農金社對債市影響有多大？

核心觀點

今年以來，農金社的波段操作幅度更大、更頻繁，原因可能有二：①信貸投放或相對一般，用於債券投資的資金增加；②監管壓力可能也是近期大幅賣出的影響因素之一。

3月6日，農金社對長債出現近年來的淨賣出峰值，若減持持續，對債市影響有多大？若僅僅是出於止盈目的減持，對債市影響有限。但若監管提高了農商行貸款佔總資產的考核標准，其配債規模將受到衝擊，10Y利率債的收益率或有階段性上行，可關注政策落地後的博弈機會。而對30Y國債而言，農金社的撤退同樣會使收益率受到一定衝擊，但在配置盤保險的參與下，上行幅度或小於10Y國債，影響相對可控。

報告正文

1、農金社對債市影響有多大？

今年以來，農金社的波段操作幅度明顯增加，本周更是出現了對10Y、30Y利率債的大額淨买賣。其配置行爲緣何變化？會對債市造成哪些影響？

1.1 農金社交易行爲有何變化？

從歷史來看，農金社波段交易的主力爲10Y國債和國开，以及30Y國債。在交易上偏左側，既具有配置盤的逢高布局，也具有交易盤的逢低止盈操作，充當了債市穩定器的作用。

而今年以來，農金社的波段操作幅度更大、更頻繁。尤其是在3月6日，對10Y國債淨賣出規模超過258億元，爲2021年以來單日最大賣出規模。對10Y國开債的淨賣出規模也達到213.72億元。而後又在3月7日大量增持30Y超長國債，淨买入規模達205.3億元，同樣爲2021年以來單日最大买入規模。

1.2 爲何波段操作幅度增加？

（1）信貸投放或相對一般，用於債券投資的資金增加

在2023年，由於新增負債多、貸款能力弱，農金社新增貸款與新增負債差值快速增加，尤其是在一季度信貸开門紅期間，差值爲近5年來的最大值，大量新增負債投入債券市場。

而進入2024年，這一現象或仍在延續。PMI是企業中長期貸款較好的領先指標，2023年10月份以來，制造業PMI持續處於榮枯线以下，或指向近期企業中長期貸款的投放或並不突出。

其中，農金社由於貸款能力較大行更弱，新增貸款與負債間的差距或仍維持在高位，導致其用於債券交易的資金增加，由此產生了相對更大幅的波段操作。

（2）監管壓力可能也是近期出現賣出峰值的影響因素之一

據財聯社消息，央行近期正在對農村金融機構投資債券市場情況开展調研。

而從監管要求來看，銀保監會於2019年1月發布的《關於推進農村商業銀行堅守定位強化治理提升金融服務能力的意見》中提到，農商行貸款規模不得低於總資產的50%，間接對自營投資業務形成了上限要求。

從農商行實際資產構成來看，自2021年以來，其總貸款/總資產的比例維持在53%左右，整體來看能夠滿足監管要求。不過，從個體角度看，仍有部分農商行尚未達到此條件。

1.3 更大幅的波段操作對債市影響幾何？

（1）一方面，如果僅僅是出於止盈目的減持，那么對10Y和30Y影響有限

我們分別用兩個指標來衡量農金社的減持意愿：①絕對量：農金社單日減倉規模；②佔比：農金社當天淨賣出債券規模佔全市場交易量的比重。並計算2023年以來，農金社減持意愿較強時，未來5、10天收益率變化的均值。

從結果來看，兩個指標均顯示，農金社較強的止盈拋售意愿，並不會導致10Y和30Y利率的顯著上行。原因可能在於，作爲左側交易型機構，農金社會在收益率出現快速上行時恢復加倉，從而平抑債市波動。

（2）另一方面，若監管收緊，則將導致長債收益率階段性上行，且後續波動加大，但對超長債的影響相對可控

如果監管仍保持50%的限制要求，那么將僅影響小部分未達標農商行，規模並不大，對債市影響可控。

但是如果監管希望引導農商行更多聚焦主業，提升對貸款佔比的考核標准，那么將導致長債收益率階段性上行，且後續波動加大。根據2023年6月末的數據，若考核標准提升至55%，農商行需新增超過8000億元的貸款，而這部分缺口將主要由債券投資補足。

因此，若調整政策落地，農金社配債規模將受到衝擊，對主力券種10Y國債而言，其收益率或有階段性上行，投資者屆時可關注政策落地後的博弈機會。而隨着後續農金社的債市參與度降低，配債需求系統性下降，其穩定器的作用或將削減，債市波動將有所增加。

而對30Y國債而言，農金社的撤退同樣會使收益率受到一定衝擊，但在配置盤保險的參與下，上行幅度或小於10Y國債，影響相對可控。今年以來，由於超長端利率的快速下行，保險在配置結構上，更多以增持二級資本債和地方政府債爲主。若30Y收益率出現快速回調，保險或進場承接，從而抑制利率的過度上行。從今年保險對超長債的淨买入規模來看，其合意點位或在2.6%左右，投資者可關注其中的博弈機會。