中銀宏觀1-2月經濟數據點評：復蘇仍在，但結構分化

摘要

1-2月經濟數據同比增速好於市場預期；工業增加值同比增速較好，與制造業PMI數據中的生產指數相互印證；社零同比增速表現略好於市場預期，主要受春節假期消費提振；固投增速整體較好，但結構性分化比較明顯，制造業投資增速強勁，但房地產和基建投資增速較去年同期明顯下降。

1-2月工業增加值同比增長7.0%，從行業分類來看，1-2月採礦業工業增加值累計同比增速2.3%，制造業累計同比增速7.7%，公用事業累計同比增速7.9%，高技術產業累計同比增速7.5%。

1-2月社零同比增長5.5%，其中，除汽車以外的消費品零售額同比增長5.2%，服務消費累計同比增長12.3%。

1-2月固定資產投資增速爲4.2%，民間固定資產投資增速0.4%，分類別看，制造業投資1-2月累計同比增長9.4%，基建投資累計同比增長6.3%，地產投資累計同比下降9.0%。

1-2月房地產新开工面積累計同比下降29.7%，施工面積同比下降11.0%，竣工面積同比增長20.2%。商品房銷售面積同比下降20.5%，商品房銷售額累計同比下降29.3%。1-2月房地產开發資金來源累計同比增速下降24.1%。

年初經濟數據整體延續了自2023年四季度以來的復蘇趨勢。1-2月經濟數據整體好於萬得一致預期：工業增加值同比增長7.0%，好於預期的4.3%，其中制造業、高技術產業和公共事業都有不同程度的同比高增長；社零同比增長5.5%，略好於預期的5.4%，主要是受益於春節假期消費，特別是服務消費高增，從限額以上消費分類看，較去年同期增速上行幅度較大的還有通訊器材、汽車、家電等；固投增速4.2%好於預期的3.0%，但固投的結構分化情況比較明顯，特別是與去年同期相比，只有制造業固投增速有所上行，房地產和基建投資增速都有不同程度的下降。整體來看，1-2月經濟數據延續了復蘇的趨勢，特別是制造業產業鏈和消費端表現較爲亮眼。

2024年要實現5%的經濟增速目標，主要挑战或在於房地產和基建投資。其中基建投資增長的壓力主要來自地方政府化債壓力的外溢性影響，但從財政支出計劃看，在3%的赤字率、2024年新增1萬億超長期特別國債、以及2023年發行的特別國債中轉到今年使用的5000億元來看，基建投資增速仍有托底。房地產投資增速的不確定性相較之下更大。此前在房地產融資白名單制度和地方政府放松房地產銷售等政策影響下，市場預期2024年房地產投資對經濟的拖累或較2023年明顯收窄，但從1-2月房地產相關數據看，投資端的新开工面積和施工面積，銷售端的商品房銷售面積和銷售額，以及70大中城市房價，都尚未見到明顯的觸底回升跡象。中銀證券認爲2024年爲實現5%的經濟增速目標，政策組合拳或圍繞國務院此前印發的《推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案》展开，在制造業產業鏈和大宗消費領域加大政策落地力度，提高對經濟整體增長的外溢性影響。短期建議關注4月政治局會議前，PPI同比增速和企業新增中長期貸款變化情況，如果相關工業數據表現偏弱，則不排除貨幣政策存在降准降息的可能。

風險提示：全球通脹回落偏慢；美國經濟金融基本面存在不確定性；國際局勢復雜化。

工業增加值同比增速超預期

1-2月工業增加值同比增速較2023年12月繼續小幅上升。1-2月工業增加值同比增長7.0%，較2023年12月上升0.2個百分點，較去年同期上升4.6個百分點，好於萬得一致預期同比增速4.3%。從同比增速看，2023年同期工業增加值受疫情防控政策調整影響，形成較低基數，對2024年1-2月工業增加值同比走高起到推動作用；從環比看，1月制造業PMI的生產指數51.3%處於榮枯线上方，2月生產指數受春節假期影響回落至49.8%，但1-2月整體來看生產指數相對較強。

1-2月工業增加值環比表現較好。從環比增速來看，1月工業增加值環比上升1.16%，2月環比上升0.56%，均較2016年-2019年期間同期平均水平0.52%和0.50%偏高，表明年初生產端較好的延續了自2023年以來的復蘇趨勢。從行業分類來看，1-2月採礦業工業增加值累計同比增速2.3%，制造業累計同比增速7.7%，公用事業累計同比增速7.9%，高技術產業累計同比增速7.5%。從企業類型來看，1-2月私企工業增加值同比增長6.5%，國企工業增加值同比增速5.8%，股份制企業同比增速7.3%，外企同比上升6.2%。與2023年相比，除了採礦業工業增加值同比增速持平，高技術產業、公共事業和制造業工業增加值累計同比增速均有不同程度的顯著上行。1-2月工業增加值同比增速表現好，中銀證券認爲影響來自多方面，一是生產端延續復蘇，雖然2月生產受到春節假期影響，但1月制造業PMI的生產指數延續了自2023年6月以來位於榮枯线上方的復蘇趨勢，二是2023年同期受的低基數影響，三是1-2月出口增速較高，外需的邊際貢獻較2023年有所加大。但同時也應該注意到，2月PPI同比增速較1月走低，利潤率修復偏慢可能是影響工業增加值後續走勢的重要因素。

1-2月中遊行業工業增加值增速表現相對偏弱。上遊行業方面，1-2月化學原料和化學制品制造業增加值累計同比增長10.0%，非金屬礦物制品業增加值累計同比增長3.9%，黑色金屬冶煉和壓延加工業增加值累計同比增長8.7%，有色金屬冶煉和壓延加工業增加值累計同比增長12.5%，相較2023年上遊行業累計同比增速都有不同程度的上行，其中上行幅度較大的是非金屬礦物和有色金屬，較2023年同期累計同比增速上行幅度較大的則是有色金屬和非金屬礦物。中遊行業方面，通用設備制造業增加值累計同比增長4.1%，專用設備制造業增加值累計同比增長2.0%，汽車制造業增加值累計同比增長9.8%，電氣機械和器材制造業增加值累計同比增長4.6%，計算機、通信和其他電子設備制造業增加值累計同比增長14.6%，中遊行業工業增加值累計同比增速有所分化，其中計算機和通用設備行業累計同比增速較2023年整體有所上行，但電氣設備、汽車和專用設備的累計同比增速則存在不同程度的下降。下遊行業方面，食品制造業增加值累計同比增長7.3%，紡織業增加值累計同比增長6.6%，醫藥制造業增加值累計同比下降3.5%，下遊行業工業增加值累計同比增速均較2023年同期明顯上行，其中上行幅度最大的是紡織行業。1-2月各行業工業增加值累計同比增速整體表現較好，除了醫藥之外的各行業工業增加值累計同比增速均實現同比正增長，上遊和下遊行業年初均較2023年全年增加值增速有所上行。

社零增速受基數效應和春節假期效應雙重影響

1-2月社零增速超預期。1-2月社零同比增長5.5%，較12月下降1.9個百分點，其中，除汽車以外的消費品零售額同比增長5.2%，較12月下降2.7個百分點，服務消費累計同比增長12.3%，較2023年整體下降7.7個百分點。1-2月社零同比增速超預期但環比表現偏弱，一方面體現出春節期間消費走強的季節性特徵，這與2月通脹增速超預期能夠互相印證，另一方面也顯示出內需復蘇斜率偏低的情況依舊存在。

1-2月春節假期服務消費增速領跑。1-2月餐飲消費同比增長12.5%，較2023年同期上升3.3個百分點，限額以上餐飲消費同比上升12.4%，較2023年同期上升2.2個百分點；1-2月商品消費同比增速4.6%，較2023年同期上升1.7個百分點，限額以上商品消費增速6.2%，較2023年同期上升4.7個百分點。1-2月限額以上企業消費品零售總額累計同比增長6.7%，餐飲和服務消費的拉動比較明顯。1-2月網上零售額佔比爲26.5%，較2023年同期下降0.2個百分點，但較2023年下降6.2個百分點，網上商品和服務零售額累計同比增速爲15.3%，增速較2023年上升4.3個百分點。1-2月消費呈現出整體增速較高，春節假期期間服務消費同比高增，網上消費佔比下降但累計同比增速大幅上行等特點。

1-2月春節消費和房地產後周期消費品增速雙高。從同比增速來看，1-2月限額以上企業商品零售總額增速6.2%，同比增速較高的細分行業包括通訊器材、煙酒和糧油食品等，同比增速下降的是文化辦公用品和日用品類。與2023年12月相比，增速上升較多的有中西藥品、建築裝潢和家電等，增速下降較多的有金銀珠寶、服裝鞋帽和化妝品等。與2023年相比，1-2月同比增速上升較多的爲建築裝潢、通訊汽車和家電等，累計同比增速下降較多的則有服裝鞋帽、金銀珠寶和日用品類等。1-2月社零數據受到多方面影響，一是春節假期消費品類表現相對較好，二是基數效應對不同消費品社零增速的影響差異比較顯著，三是大宗消費品如汽車和家電社零消費增速較高，四是房地產後周期消費，包括家電和建築裝潢，社零增速出現向好跡象。

固定資產投資增速超預期

固投增速較2023年整體上行。1-2月固定資產投資增速爲4.2%，較2023年上升1.2個百分點，1-2月民間固定資產投資增速0.4%，較2023年上升0.8個百分點。從分行業累計同比增速較2023年變化看，制造業增速上升2.9個百分點，基建增速上升0.4個百分點，房地產增速上升0.6個百分點。

1-2月制造業和基建投資增速堅挺，房地產投資拖累有所收窄。分類別看，制造業投資1-2月累計同比增長9.4%，基建投資累計同比增長6.3%，地產投資累計同比下降9.0%。從產業分類來看，第一產業累計同比下降5.7%，第二產業累計同比增長11.9%，第三產業累計同比增長1.2%；從地區來看，東部累計同比增長5.9%，中部增長4.2%，西部下降3.9%，東北增長13.8%；從企業類型來看，內資企業累計同比增長4.1%，國企同比增長7.3%，外資企業下降14.1%。年初是傳統固定資產投資淡季，且2023年同期固投增速較高，加之地方政府化債壓力較大，因此1-2月固投增速超預期較爲難得。與去年同期相比，固投增速上行的僅有制造業較去年同期上升1.3個百分點，基建和房地產固投較去年同期分別下降2.7個百分點和3.3個百分點，中銀證券認爲2024年在設備更新投資帶動下，制造業固定資產投資或保持在偏高水平，但房地產投資和基建投資增速變化趨勢有較大不確定性。

1-2月房地產固定資產投資增速較2023年收窄。1-2月房地產投資累計同比增速下降9.0%，比2023年上升0.6個百分點。其中東部地區累計同比下降5.6%、中部地區累計同比下降10.7%、西部地區累計同比下降19.0%。從房地產分類來看，住宅投資增速下降9.7%，辦公樓投資增速下降3.2%，商業地產投資增速下降7.0%。1-2月房地產新开工面積累計同比下降29.7%，施工面積同比下降11.0%，竣工面積同比增長20.2%。1-2月房地產投資數據偏弱，主要體現在幾個方面：一是在去年同期較低基數水平上，1-2月房地產固投較去年同期增速依然下行3.3個百分點，二是雖然年初是施工淡季，但1-2月施工面積受淡季和新开工面積偏低的雙重影響，同比增速較去年同期下降6.6個百分點，三是竣工面積同比增速較去年同期下降28.2個百分點，後續需要關注房地產投資復工進度情況，四是分類別來看，辦公樓和商業地產固定資產投資增速較12月和去年同期都有明顯上升，但住宅投資則是都有不同程度下降，一定程度上表明住宅地產固投產業鏈尚未得到有效修復。

關注房價和房地產銷售變化情況。1-2月商品房銷售面積同比下降20.5%，商品房銷售額累計同比下降29.3%。1-2月商品房待售面積同比增長15.9%，其中住宅面積同比增長23.8%，辦公樓同比增長8.4%，商業地產同比增長3.6%。從房地產投資資金來源看，1-2月國內貸款佔比19.4%，較2023年上升7.2個百分點，個人按揭貸款佔比13.7%，較2023年下降3.2個百分點，定金預收款佔比28.6%，較2023年下降5.3個百分點，自籌資金佔比33.2%，較2023年上升0.2個百分點。從增速看，1-2月房地產开發資金來源累計同比增速下降24.1%，其中國內貸款資金來源增速下降10.3%，定金和預收款增速下降34.8%，按揭貸款資金來源增速下降36.6%。雖然自2023年底以來，有自上而下的房地產融資白名單制度，和自下而上的各地放松商品房銷售政策，但從數據來看，1-2月房價和商品房銷售都尚未見到觸底回升跡象。

結論：復蘇仍在，但結構分化，2024年經濟的亮點重點關注制造業產業鏈和消費

年初經濟數據整體延續了自2023年四季度以來的復蘇趨勢。1-2月經濟數據整體好於萬得一致預期：工業增加值同比增長7.0%，好於預期的4.3%，其中制造業、高技術產業和公共事業都有不同程度的同比高增長；社零同比增長5.5%，略好於預期的5.4%，主要是受益於春節假期消費，特別是服務消費高增，從限額以上消費分類看，較去年同期增速上行幅度較大的還有通訊器材、汽車、家電等；固投增速4.2%好於預期的3.0%，但固投的結構分化情況比較明顯，特別是與去年同期相比，只有制造業固投增速有所上行，房地產和基建投資增速都有不同程度的下降。整體來看，1-2月經濟數據延續了復蘇的趨勢，特別是制造業產業鏈和消費端表現較爲亮眼。

2024年要實現5%的經濟增速目標，主要挑战或在於房地產和基建投資。其中基建投資增長的壓力主要來自地方政府化債壓力的外溢性影響，但從財政支出計劃看，在3%的赤字率、2024年新增1萬億超長期特別國債、以及2023年發行的特別國債中轉到今年使用的5000億元來看，基建投資增速仍有托底。房地產投資增速的不確定性相較之下更大。此前在房地產融資白名單制度和地方政府放松房地產銷售等政策影響下，市場預期2024年房地產投資對經濟的拖累或較2023年明顯收窄，但從1-2月房地產相關數據看，投資端的新开工面積和施工面積，銷售端的商品房銷售面積和銷售額，以及70大中城市房價，都尚未見到明顯的觸底回升跡象。中銀證券認爲2024年爲實現5%的經濟增速目標，政策組合拳或圍繞國務院此前印發的《推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案》展开，在制造業產業鏈和大宗消費領域加大政策落地力度，提高對經濟整體增長的外溢性影響。短期建議關注4月政治局會議前，PPI同比增速和企業新增中長期貸款變化情況，如果相關工業數據表現偏弱，則不排除貨幣政策存在降准降息的可能。

風險提示：全球通脹回落偏慢；美國經濟金融基本面存在不確定性；國際局勢復雜化。