告別負利率，再往何處行？

核心觀點

2024年3月19日，日本銀行公布最新利率決議，宣布正式退出負利率與收益率曲线控制（YCC）政策。當日，市場交易“寬松”，美元兌日元升破150關口，10年日債利率下行，日經225指數收漲0.66%、重回4萬大關。

日銀告別負利率與YCC。日銀會議聲明首次以“貨幣政策框架的變化”爲標題，認爲未來有望實現2%的通脹目標，“QQE框架下的YCC和負利率政策已經完成其使命”。具體來看：1）將基准利率從-0.1%上調至0-0.1%區間。2）繼續購买日本國債，規模與此前基本持平；如果日債利率快速攀升，日銀將考慮臨時增加購債規模。3）不再購买ETF和房地產投資信托；將逐漸減少商業票據和企業債券的購买量，且預計約一年後停止購买。植田和男講話稱，保持寬松的環境很重要，預計存款和貸款利率不會大幅上行。

市場爲何交易“寬松”？一方面，市場對於日銀轉向之舉已有相對充分的預期。日本工資增速樂觀，經濟保持溫和增長，爲日銀轉向鋪路。同時，在本次會議前，部分投資者預期日銀可能加息20BP至0.1%，這意味着日銀本次加息10BP的舉措可能被認爲相對謹慎。另一方面，本次會議缺乏有關後續政策利率走向的线索。對於擔憂日銀過快加息的投資者而言，“沒有消息就是好消息”，對於本次會議的整體感受偏鴿派，觸發寬松交易。

日銀再往何處行？日銀或不急於退出“零利率”。一方面，退出負利率是日本貨幣政策正常化的關鍵一步；但在零利率的基礎上再加息則屬於常規政策，緊迫性相對不強。另一方面，由於基數原因，一季度日本CPI同比可能保持在2%以上，爲日銀轉向創造了良好窗口。但是，近期經濟數據其實不算扎實，日本通脹能否真正穩定在2%附近，仍有待觀察。

市場影響幾何？日銀謹慎對待繼續加息的問題，可能弱化市場波動。1）日債：在取消YCC以前，日債的定價權已經基本回歸市場，更主要受海外流動性環境以及日銀購債的影響。單次加息或不足以引發資金大量回流日本、嚴重衝擊美國等全球債市。2）日元：一方面，退出負利率，暫不影響日元作爲融資貨幣的地位。另一方面，如果日銀轉向比較謹慎，日元匯率可能更大程度上取決於美國利率走向。此外，日元不過快升值，可能也是日銀希望看到的。3）日股：首先，如果日元不明顯升值，日股所受衝擊便有限。其次，面對較高的股票投資回報率，日本存款利率和債券利率的有限上行，或不足以令投資者放棄日股。最後，日股的根本驅動來自基本面及估值政策，這些並不因日銀轉向而改變。

風險提示：日本通脹不及預期，日本經濟不及預期，日銀政策變化超預期等。

日本銀行2024年3月宣告結束負利率與收益率曲线控制（YCC），但仍承諾維持購債，對未來利率路徑缺乏指引。植田行長講話強調目前仍然保持寬松的貨幣環境，預計存貸利率不會大幅上行。會議後，日本市場暫時上演“寬松交易”，日元走貶，日債利率下降，以及日股上漲。在日銀告別負利率之際，市場將更加關注政策“再往何處行”。我們預計，由於經濟和通脹前景仍存變數，日銀或不急於退出“零利率”，且將與市場積極溝通，以盡量弱化後續政策轉向引發的市場波動。

01 日銀告別負利率與YCC

2024年3月19日，日本銀行公布最新的政策聲明，首次以“貨幣政策框架的變化”爲標題，首段开門見山地宣布，日本銀行認爲“以可持續和穩定的方式實現2%的價格穩定目標，看起來是可以實現的（it came in sight that the price stability target of 2 percent would be achieved in a sustainable and stable manner）”，因此，“量化加質化貨幣寬松（QQE）框架下的收益率曲线控制（YCC）和負利率政策，已經完成其使命”。具體來看，其宣布：

1）將基准利率從-0.1%上調至0-0.1%區間。這是2007年以來首次加息，長達8年的負利率時代正式終結。

2）繼續購买日本國債，規模與此前基本持平；如果日債利率快速攀升，日銀將考慮臨時增加購債規模、且以固定利率購債。換言之，日銀取消了將10年日債利率誘導在1%以內的目標，允許利率根據市場實際情況波動，但也將採取必要措施防止利率暴漲。

3）不再購买ETF和房地產投資信托；將逐漸減少商業票據和企業債券的購买量，且預計約一年後停止購买。這些措施均始於2010年，2013年黑田東彥擔任行長後增加了ETF的买入。據彭博報道，截至2024年2月，日本銀行持有的ETF账面價值約37.2萬億日元，由於股價上漲，其持有收益可達32萬億日元；不過自2021年以來日銀基本沒有增持ETF，账面價值基本保持37萬億左右。而房地產投資信托在2022年6月後已經暫停購买。整體而言，上述舉措的實際影響可能有限。

日本銀行行長植田和男講話稱，保持寬松的環境很重要，預計存款和貸款利率不會大幅上行。具體來看：1）在轉向背景方面，其提到工資-物價進入良性循環，未來有望實現2%的通脹目標；“春鬥”結果是退出負利率的重要因素，若物價進一步上升將开始加息。2）在政策環境的描述上，其強調，保持寬松的環境很重要，寬松條件將支撐經濟和物價，“寬松貨幣環境”的定義是實際利率低於中性利率；如有必要，日本央行將考慮廣泛的政策寬松選項，包括過去使用過的工具。3）在利率展望方面，其預計存款和貸款利率不會大幅上行，將會根據經濟情況決定適當的利率水平，加息步伐取決於經濟和通脹。4）在購債展望方面，其稱，未來某個時點將考慮削減債券購买，日本央行持有日本國債對長期利率的累計影響不容忽視。

02 市場爲何交易“寬松”？

3月19日，日銀宣布取消YCC和負利率後，市場交易“寬松”：債市方面，10年日債利率不升反降，午盤收於0.73%附近，日內下降3BP左右。匯率方面，日元匯率不升反貶，美元兌日元升破150關口，創兩周以來最高。股票方面，日經225指數在經歷大幅波動後，於午後开啓上漲，當日收漲0.66%，指數重回4萬大關。

一方面，市場對於日銀轉向之舉已有相對充分的預期。近兩周公布的數據顯示，日本工資增速樂觀，經濟保持溫和增長，爲日銀轉向鋪路。具體來看：1）日本1月名義現金收入同比1.9%，高於預期的1.2%，經CPI調整後實際同比-0.3%，盡管尚未轉正，已創近一年最高；2）日本“春鬥”結果積極，大型企業2024財年平均工資漲幅達5.28%，創33年以來最高。3）日本2023年四季度GDP終值上修（環比折年0.4%，前值-3.2%），避免了技術性衰退。同時，在本次會議前，部分投資者預期日銀可能加息20BP至0.1%，這意味着日銀本次加息10BP的舉措可能被認爲相對謹慎。

另一方面，本次會議缺乏有關後續政策利率走向的线索。在本次會議前，植田和男已經多次強調，“即使負利率結束，寬松的政策環境依然會持續”，暗示日銀轉向的步伐會保持謹慎。對於擔憂日銀過快加息的投資者而言，“沒有消息就是好消息”，對於本次會議的整體感受偏鴿派，觸發寬松交易。

03 日銀再往何處行？

我們認爲，日銀有較強的意愿退出“負利率”，但不急於退出“零利率”。

首先，站在貨幣政策空間的角度，貨幣政策正常化是發達經濟體央行普遍向往的大方向，爲下一次危機預留空間。退出負利率是日本貨幣政策正常化的關鍵一步；但在零利率的基礎上再加息則屬於常規政策，緊迫性相對不強。

其次，從經濟增長的角度看，近期經濟數據其實不算扎實，日本經濟能否最終“擺脫通縮”尚待觀察。譬如，經CPI調整後，日本居民現金收入實際增長-0.3%，尚未轉正；日本四季度GDP增速轉正主要由投資拉動，私人消費環比折年-1%，已連續三個季度萎縮，這或說明工資上漲能否真正支撐居民消費還有待觀察。

最後，從通脹演繹的角度看，由於基數原因，預計2024年一季度日本CPI和核心CPI同比均可能保持在2%以上，市場對於日本通脹復歸的信心比較充分，爲日銀轉向創造了良好窗口。但是，日本通脹能否真正穩定在2%附近，仍有待觀察。截至2024年1月，日本CPI在過去12個月和6個月的平均環比增速（年化）分別達到了2.1%和2.3%，然而近3個月CPI出現負增長，平均環比年化爲-0.7%，暗示通脹企穩的難度不小。在此背景下，預計日銀在退出零利率的決策上需要更多時間和耐心。

04 市場影響幾何？

市場實際影響將高度取決於日銀如何宣導政策利率的“下一步”。單次加息的實際影響相對有限，關鍵在於市場對於後續加息路徑的判斷。如果形成較快、較連續的加息預期，市場反應可能強烈，日元可能較快升值、股票和債券均受衝擊；如果日銀能夠引導投資者相信“零利率”可能維持較久，政策利率上行節奏較緩，那么市場反應可能相對有限，日元可能維持弱勢，股票和債券市場有望維持相對穩定。

我們認爲，在零利率以後，日銀會謹慎對待繼續加息的問題，且將與市場積極溝通，以盡量弱化後續政策轉向引發的市場波動。

先看日債。事實上，自日銀在2023年7月上調YCC實質目標至1%後，10年日債利率均未超過上限，且近四個月基本保持在0.6-0.8%區間窄幅波動。可以說，在取消YCC以前，日債的定價權已經基本回歸市場，更主要受海外流動性環境以及日銀購債的影響。加上，本次日銀宣布將繼續購买與此前差不多規模的日債，且保留加大購債的靈活性，這些舉措進一步避免了日債遭遇情緒化拋售。

值得一提的是，單次加息或不足以引發資金大量回流日本、嚴重衝擊美國等全球債市。一方面，過去兩次YCC調整確實引發日債和美債利率階段上升，但影響時間偏短、程度不大。回顧2022年12月和2023年7月的兩次YCC調整，政策效應僅維持一周左右，期間10年日債利率和美債利率同步上行20-30BP。另一方面，日本利率的上行理論上將引發資金回流，但實際影響取決於日元資產的收益率是否足夠具有吸引力。如野村證券預計，只有當 20 年期日本國債收益率達到 2% 時，才會出現大規模資金回流，這意味着收益率還需要上升約 50 個基點。

再看日元。如果日銀後續加息決策維持謹慎，或者落後於市場預期，日元升值可能遇阻。

一方面，退出負利率，暫不影響日元作爲融資貨幣的地位。據路透社3月18日報道，截至2023年12月，3個月期美元兌日元套利交易的年化收益率爲7%；近期，由於日元匯率和日本國債收益率均上漲，截至目前的收益率爲5%左右，仍具有吸引力。

另一方面，如果日銀轉向比較謹慎，日元匯率可能更大程度上取決於美國利率走向。當前，美國經濟維持韌性，“二次通脹”風險逐漸受到重視，美國短期降息概率較低，可能阻礙日元升值。截至3月18日，CME FedWatch數據顯示，利率期貨市場認爲6月降息概率減少至55%，全年降息的押注不足3次，10年美債利率也升至4.34%、創年內新高。

此外，日元不過快升值，可能也是日銀希望看到的，因爲日元過快升值可能阻礙需求復蘇與物價回升。假設未來由於美國降息預期升溫、或日本加息預期升溫等原因，引發日元較快升值，日銀可能通過維持或增加購債，加上口頭鴿派引導，以穩定日元匯率。

最後看日股。日銀轉向並不改變本輪日股上漲的核心驅動力，即經濟基本面和估值提升前景。

首先，如果日元不明顯升值，日股所受衝擊便有限。日元保持相對弱勢，既有助於夯實日本企業海外業務收益，也有助於海外股票投資者管控融資成本。我們預計，日元匯率與日股仍將保持正相關性。

其次，面對較高的股票投資回報率，日本存款利率和債券利率的有限上行，或不足以令投資者放棄日股。截至2024年3月18日，日經225指數年內已累漲18.8%，近十年年化收益率也高達10.7%。今年以來，日經225指數最高市盈率（PE）爲23.2倍（3月6日），假設10年日債利率升至1%，日股風險溢價水平（市盈率倒數與10年日債利率差值）仍高達3.3%，說明日股相對於日債的性價比仍高。

最後，日股的根本驅動來自基本面及估值政策，這些並不因日銀轉向而改變。如果說，日銀轉向的決策是日本經濟和通脹的樂觀前景，那么股票市場對加息應該“歡迎”而非“懼怕”。具體來看，我們在報告《全球比較框架下，再談日股優勢》中強調，基本面方面，日本通脹復歸帶來積極影響，“漲價”被消費者逐漸接受，最終可以提振上市公司利潤率；政策方面，日本交易所的估值督導措施已實施近一年，資本市場改革已由起步觀察階段進入到加速落地階段。