美國核心通脹反彈的兩條线索
美國的通脹水平相較於本輪周期高點緩和明顯。從分項看，核心商品快速去通脹，但核心服務通脹依然極具粘性。在兩條线索下，未來美國核心通脹或將進一步反彈。
美國的通脹水平相較於本輪周期高點緩和明顯。總體CPI從2022年6月9.0%的高點下降至2024年1月的3.1%；核心CPI也從2022年9月的6.6%下降至2024年1月的3.9%。
但近半年來通脹的下降速率趨緩，核心CPI三個月平均環比折年率更是自2023年8月起持續反彈，並有進一步上升的趨勢。
此前美國核心通脹的快速降溫主要是依靠核心商品的持續去通脹。核心商品同比已從2022年2月12.5%的峰值下降至2024年1月的-0.3%，進入與疫情前類似的負區間水平。
核心商品持續去通脹的背後有三個原因：供應鏈瓶頸的持續修復，非燃料進口價格同比的持續放緩，PPI的持續下行。這三點在未來的改善幅度已相當有限，對核心通脹的改善貢獻變弱。
而核心服務通脹依然極具粘性，2024年1月同比錄得5.4%，較最高點回落不足2個百分點，也遠高於疫情前2011-2020年10年間2.6%的平均水平；三個月平均環比折年率亦有明顯反彈的趨勢。
我們認爲未來美國核心通脹或將進一步反彈，其背後有兩條主要线索：
线索一是住房通脹。去通脹進程本就極其有限的住房通脹，將隨着房價的反彈帶來新的通脹壓力。
住房去通脹進程程度極爲有限。在近半年的時間內，美國租金價格環比穩定在0.3%左右，且自2023年年中以來持續反彈。
住房去通脹進程相對緩慢的背後固然有指標編纂的因素：其衡量的是“全部租客成本（包含實際租金和業主隱含租金）”，而新租金的放緩在價格分項的更新中有所時滯。
但更令人擔憂的是，美國住房通脹是否已經完整地反應了此前一段時間美國地產價格的調整；如果是的話，未來住房分項或將帶來更大的核心通脹壓力。
我們提出這個擔憂主要基於以下兩個原因：
首先，最近數據的住房通脹分項環比中-業主等權租金（OER）要遠遠高於主要居所租金（rent of primary residence），兩者之差處於2000年以來極值水平。
這意味着，美國業主對自身房屋價值增速的估計要遠高過實際的租金價格變動。若房價反彈的趨勢延續，OER的高增或將向主要居所租金傳導，進一步推高住房租金分項。
其次，美國住房通脹滯後房價變動約12個月。因此2023年6月見底反彈的美國房價或將在2024年第二季度末對核心通脹帶來新的壓力。
线索二是低技能服務通脹。火熱的低技能服務業與難彌合的勞動力供需缺口將推動超級核心通脹反彈。
超級核心通脹（非房核心服務通脹）與住房通脹類似，自2023年第三季度以來持續反彈，環比讀數在2024年1月更是衝高至0.85%，同比也回到近4%水平。
從高技能與低技能服務通脹的角度看，疫情期間大幅升高的低技能服務通脹的回落進程明顯放緩；而高技能服務通脹再次反彈至3.1%的疫情以來高點。
我們認爲低技能服務通脹回落斜率放緩的主要原因依然是勞動力供需缺口難以彌合。這些低學歷/低技能勞動力相較於疫情前仍存在約190萬人的供給缺口，且主要集中在25-34歲的低學歷青年供給缺失。
1月JOLTS和2月的非農就業報告也再次印證的這一點。“教育與醫療保健”和“休旅酒店業”的職位空缺數再次反彈，反映出強勁的勞動力需求。
就業人數方面，“教育與醫療保健業”新增就業依然穩定在9萬人左右，而“休旅酒店業”新增就業大幅反彈至5.8萬人，兩者合計貢獻超過一半的非農私人部門新增就業。
低技能服務業就業市場的火熱也使得其薪資增速難以緩和，增加超級核心通脹壓力。
美國勞動力供不應求的問題仍然在延續。當前供需缺口約270萬人，仍遠高於2019年115萬人的平均水平，各口徑下薪資增速也難以實質性跌破4%。
25-54歲勞動參與率也修復至83.5%水平，高出疫情前水平0.4個百分點。這意味着當前美國勞動力供給的潛在增量空間已很有限。
盡管近期美國的移民數據帶來了一些“好消息”，例如根據美國調查局的測算，2023年美國移民人數約爲120萬人；以及美國2月未季調的移民勞動力（海外出生的勞動力）環比增加127.7萬人，這是自2007年有統計以來單月最高增長水平。
且當前美國移民勞動力與疫情前相比高出約380萬人。
但整體來看，我們認爲美國勞動力市場供給偏緊的局面或將延續，托底薪資增速，間接支撐核心服務通脹反彈。
風險提示
美國抵押貸款風險暴露導致房價大幅下跌，美聯儲維持高利率 時間高於預期，美國海外勞動力供給超預期。
注：本文爲天風證券2024年3月13日發布的《美國核心通脹反彈的兩條线索（天風宏觀宋雪濤）》，分析師：宋雪濤 S1110517090003、鐘天
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標題：美國核心通脹反彈的兩條线索
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