到強勁的薪資數據和諸多日媒報道，對於本次會議提前調整貨幣政策的可能性已有所准備，故決議公布後日元不升反貶、USDJPY再度升破150關口，我們認爲這可能反映了市場認爲日元利好出盡的觀點，即“在日本經濟復蘇動能持續但未至強勁的環境下，日銀加息10bps並退出負利率後便難以再有新的緊縮行動”，但是我們對此並不完全認同。我們認爲近期日本消費需求偏軟的現象主要是緣於居民收入暫未追趕上物價漲幅，而近期春鬥亮眼的漲薪幅度終將反映爲居民實際購买力的恢復，日本內需有望趨於改善、經濟有望繼續以高於潛在增長率的速度擴張。在目前短端實際利率爲負、且核心CPI同比有望繼續維持在2%的環境下，日本央行並不缺乏進一步加息的空間。綜合而言，我們認爲日銀政策利率還存在進一步上調的可能性，美日利差有進一步縮窄的可能。
我們預計短端目標利率有可能在年底達到0.5%左右。
目前LSEG顯示市場預計年底短端政策利率可能僅會達到0.1%左右，我們提醒投資者留意預期上調的風險。日銀本身的利率歷史對於預測未來的參考價值有限，不過我們可將瑞士央行退出負利率後的政策路徑作爲他山之石。瑞士在過去十年的通脹走勢與日本有一定的相似性（瑞士在2013至2016年的CPI同比甚至比日本核心CPI同比更低），兩國物價都受進口價格影響，且都在疫情期間經歷了同比峰值在2%以上、5%以下的高通脹，而瑞士央行在2022年9月退出負利率後經過多次加息使政策利率達到了1.75%的高位（盡管瑞士CPI同比在2023年下半年就已回落到2%以內）。誠然，兩國在外貿夥伴、經濟產業結構等方面有諸多不同，且瑞士央行的通脹目標比日本央行稍低（瑞士央行的通脹目標是0%~2%），但瑞士向市場展示了低通脹國家的央行政策利率持續超過通脹讀數的可能性。參考日銀自身2006年至2007年加息的經驗，我們預計在日本通脹內生動能持續的環境下，日銀有可能在今年余下時間加息兩次各25bps，從而將短端目標利率引導至0.5%左右的水平；後續加息步伐未必是每次10bps。
日銀政策變化對日本股市的短期影響可能有限。
一方面，如前所述，日銀正式停止購买ETF對日股的需求可能幾乎沒有影響，且日銀在短期向市場拋售ETF的風險較小、亦較難快速大幅加息至1%以上的水平，因此日股的估值可能仍將能受到寬裕流動性的支持。另一方面，日本通脹良性循環逐漸強化、經濟運轉漸入佳境的趨勢有助於日企在日本國內繼續改善盈利，同時歐美經濟有望“軟着陸”的前景可能也有利於日企的海外營收情況。我們仍看好日股的配置價值。
日元套息交易的逆轉可能已在進行，逆轉趨勢在年內明顯加劇的概率較小。
我們曾在《海外宏觀經濟專題—日本央行調整貨幣政策的可能與影響》（2023-05-04）中指出，日元套息交易的對衝成本已自2022年起明顯上升，對於日本投資者而言，在考慮對衝匯率風險後，（十年期）美債、德債、英債、澳債等幾種主要高息貨幣資產的潛在收益已經不如直接持有日債的收益高。我們從日本壽險機構披露的投資活動中亦可發現這些機構已自2022年下半年起有淨賣出海外債券的傾向，這可能表明日元套息交易的逆轉已持續一年多。考慮到今年年內美日利差大幅收窄、日元出現劇烈升值的概率仍不算大，我們預計年內日元套息交易的逆轉趨勢可能不會明顯加劇。
風險因素：
日本通脹及薪資增長可持續性弱於預期；定量測算的穩健性、准確性、有效性與假設考慮的周全性不及預期；日本貨幣與財政政策緊縮程度超預期；日元波動程度超預期；海外商業前景與風險事件對日企的消極影響超預期；市場情緒超預期或不及預期。
注：本文節選自中信證券研究部已於2024年3月19日發布的《日本央行2024年3月貨幣政策會議點評—告別現有超寬松框架，大幅推進政策正常化》；
標題：中信證券：告別現有超寬松框架，大幅推進政策正常化
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