申萬宏源：春節調整後出口仍然超預期
主要內容
引言：1-2月出口明顯反彈有春節因素的影響，但剔除該影響後出口仍然超預期，背後仍是申萬宏源此前提示的兩大支撐因素在加速改善：發達國家供需缺口收窄+美國地產滯後傳導。
春節對出口的影響周期覆蓋1個半月，由於去年春節早於今年，因此實際上今年1-2月出口同比面臨低基數。由於春節“移動假日”影響，歷年年初進出口包括消費生產等數據，均會因春節的月份分布不同而呈現同比增速的較大波動。爲更真實的觀察經濟數據的實際變化趨勢，海關也會對出口數據基於春節調整，而申萬宏源也同樣基於該方法進行調整，並對春節假日分布進行更精細的拆分，調整結果顯示，春節因素對出口的影響周期長達1個半月，且節前存在明顯的搶出口跡象，節後也對應出現出口大幅走弱特徵。直至春節後1個月，春節因素對於出口的負面影響才會基本消退。由於去年春節比今年晚19天，因此去年春節對於出口的負面影響在1-2月集中性體現，導致今年1-2月我國出口面臨低基數。
剔除春節影響後出口仍然強勁，申萬宏源此前提示的兩大支撐出口因素如預期改善。春節調整前，1-2月出口當月同比（美元計價）大幅回升4.8pct至7.1%，春節調整後，1-2月出口當月同比爲4.5%，高基數下仍較2023年12月明顯改善。與此同時，從環比來看，今年1-2月春節調整後出口環比爲75.8%，明顯高於季節性（60%），甚至好於2023年同期疫情達峰後加快復產時的環比表現（72.2%）。從驅動因素來看，申萬宏源此前提示的發達國家供需缺口收窄、美國地產銷售滯後傳導繼續支持我國出口。
國別：對美出口繼續明顯反彈，對新興國家出口也繼續改善。1-2月我國對發達經濟體出口增速回升2.5pct至1.4%。拆分結構看，對美國（+9.4pct至5.3%）出口增速回升明顯，即使剔除春節影響，出口也繼續改善（+3.9pct至-0.1%），對歐元區出口增速春節調整後回落幅度加大（-5.7pct至-4.6%），主因基數走高，而環比（80%）高於季節性（73%）。此外對日本、對英國出口也因基數偏高有所下行，而環比分別爲80%、59%，基本復合季節性。相較而言，對非發達經濟體和地區的出口表現也較好，整體增速回升6.4pct至10.5%。其中對韓國出口走弱，但對東盟、拉美、非洲出口明顯改善。
商品：紡織服裝與地產鏈出口加速回升，反映發達國家供需缺口收窄、地產後周期傳導效應仍在支撐我國出口。1-2月春節調整後的重點商品數據，呈現兩大线索。1）紡織服裝等輕工制品（+7.6pct至11.1%）出口增速繼續回升，反映發達國家商品供需缺口收窄的對應影響。2）地產鏈出口繼續改善，受益於前期美國地產銷售反彈的滯後拉動，其中家具（+9.0pct至28.1%）、建築裝潢有關的塑料（6.5pct至16.0%）均繼續回升。而其他商品方面，汽車機械和高端制造出口增速仍然強勁，消費電子受手機拖累有所走低。
加工貿易推動進口增速繼續回升，或仍因中美關系階段性改善。1-2月進口（美元計價）同比回升3.3個百分點至3.5%，加工貿易推動機電產品進口增速（+5.5pct至7.7%）再度回升。其中自動數據處理設備、集成電路大幅回升，也與出口相關領域改善相對應。相反，內需相關的大宗工業品進口則受今年春節假期較長，工業企業節後返崗復工較慢，以及天氣等因素影響，數量均有所回落。鐵礦石、銅等回落明顯。
3月出口或因春節影響再度探底，但4月後預計重回升勢。相較於去年，由於今年春節更晚，所以春節對於出口的負面影響更多將移至今年3月體現，估算春節因素或導致3月出口大幅下降至0%~-3%區間，但剔除春節預計仍維持正增長。展望遠期，發達國家供需缺口收窄、美國地產鏈滯後傳導仍將保障上半年我國出口環境，申萬宏源維持出口“倒U型”判斷不變，在3月因春節因素同比觸底後，4月後有望开啓重新回升勢頭。
風險提示：非美經濟超預期走弱，全球產業鏈重構，新興國家轉型不及預期。
以下爲正文
一、春節對出口的影響周期覆蓋1個半月，由於去年春節早於今年，因此實際上今年1-2月出口同比面臨低基數。
春節對出口的影響周期覆蓋1個半月，包括節前搶出口與節後大幅收縮，除夕後一個月出口才會恢復至正常。由於我國存在春節這一“移動假日”影響，歷年年初的進出口包括消費生產等數據，均會因農歷春節的月份分布不同而呈現同比增速的較大波動。爲更真實的觀察經濟數據的實際變化趨勢，海關也會對出口數據基於春節調整，而申萬宏源也同樣基於該方法進行調整，並對春節假日分布進行更精細的拆分，調整結果顯示，春節因素對出口的影響周期長達1個半月，且節前存在明顯的搶出口跡象，節後也對應出現出口大幅走弱特徵。直至春節後1個月，春節因素對於出口的負面影響才會基本消退（春節後雖然勞動力復工率提升，但由於商品具有正常生產周期，達到正常的生產率需要1個月）。且由於海關統計出口是以結關爲標准，因此春節因素對出口衝擊最深的爲春節第二周。（各地开始復工但出口產品尚未生產完成、而前期搶出口訂單基本已完成出口時）。
由於去年春節比今年晚19天，因此去年春節對於出口的影響在1-2月集中性體現，導致今年1-2月我國出口面臨低基數。春節對於出口的影響覆蓋1個半月，節後對於出口的影響也長達1個月。由於2023年春節爲1月22日开始，因此彼時春節對於出口的負面影響在1-2月中集中體現，形成較低基數（彼時出口同比僅-6.8%）。而今年春節於2月10號开始，因此春節對於出口的負面影響部分後移至3月，1-2月衝擊並未如2023年同期集中。
二、剔除春節影響後出口仍然強勁，申萬宏源此前提示的兩大支撐出口因素如預期改善。
春節調整後，1-2月出口高基數下仍明顯回升，環比明顯好於季節性。春節調整前，1-2月出口當月同比（美元計價）大幅回升4.8pct至7.1%，春節調整後，1-2月出口當月同比爲4.5%，也較2023年12月明顯改善。與此同時，從環比來看，今年1-2月春節調整後出口環比爲75.8%，明顯高於季節性（60%），甚至好於2023年同期疫情達峰後加快復產時的環比表現（72.2%）。
從驅動因素來看，申萬宏源此前提示的發達國家供需缺口收窄、美國地產銷售滯後傳導繼續支持我國出口。前期壓制我國出口並非發達國家需求偏弱，美歐日英消費平均增速在+4%左右，但我國出口卻持續大幅負增長，主因發達國家需求偏強同時、主動降低自海外進口需求，導致供需缺口明顯擴大（需求高位、進口下滑），背後反映貿易保護、去庫存等供給側因素影響，但這也勢必加劇通脹壓力。而從2023年7月後，發達國家主動推動供需缺口收窄，進口增速重新回升，也相應推動我國出口改善。另一方面，去年二季度以來觸底回升的美國地產銷售，也在按半年傳導時滯，自23Q4以來持續拉動我國出口。
三、國別：對美出口繼續明顯反彈，對新興國家出口也繼續改善
1-2月我國對發達經濟體出口增速回升2.5pct至1.4%。拆分結構看，對美國（+9.4pct至5.3%）出口增速回升明顯，即使剔除春節影響，出口也繼續改善（+3.9pct至-0.1%），反映地產銷售反彈滯後傳導後周期商品出口、進口增速重新朝需求回歸的影響。對歐元區（-0.8pct至0.3%）出口增速有所回落，春節調整後回落幅度加大（-5.7pct至-4.6%），主因基數走高，而環比（80%）高於季節性（73%）。此外對日本（春節調整前-3.6pct至-8%、春節調整後-7.6pct至-12.1%）、對英國出口（春節調整前-5.5pct至5.6%、春節調整後-10.9pct至0.3%）也因基數偏高有所下行，而環比分別爲80%、59%，基本復合季節性。
相較而言，對非發達經濟體和地區的出口表現也較好，整體增速回升6.4pct至10.5%。其中對韓國（春節調整前-9.4pct至-9.5%，春節調整後-13.2pct至-13.3%）有所走弱，但對東盟（+1.4pct至-1.8%）、對拉美（+5.8pct至16%）、對非洲（+5.0pc至12%）春節調整後出口增速仍明顯回升。
四、商品：紡織服裝與地產鏈出口加速回升，反映發達國家供需缺口收窄、地產後周期傳導效應仍在支撐我國出口
根據海關公布的1-2月重點商品數據，申萬宏源直接觀察春節調整後的數據，呈現兩大线索：
1）紡織服裝等輕工制品（+7.6pct至11.1%）出口增速繼續回升，反映發達國家商品供需缺口收窄的對應影響。由於紡織服裝輕工制品出口結構中發達國家佔比更高，這一數據背後也相應反映發達國家供需缺口收窄、進口向需求水平回歸的影響。其中箱包（+7.5pct至16.6%）、玩具（+12.0pct至9.2%）、服裝（+4.5pct至6.4%）、紡織紗线（+5.6pct至9.1%）均較12月明顯改善。
2）地產鏈出口繼續改善，受益於前期美國地產銷售反彈的滯後拉動，其中家具（+9.0pct至28.1%）、建築裝潢有關的塑料（6.5pct至16.0%）均繼續回升。家電（-2.6pct至14.8%）因高基數有所回落，但環比（92.4%）明顯高於季節性（74%）。
而其他商品方面，汽車機械和高端制造出口增速仍然強勁，消費電子受手機拖累有所走低。資本品方面，汽車機械和高端制造出口增速（+0.5pct至20.9%）仍維持高位，其中因基數大幅波動影響，船舶出口增速（+129.7pct至158.3%）大幅反彈，而汽車出口增速（-44.1pct至7.8%）則相應回落，但若觀察環比，船舶（0.7%）、汽車（1.1%）與季節性基本接近。消費電子方面，手機前期脈衝性衝高後持續走弱（-22.2pct至-22.6%），受此拖累，本月消費電子整體出口增速（-4.4pct至-1.8%）繼續回落，但集成電路（+10.5pct至19.5%）、自動數據處理設備（+1.8pct至-0.8%）有所回升。
五、進口增速同比繼續回升，9月以來中美關系改善仍對加工貿易繼續提振；假期、極寒天氣對內需投資影響尚未消散
1-2月進口（美元計價）同比回升3.3個百分點至3.5%，加工貿易推動機電產品進口增速（+5.5pct至7.7%）再度回升。其中自動數據處理設備（+40.0pct至67.3%）、集成電路（+18.7pct至15.3%）大幅回升，也與出口相關領域改善相對應，而汽車及零配件（-37.0pct至-14.2%）則從高點回落。
相反，內需相關的大宗工業品進口則受今年春節假期較長，工業企業節後返崗復工較慢，以及天氣等因素影響，數量均有所回落。具體來看，鐵礦石（-2.9pct至8.1%）、銅（-17.4pct至0.6%）回落明顯，大豆（-1.9pct至-8.8%）繼續回落，原油（+4.5pct至5.1%）則有所回升。
六、3月出口或因春節影響再度探底，但4月後預計重回升勢
春節因素或導致3月出口大幅下降至0%~-3%附近，但剔除春節預計仍維持正增長。相較於去年，由於今年春節更晚，所以春節對於出口的負面影響在1-2月體現的不如去年那么明顯，更多將移至今年3月體現，因此3月出口實際上面臨春節因素的尾部影響，申萬宏源目前初步估算3月出口或大幅下降至0%~-3%左右，但剔除春節影響後，預計3月出口仍能維持正增長區間，與1-2月合計數（4.5%）差距不大。
展望遠期，申萬宏源維持出口“倒U型”判斷不變，兩大支撐因素仍將保障上半年出口環境。1-2月出口數據顯示發達國家商品供需缺口收窄、美國地產銷售反彈滯後傳導仍在支撐我國出口表現，同時供給側加快升級的裝備制造出口也維持高位。展望後續，上半年發達國家進口增速回升仍有望延續，加之2023年下半年整體強勁的美國地產銷售、按半年傳導時滯，也將保障今年上半年我國地產後周期出口。預計上半年出口壓力並不大，在3月因春節因素同比觸底後，4月後有望开啓重新回升勢頭。
下半年伴隨美國經濟走弱面臨或才面臨新一輪風險，屆時重點關注新興國家向擴內需轉型、拉動我國出口的結構性機會，目前印度經濟強勁背後已有投資內需對抗貿易逆差的线索。且實際上，我國對新興國家出口數據也已呈現出內需商品（汽車、鋼材、塑料等）增速、持續高於發達國家外需驅動的加工貿易品（電子設備）的情況。（詳見專題《新興國家轉型與我國出口潛在韌性》）
風險提示：非美經濟超預期走弱，全球產業鏈重構，新興國家轉型不及預期。
注：本文內容節選自申萬宏源宏觀2024年3月7日發布的《春節調整後出口仍然超預期——1-2月外貿數據分析》，分析師：屠強 賈東旭 王勝
標題：申萬宏源：春節調整後出口仍然超預期
地址：https://www.iknowplus.com/post/87570.html
