指數慢，新賽道熱——2023年中期策略

2023年中期策略之大勢研判

2-6月的震蕩調整，或是牛市第一年中的战術性調整。1)2月-6月萬得全A指數整體是震蕩下行的，是去年底熊市結束後，指數的第一次長時間回撤。我們認爲，這次調整的直接觸發因素主要有三。一是，疫後第一個季度的補償需求放緩。二是，季節性Q1數據超預期，Q2數據大多不及預期。三是，全球庫存周期下降時間可能還不夠。2）結合歷史經驗看，這段調整或可以類比歷史上牛市第一年中的战術性調整,如2013年2-6月、2016年4-5月、2019年4-7月。

牛市第一年的大格局或較難改變。1）2005年以來，股市共有5次底部，其中股市底大多是領先商品、利率和匯率的底。2）2010年以來，A股共有三次牛市。不論每次經濟修復的斜率與節奏如何，這三次牛市啓動一年後的表現有較大相似之處，即累計漲幅均在20%以上。我們認爲，產生這一現象的原因主要在於，牛市第一年通常是估值修復大幅大於業績兌現程度。3）總結來說，我們認爲，除非美國經濟出現類似08年次貸危機的衰退，否則A股牛市第一年的大格局大概率不會被改變。我們預計，從去年11月到今年底指數大概率漲幅20%-30%。

經濟是否復蘇以及復蘇的節奏，大概率只會影響市場的節奏。1）經濟強復蘇的情況下，战術調整是如何結束的？以2016年4-5月爲例，股市調整時間約2個月，起始和結束的拐點，均與高頻經濟指標和預期的邊際變化同步。2）經濟弱復蘇的情況下，战術調整是如何結束的？以2019年4月-7月爲例，股市回撤整體時間是3個半月，由於經濟比 2016 年弱很多，所以主跌階段完成後還出現了 2 個月的底部震蕩，整體回撤持續的時間比 2016 年更久。

正文

1 強弱復蘇大概率不影響牛市第一年的大格局

從歷史情況來看，牛市第一年通常是估值修復大幅大於業績兌現程度。投資者對盈利的擔心很多，即使用偏悲觀的預期，即盈利下降的時間還要持續很久，我們認爲股市的估值也大概率處於低位了。比如2011-2015年，A股ROE中樞大幅下降，但估值的下降主要是在2011-2012年；進入2013-2015年，盈利仍在下行，但股市估值中樞反而在2013年至2015年擡升了。2018-2019年，A股ROE下滑了2年，但股市底在2018年Q4，2019年股市也是估值擡升。

1.1 牛市初期，股市底通常領先於經濟底

歷史上股市底大多是領先商品、利率和匯率的底。2005年以來，股市共有5次底部。我們可以對比歷次股市底部與商品、利率和匯率底部的關系。首先對比上證指數和全球CRB商品現貨指數，只有2016年初，是股市底部滯後商品底部，時滯約2個月，其他幾次均是股市底領先商品底。領先時間最長的一次是2019年，2019年初股市見底，2020年4月商品見底，領先時間長達16個月‍。

對比上證指數和10年期國債利率，能夠發現，只有2012年，是股市底部滯後利率底部，時滯約2個季度，其他幾次均是股市底領先利率底。領先時間最長的一次也是2019年，2019年初股市見底，2020年4月10年期國債利率見底，領先時間16個月。

最後，我們對比一下上證指數和人民幣匯率。由於2000-2013年人民幣匯率大部分時間是升值的，所以可以類比當下的貶值周期是2015-2016年和2018-2019年。2016年1月底股市見底，而人民幣匯率貶值趨勢直到2016年12月才結束，股市領先匯率長達11個月。2019年初股市見底，而人民幣匯率低點出現在2019年9月初，股市底領先匯率底9個月。

2019年較爲值得研究的地方在於，股市底比較早，領先商品底和利率底16個月，領先匯率底9個月，所以2019年的股市底到經濟底時長比較長。如果仔細觀察2019年，能夠看到股市、商品、利率和匯率，每個季度的波動方向均是一致的，Q1股市、商品、利率、匯率均上漲，Q2-Q3初期均下跌，Q4均上漲，2020年Q1受疫情影響均下跌。每一次漲的時候，股市大多漲得更多，跌的時候，股市往往跌的更少或時間更短。由此導致2019年全年，股市中樞擡升，而利率、匯率、商品價格中樞下降，從而形成了股市底的領先。由於2021-2022年，經濟下降的前中期，股市估值下降比較充分。我們認爲2023年，股市也可能會出現2019年的情形，即使經濟再次走弱，但股市大概率僅出現階段性回撤，很難創新低。

1.2 牛市第一年的上漲通常可以分爲三個階段

從累計漲幅來看，除2008年之外，其他牛市啓動一年後的累計漲幅均在20%以上。具體來看，2008/11/04-2009/10/30萬得全A指數累計上漲111.82%，2012/12/4-2013/12/4萬得全A指數累計上漲26.47%，2016/1/28-2017/1/28萬得全A指數累計上漲24.59%，2019/1/4-2020/1/4萬得全A指數累計上漲33.74%。

分階段來看，牛市第一年的漲幅大多由第一個季度貢獻（此階段的上漲通常由估值驅動），而隨後三個季度則偏向於震蕩（此階段的表現通常取決於估值與盈利的抗衡）。分季度來看，四輪牛市啓動後第一個季度的漲幅分別39.33%/21.78%/15.53%/36.20%，漲幅中值爲28.99%。而隨後的季度漲幅則在±10%以內，呈現窄幅震蕩。考慮到2008年至2009年牛市的上漲幅度比較大，與最近三次牛市表現存在較大差異，本文中我們主要研究最近三次的牛市情況。

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盈利兌現會影響節奏

2.1 牛市第一年三階段的特徵

結合估值與盈利情況來看，我們將最近三次牛市第一年的上漲劃分爲三個階段，分別是估值擡升（例外情況僅有2012年-2013年的牛市）、估值回撤、盈利回升三個階段。具體來看，除2012年牛市上漲滯後於股價表現之外，其他情況下牛市啓動均領先於股價。通過歷史復盤，我們認爲牛市第一年的三個階段呈現如下特徵：（詳細復盤內容參見《信達證券-深度報告-歷次牛市第一年的特徵分析-20230302》）

1）估值回升驅動的指數上漲行情較強。漲幅20%以上，兩到三個月完成上漲。

2）僅由估值驅動的指數較爲脆弱，從歷史經驗來看，宏觀刺激政策的邊際轉弱（或者政策的刺激力度沒能持續加碼）、經濟的二次探底都有可能帶來估值回撤。但除了2013年錢荒事件之外，這個階段指數的回撤幅度比較有限，通常在10%左右，幾乎不會突破前低。而且這段時期的回撤幅度，通常是整個牛市期回撤最大的階段。

3）盈利回升驅動的上漲行情較爲扎實，在這個階段即使有利空因素，股市調整幅度也較爲有限（5%左右）。

2.2 2023年盈利兌現的三個阻力

我們認爲影響今年盈利兌現的阻力主要有三，分別是海外經濟、庫存周期與季節性。

由於美聯儲的持續加息，導致美國長短期利率深度倒掛，這種利率環境下，出現經濟衰退的概率偏高。

由於利率倒掛-->經濟領先指標下行-->失業率下降的傳導過程很長，而且經濟領先指標下行-->失業率下降這一傳導經常會失效，所以即使市場對美國經濟衰退的擔心持續了1年多，美國經濟衰退的信號暫時還沒有出現。我們認爲，從歷史經驗來看，未來半年內大概率會出現美國經濟衰退。

投資者對盈利的擔心很多，即使用偏悲觀的預期（即盈利下降的時間還要持續很久），我們認爲股市的估值也大概率處於低位了。比如2011-2015年，A股ROE中樞大幅下降，但估值的下降主要是在2011-2012年。而2013-2015年，在盈利下降的背景下，股市估值中樞反而擡升了。2018-2019年，A股ROE下滑了2年，但股市底在2018年Q4，2019年股市也是估值擡升。

2023年一季度經濟數據的超預期，也比較符合季節性規律。歷史上每年春節後到3月，PMI數據一般均會有較爲明顯的回升。同時這一次PMI回升還有疫後各行業快速復蘇的支撐。我們認爲，經濟數據從4月份开始出現一些波折。因爲政策預期和季節性導致歷史上每年上半年PMI數據的高點，大多出現在3月。中國經濟意外指數（度量經濟指標超預期的程度）也有類似的規律，歷史上每年1-3月經濟容易超預期，而4月下旬到6月容易低於預期。所以從經濟預期的角度來看，3月也容易是股市的高點。

2.3 牛市第一年中回撤案例

經濟強復蘇的案例：2016年 4-5 月的調整是如何結束的？

2016年的股市節奏和經濟恢復節奏較爲一致。

2016年1-4月，工業品價格、PMI、信貸等數據均超預期，指數企穩上漲，期間最大漲幅20%左右。投資者开始討論經濟是L型底還是V型底。

4月下旬，由於投資者預期的穩增長沒有繼續超預期，PMI數據和商品價格均出現回調，所以股市出現了劇烈回撤，時間約2個月，指數回撤幅度10%左右。

事後來看，這一次經濟數據下滑，季節性因素佔主要成分。6月後，工業品價格整體再次上行，出現了淡季不淡的強勢表現。

2016年4-5月，是牛市第一年中的第一次战術性回撤，起始和結束的時間，均與高頻經濟指標和預期的邊際變化同步。如果以今年3-4月的調整對比2016年4-5月的調整，時間上已經達到，但拐點信號（經濟預期再次回升）還未出現。

經濟不復蘇的案例：2019年 4-7 月的調整是如何結束的？

2019年也是牛市的第一年，期間第一次回撤出現在2019年4-7月，回撤整體時間是3個半月。回撤开始的催化劑是經濟數據（PMI、信貸）季節性回落和穩增長政策不及預期（2019年4月下旬中央政治局會議）。

但是與2016年不同的是，2019年Q2以後，並沒有出現真正的經濟復蘇，經濟預期一直偏弱，沒有再次擡升。由此導致股市二次回撤的時間（3個半月）比2016年4-5月（2個月）更長，2019年4-5月指數剛开始調整的時間和2016年比較一致，但2019年6-7月指數出現了底部震蕩，而2016年指數迅速恢復上漲，由此導致2019年的回撤時間更久。

調整結束的信號是中報中部分細分行業業績开始改善和利率持續下行。

如果以今年3-4月的調整對比2019年4-7月的調整，時間上還未達到，但樂觀的地方是，後續即使經濟預期持續偏弱，股市大概率也不會一直受到宏觀經濟的影響。

我們對2019年1月-6月的表現做詳細復盤。

2018年中美貿易衝突與2022年疫情反復存在相似性，這兩項事件對宏觀經濟的影響廣泛、超出了投資者的常規分析框架。但我們認爲，當股市估值處於低位之後，股市對這些不確定性事件的反應程度或將減弱。

回顧2018年的中美貿易衝突，這對中國在全球供應鏈優勢存在負面衝擊。事後來看，中美貿易衝突的影響一直持續到了現在，但其對股市的影響只持續到了2018年底。即使2019年中美談判成果一波三折，這對2019年牛市啓動的影響較小。

美聯儲加息方面，2018年處於加息周期後段，2022年則處於加息周期的中段。1）2018年美聯儲有過4次25bp的加息，由此導致人民幣匯率持續貶值，這一影響直到2019年初才緩解。2）2022年的外部風險之一是美聯儲加息，由於國內貨幣政策相對獨立性較強，所以這一風險的影響大概率比疫情和房地產問題小，但也會對投資節奏產生較大的擾動。

萬得全A指數在2019年4月初至6月上旬出現了一波幅度不小的調整，累計收跌15.41%，調整時長接近兩個月。

我們對這段調整行情的理解是，股市在一季度的上漲是多重利好疊加的效果，且這些利好因素中不乏短期因素，而當股市漲速過快、短期利好因素邊際轉弱時，股市大概率會出現一定幅度的調整。

1）從微觀流動性來看，北上資金在當年4月、5月分別淨流出180億元、540億元，相較一季度的大幅淨流入明顯轉弱。公募基金倉位在一季度出現劇烈回補之後，進一步提升的空間明顯下降。

2）從貨幣政策來看，超預期的3月金融數據帶來了貨幣政策的邊際收緊。4月19日中央政治局會議稱“开局好於預期，仍需保持清醒”，會議再提“房住不炒”、“去槓杆”等。

3）從事件衝擊來看，5月10日，中美貿易關系再生波折，美國宣布將2000億商品關稅上調至25%。

萬得全A指數在2019年6月上旬至7月初出現了小幅反彈，累計收漲10.05%，但未能回到前期高點。

1）宏觀政策方面，這段時期的政策再次出現微調。5月24日，包商銀行出現信用風險，央行和銀保監會宣布接管，同時宏觀流動性邊際轉松，DR007在這段時期小幅下行。不過對於這樣風險疏散式的寬松政策，股票市場的反應較爲平淡。直到6月10日，中辦、國辦發布專項債新政，新政提出“允許將專項債券作爲符合條件的重大項目資本金”，股市才开啓了一輪小級別反彈。

2）事件衝擊方面，中美貿易關系再次取得積極進展。6月18日，中美領導人通電話。6月29日，G20峰會兩國元首同意重啓經貿磋商。