山頭斜照卻相迎——2023年A股半年度策略

今年5月以後，大家對中國的經濟彈性產生擔憂，對中國的高端制造的未來充滿遲疑，甚至對中國的大型央企國企的經營韌性也不敢相信，市場开始逃避對於任何與中國經濟基本面相關的資產。如果你問投資者，他對資本市場什么方面比較有信心，大家的一致答案是：流動性是寬松的。

言不必稱日本

今年2月的時候，我們的題目是“料峭春風”，當時市場彌漫着經濟疫情後復蘇的期待，我們當時想向市場投資者傳達的一個重要信號是：當過去10年的居民——房地產——地方政府債務擴張模式走到盡頭時，面對債務收縮壓力時，復蘇可能難以做到一帆風順；地方政府作爲新興產業的扶持和資金支持主體，債務收縮也會壓制其進一步發展。而當下，“資產負債表衰退”开始成爲市場的一種流行的敘事。確實有一個不變的規律，過去的借債，都是當下和未來的投資與消費，過去10年債務驅動的模式走向了某種尾聲階段。這是我們一直關注的，但是，市場开始關注長期的壓制問題時，是否忽視了一些積極因素？我們將要“日本化”的討論總會定期出現，這次流行的時間恐怕最久。從現實來看，日本的資產負債表衰退是發生於人均收入大幅上升後，“一億總中流”指的是接近一億人已經實現了中產化，當泡沫崩潰時，他們都开始了償債之路。但是中國來看，80%的家庭年人均可支配收入小於59005元。他們其實有大量收入改善的訴求和希望。從2010年以後的債務周期擴張中，部分通過房地產擴張了資產負債表，財產性收入上升帶來了過去的繁榮，但是居民的資產負債表收縮效應主要發生在具有房產的且房產價值較高的階層，也就不會觸發整個消費者群體共同向下消費，當然，他們或許是過去消費升級的主力軍。但是我們不應該忽視，80%人群獲得的資產負債表擴張的機會本就很少，他們需要更多的關注，我們有比90年代的日本更具有冗余度的體系和更廣闊的市場。如果我們目光看到更廣闊的縣城，以及更多地方，未受到債務收縮的領域，景象是不同的。當你看向疫情後鄉村持續相對城市更高的收入增長、社零增長時，以及各中觀行業最近在縣域、下沉市場的韌性和例如淄博燒烤的現象級場景時，我們是不是可以樂觀一些。有人說上市公司無法獲取盈利，那是因爲整個社會還沒有爲一些人群的崛起做好准備，甚至已經有一直深耕這些領域的上市公司，並不受我們關注。“消費降級”這個詞，或許本身就是我們投資視角的一種傲慢。二級市場投資者我們很多生活在一、二线城市，更容易對身邊的情況感同身受，產生共情，我們應該應該更多看到這個世界的寬度。

同樣的在產業鏈重構和所謂逆全球化過程中，我們過度的擔心也不太可取。與當時的日本已經在諸多產業的價值鏈上趕上甚至超越美國不同，中國仍需攀登價值鏈。我們利用對外經貿大學的GVC（全球價值鏈）數據庫對1995年至2021年的日本、中國、美國在全球價值鏈的地位進行了刻畫，結果顯示在1995年時（也就是日本“泡沫經濟”破滅後，產業鏈外移10年後），日本仍然在制造領域的價值鏈中處於相對美國更高的地位，不論是化工品、機械品、電子和光學產品、運輸設備還是其他制造，都全面超越美國，這才有了日美貿易衝突和對於日本優勢產業的遏制。現在來看，中國產業價值鏈地位仍然較美國有差距，意味着我們參與國際分工對歐美仍有正向積極作用。當然也就意味着，我們此刻“躺平“基礎也就會非常薄弱。我們看到的是很多制造業的公司面對了大量的制約，同樣的，逆全球化和產業鏈遷出爲投資者帶來了較大的困擾，但是產業鏈遷出其實也是一種歷史普遍規律，原有制造業生產國往往形成了較大的資本品生產能力，比如當下我國出口中資本品的比例就在不斷上升。

同樣的， 2016-2016年棚改貨幣化+供給側改革，換來的是中國上市公司層面，實現了”好的去槓杆“，在面對當下需求結構轉型時，相對更具韌性。

在2009年以前，中國經濟增長的驅動模式並不一樣，2009年以後，我們同樣實現了發展；那2023年以後，驅動模式也應該不一樣。優勢產業、更廣闊的人群的消費、產業轉型，這些力量只是在當下還不夠強大，需要在傳統動能下行過程中接受檢驗。我的一個感受是，“日本化”的探討，要么不夠悲觀，要么過於悲觀。我們因爲不能後退，所以不會後退。

短周期經濟的底部

我們曾經一直聚焦於長期問題，因爲過去的市場過於追蹤短期數據的解讀而忽視長期因素的改變。但是我今天更想討論一個短期尺度的問題，因爲你會發現市場現在反了過來，過度聚焦所謂長期的經濟轉型問題。但是大家發現這個現象是從4月份後开始的，長期的問題一直都存在，那么一定是短期環境發生了變化。

1月以來，實體經濟與二級市場一樣，共同誤判了復蘇的進程，在1-2月需求恢復較慢時率先補庫，補庫行爲帶來的數據回暖也強化了年初二級市場的景氣預期。然而，終端需求恢復緩慢且明顯低於預期，實體從3月开始加速去庫，這一行爲有加速了價格的下跌。我們統計，去庫越快的地方，在最近的PPI分項中出現了越快的下跌，所以，很多時候大家講“通縮”，有可能短期只是一個庫存現象。

當面對也是長期問題時，我們要看到兩面性，長期的壓制力量有時候可能是一個天花板，但它不應該任何時刻都是一種下壓的力量。中國經濟的轉型是一個漸進的過程。在高達兩位數地產竣工的支持下，傳統部門的投資下降不會太快，而社零仍在正常恢復中，出口仍比預期中具有韌性。我們在剔除價格因素後地產投資韌性強於名義值，而價格下行又來自於庫存變化。當下來看，中觀需求正在緩慢恢復，主動去庫階段正在臨近尾聲，價格下行壓力正在緩解，經濟的周期性底部或已出現。而從中觀景氣來看，短期景氣的修復將有助於緩解二級市場對於長期問題的擔憂。有人說會那不意味着主動補庫，但是你會發現這個底部，對於很多資產是有意義得，特別是本身有景氣度，或者正在創造穩定回報的資產。

不一樣的美元走弱

中國的復蘇，美國的通脹。這兩個問題，我在寫作中期策略報告時，發現在春季的時候我們就在討論，現在又回到了最初的起點。我的答案是，可能已經回落過了。本輪歷史上最快的加息周期，對打壓通脹的成效分歧較大。從債務周期視角看，美國居民其實處在償債率（還債支出/收入）和槓杆率的長期底部往上階段；企業部門處在上行周期中的中部，近期已經回落了接近2年。相反，美國政府部門槓杆率處在歷史最高位，而高通脹與高名義通脹階段性壓低了償債負擔；另一方面，2008年以來的多輪量化寬松，开始在金融系統中積累了大量流動性，這個規模在6月初以前是3萬億。上述這些因素，开始對本輪短周期的變化起到了很多影響。其實，一個合理的緊縮打壓通脹的模型是，貨幣緊縮傳導至信用緊縮，最直接的現象時此前加槓杆最多的部門因爲利率升高开始被迫去槓杆。然而，美國債務上限達成後，給出的政府債務下行之路仍然緩慢。如果我們看最新預算數據，2023-2024年政府債務幾乎未有下行。同時，貨幣緊縮同樣面對諸多因素的抵消。比如，2008年以來的超額准備金和逆回購在這一體系中，聯邦基金利率的上行，一方面增加了美聯儲對外支付的利息，今年以來支付的利息已經超過了持有國債所獲得的利息，本質上也是一種小幅度的擴表。當美國政府不愿意快速去槓杆，這個體系就會動態產生很多反饋機制：這個機制就是短期國債發行補充TGA账戶，再通過TGA账戶進行財政支出。這其實是在抽離金融系統中的資金，向實體投放流動性的過程。那你會發現，貨幣緊縮對於低槓杆和償債壓力的居民部門沒有太大影響，甚至增加了他們的利息收入；對於企業部門造成了一些結構性的壓力，而企業的去槓杆和制造業活動的走弱已經進行了1年半甚至在階段見底。這是爲何在債務上限5月30號通過衆議院後，市場很聰明的交易美元見頂的原因，因爲美國政府的信用收縮帶來的緊張沒有了，甚至是往反方向運動。這是第一次在緊縮周期中我們看到美國通過債務上限，我們理解它還需要時間，但是這確實是很多長期問題已經埋下的伏筆。從這個意義看，這一過程會加速實體中貨幣的流通速度，而實體中貨幣流通速度的持續上升會支撐通脹反彈又會反過來繼續制約寬松。過去10年，貨幣流通速度的下降，帶來了通脹的平穩和金融資產相對實物的繁榮，這一過程在當下已經逆轉。當下我們已經看到了房屋新开工、零售等數據反彈，而這輪海外需求的反彈和通脹的反彈，其實是爲未來的金融不穩定埋下伏筆。當然，我們現在討論這個時刻還太早，現在可能看到的是通脹可能會在下半年反彈。

在過去一段時間，美聯儲正在以前所未有的速度緊縮貨幣，如果以實際利率債券去衡量，上升幅度非常迅速，但是以一年期國債-CPI角度看，實際利率仍爲負值，當然這可能解釋了體現短期供需的價格的勞動力、服務業價格的黏性。但是由於長期通脹預期穩定，預期交易的TIPS指示實際利率上升很快，更受預期驅動的可庫存的大宗商品、耐用消費品等價格得到了抑制。那么如果下半年通脹再次反彈，通脹中樞上移被確認，那么TIPS指示的實際利率可能回落，可庫存品種的價格上移就會更順暢，美元購买力的下降將會在這些品種上廣泛發生。

AI：可以爭議，但不能忽視

關於美國主導的人工智能技術突破，是1-2季度重要的市場主线。這是在春季策略中我們提到的一個方向，但是它的強度和持續性也超過了我們的預期。應該說，市場爭議很大，我們一個比較中性的判斷是：你可以懷疑，可以堅信，可以否定也可以爲之狂熱，但是逆唯一不能做的就是忽視。那么我們應該如何理解它與經濟周期的關系，作爲策略投資我們應該如何判斷。歷史上看，產業周期並不能改變經濟周期，反而形成某種相互影響：破壞性創新需要傳統世界的打破，帶來生產要素成本的重塑，技術的創新與更迭可以在舊周期的末尾，而大規模應用與普及卻需要在復蘇周期中。人工智能作爲當下最受關注的創新，同樣可能需要服從這一規律，這意味對於創新的供給側（基礎設施、研發工具）投資的關注是符合歷史規律的。

當下，如果ChatGPT的“AI奇點時刻”判斷正確，全球TMT上市公司增速可以跟上IDC預測的AI的資本开支增速（26.9%），那么並不能說存在明顯泡沫；對於A股投資者而言，如果這一假設正確，也尚在合理區間。當然，如果營收增速並未實質變化，那么估值擴張/營收擴張的比例就過於快速了。

市場環境的今非昔比

2019年，機構化、賽道化是蓬勃發展的，這培養了我們很多固有的思維，典型的就是終局思維。歷史上看，人的思維有時候總是會落後於環境的變化。比如民國初期歷史上就會有很多人留着辮子。我想說的是，2019年之後，如果你是一個連續4個季度重倉單一行業且取得良好業績的管理人，你會獲得大量負債端的青睞，基本上是一種很好的獎勵機制和正向激勵機制。我們之前討論過，這也是2019年以來機構投資者超額收益的重要來源。在那樣的環境下，愿意做回歸策略的人是少的，愿意做趨勢的人是多的。但是你會發現，這種效應在2022年下半年开始，逐步消失了。同時，現在今年討論比較多的，負債端有增量的保險資金，成爲了重要來源，這其實也是今年很多經理發現負債端的變化主要來自於機構。但是我們從保險的負債和資產收益之差看，歷史上當萬能險利率無限接近於投資收益率時，保險資金有提升權益配置的訴求和實際趨勢。但今年比較奇特的是：確實有大量的權益配置提升收益率的訴求，但是保險資金在固有的倉位比例已經不低，而且通過公募基金購买的比例在提升。這就會更復雜，2016年、2019年初保險資金可能是單邊做多的力量，因爲權益倉位不高，而現在可能會是比較明顯的快速輪動。好消息時，我們從另外的角度看，保險資金持有的分紅收益率在相對國債越來越有性價比，意味着在這種波動中，它時一種持有價值（CARRY）不斷上升的品種。

還有一個現象是，近年來量化資金的表現，你會發現它們中的10%分位數和中位數相對主動權益的相對優勢是2021年後逐步建立的。其實答案在我們很多時候的類比裏面。比如最近大家在AI投資裏面，說誰是當年新能源的裏的哪個環節。說明我們投資的方式，其實變化不大。新興行業的投資是需要行業和公司信息節點捕獲的，而這些信息和知識的傳播會很好的反應在量價裏，我們都知道，不變的行爲模式是最容易被過去數據分析中所學習和捕獲的，甚至很多就是用AI大模型完成的。

所以我們其實面對了一個特別難以形成長期趨勢的市場，所以，大家最近流行說投資範式變化，具體來講的一種表現形式可能是長期趨勢的空間和持續時間在被大量消耗，而回歸策略可能更有效。

布局主要矛盾可能的演化路徑

我們看好幾個領域：

第一，是大宗商品，當下大宗商品在供給側缺乏資本开支的情況並未改善，對於需求的定價已經過度悲觀，但是未來來看，需求可能是企穩反彈。更重要的是，大宗商品的價格是美元的函數，本輪債務周期中後段，因爲美元購买力最終下降帶來的價格上行值得期待。歷史上看，大宗商品的價格中樞總是在定期上移，其實中長期供需的因素都會被平衡掉，帶來價格中樞上移的核心就是貨幣的貶值，而貨幣貶值的力量是非线性的。2009年以來，商品價格中樞並未上移，而美元貨幣供應量早已大幅上升，在我們此前討論的趨勢來看，或許這一時刻正在來臨。我們堅持對很多周期板塊的推薦，對於很多投資者來說，或許一直都是一樣，都是大家從來不买的板塊。但是你會發現，我們的組合和推薦邏輯其實在不斷演化，它從最开始的需求驅動，2021年的供需共振，再到2022年的供給衝擊。而貨幣計價的變化可能是未來一年最重要的因素，當然這可能也是我們推薦中期望市場看到最後最精彩的部分。也許在這之後，我們對於整個周期板塊的看法將會更加中性。（油、銅、煤炭、鋁、黃金）

第二，是重要性的國企。“中特估”一詞讓市場聚焦於估值提升上，忘記了大型央企、國企是中國經濟系統中重要的資產。其分紅收益+利潤上繳部分，如果能夠實現某種程度的證券化，以20年爲例，能形成2-4萬億左右的融資能力，這其實是實現“好的去槓杆”的重要力量。即使不考慮這一形式，大量的國企已經具備紅利特徵。當然，紅利不等同於高股息，它是一種持續創造回報的能力。（三桶油、電力、四大行、公路、港口）

第三，新能源爲代表的高端制造已經調整充分。如果大家是在堅持賽道和做趨勢的策略，新能源似乎過了它最靚麗的時候，但是如果愿意做回歸策略的投資者，你會發現，寧組合的估值回撤幅度是A股歷史上系統性上漲板塊中（五朵金花、2013的TMT、核心資產、寧組合）中最高的，行業當下景氣仍在高位，一些細分領域還有成本改善、需求穩定的邏輯，其實是有持續反彈需求的。同樣的，產業鏈轉移也會帶來大量機會。

第四，消費“新勢力”的投資機會同樣不可忽視，比消費降級更受關注的是更多人群的“升級”：休闲零食、啤酒等低客單價品種，國牌青睞的上升，將帶來：美妝護膚、黃金珠寶、家電和服裝的需求端改善，以及新群體消費者的社交需求的茶飲店等。

最後我想說，我們特意將這次中期策略會的題目與《料峭春風》的春季策略進行了一個呼應，“山頭斜照卻相迎”就是一種回歸，盡管前路艱辛，但是總是能夠看到沮喪之後美好的一面，而我相信這個時刻即將到來。在3季度，我們即將迎來系統的反彈，我們將建議投資者擁抱一切和中國相關的資產，並從中獲得豐厚的收益。

謝謝！

注：本文爲民生證券2023年6月27日發布的《山頭斜照卻相迎——2023年A股半年度策略》，分析師：牟一凌S0100521120002、王況煒S0100522040002、方智勇S0100522040003、梅鍇S0100522070001、吳曉明S0100121120023、沈心怡S0100122010010、紀博文S0100122080001、胡悅S0100122080044