長期利率下降能否再次帶來“水牛”？

1策略觀點：長期利率下降能否再次帶來“水牛”？

近期30年期國債利率加速下降，國內利率上一次快速下台階出現在2014-2016年，A股歷史上經濟下台階後期、利率加速下降期，股市容易出現流動性推動的“水牛”，2014-2015年和1996-2001年均是如此。過去2年，投資者對經濟下台階有一定擔憂，投資者討論最多的案例是1990-2002年的日本，但如果觀察更多國家GDP下台階的案例，能夠看到，GDP下台階≠持續熊市，比如日本1970-1975是牛市、德國1970-1980是震蕩市、德國1992-2002是牛市、中國1994-2001是牛市、中國2011-2015早期熊市後期牛市。信達證券認爲背後的核心原因是，股市核心影響因素是估值和盈利，GDP下降雖然會影響盈利，但如果產能格局好，產業轉型快，股市可以減少來自GDP的影響，特別是當股市估值低、利率持續下降的時候。對比之前的“水牛”，現在已經具備的條件是經濟下台階後期利率加速下降、估值很低（部分板塊股息率很高），後續有可能進一步加強的力量是AI&出海等產業趨勢、利率下降驅動ETF、保險等配資資金持續流入，“水牛”再次出現的概率正在不斷增加。

（1）長期利率再次下台階，上一次是2014-2016。近期30年期國債利率加速下降，背後的長期原因是經濟中樞的下台階，並且經濟中資金需求最高之一的房地產市場持續萎縮。國內利率上一次下台階出現在2014-2016年，背後也是經濟下台階，期間也面臨經濟下台階、房地產景氣下降。從股市來看，上一次利率下台階期間的2014-2015年，股市出現了罕見流動性牛市（或“水牛”）。

（2）A股歷史上之前兩次水牛都是出現在經濟下台階的後期。更早期的1996-2001年，A股也有一次流動性推升的牛市，期間的經濟背景是，從1993年過熱的高點逐漸降溫，同時面臨產能過剩、銀行不良率高、亞洲金融危機等衝擊。1996-2001年、2014-2015年有一個很大的共性是，都是出現在經濟下台階的後半段。

如果看利率，能夠明顯看到，之前的兩次經濟下台階，起點都是經濟過熱、高通脹、地產等領域存在過度投機的融資，所以經濟下降初期，貸款利率和債券利率往往下降速度不快，此時股市均是熊市。但隨着經濟下降的持續，經濟進入持續通縮的環境，利率开始快速下降，雖然GDP依然很弱，但股市卻在1996-2001和2014-2015年出現了流動性牛市。

除了利率加速下降，“水牛”一般還具備其他重要因素：（1）金融創新：宏觀流動性轉爲股市流動性需要金融創新的支持，2014-2015年，由於兩融、場外配資和私募規模的成長，債券市場的低利率資金持續不斷流入股市。1996-2001年，也有很多資金通過借貸的方式流入股市。（2）估值：2014年中，股市估值很低，部分板塊股息率很高，利率持續下降，讓部分長期配資資金持續流入。1996-2001年牛市的起點，並沒有高股息的驅動。（3）新興產業：1999-2001、2014-2015年，分別是互聯網和移動互聯網的快速成長期。

對比之前的“水牛”，現在已經具備的條件是經濟下台階後期利率加速下降、估值很低（部分板塊股息率很高），後續有可能進一步加強的力量是AI&出海等產業趨勢、利率下降驅動ETF持續放量，“水牛”再次出現的概率正在不斷增加。

（3）從全球案例來看，GDP下台階≠持續熊市，日本1990-2002只是股市表現較差的情況之一。過去2年，投資者對經濟下台階有一定擔憂，投資者討論最多的案例是1990-2002年的日本，但如果觀察更多國家GDP下台階的案例，能夠看到，GDP下台階≠持續熊市,比如日本1970-1975是牛市、德國1970-1980是震蕩市、德國1992-2002是牛市、中國1994-2001是牛市、中國2011-2015早期熊市後期牛市。信達證券認爲背後的核心原因是，股市核心影響因素是估值和盈利，GDP下降雖然會影響盈利，但如果產能格局好，產業轉型快，股市可以減少來自GDP的影響，特別是當股市估值低、利率持續下降的時候。

（4）短期策略觀點：反彈升級爲反轉的概率很高。流動性衝擊帶來的下跌主要有兩種：（1）2015年6月：高估值+之前集中快速的金融創新，這種情況下風險徹底出清通常需要半年。（2）2013年6月、2018年Q4和2022年1-4月：估值不高+基本面下滑，調整的末期股市會出現流動性衝擊，這種情況下風險一旦結束，股市通常會很快出現季度上漲，甚至有較大的概率形成歷史性底部。這一次流動性衝擊過後，信達證券認爲即使按照2015年（兩融去槓杆持續了半年）的悲觀案例來看，也可能至少會先出現類似2015年7月的月度反彈。而且2月5日之前1個季度，萬得全A指數的最大回撤已經達到20%，這是2016年Q2以來的最大值，超跌大，反彈通常也不會小。考慮到估值和庫存周期的位置，3-4月有可能出現地產銷售的改善和一季報盈利的改善，出現季度反彈甚至反轉的概率很高。

行業配置建議：季度內可能會呈現出普漲，底部超跌的標的也可能會補漲。2024年年度配置順序：上遊周期>AI、汽車汽零>金融地產>老賽道（醫藥半導體新能源）>消費。歷史上底部大反彈或反轉附近，一般會有以下特徵：（1）在長期風格偏小盤的階段（比如2008-2016年），如果指數出現底部反轉，小盤風格可能會階段性回撤或滯漲，大盤風格往往會更強。（2）熊市結束後第一波上漲通常會有前一輪牛市的影子，而上周有所表現的新能源恰恰是上一輪牛市最強的方向。（3）底部剛反轉的2-3個月，漲幅最大的板塊大多是超跌類板塊，比如2022年4月底反轉後新能源半導體最強和10月底反轉後消費最強，這些均是之前半年最弱的。但底部反轉附近最強的板塊和未來1年最強的方向相關性不大。

2上周市場變化

上周A股主要指數大部分上漲，中小100（4.37%）領漲，只有上證50（-0.76%）下跌，上證綜指漲幅0.74%，申萬一級行業大部分上漲，其中計算機（7.53%）、電子（7.02%）、通信（6.05%）領漲，銀行（-2.33%）、交通運輸（-1.29%）、公用事業（-1.05%）領跌。概念股中，液冷服務器（14.26%）、避孕概念股（13.72%）、工業母機（13.33%）領漲，川普概念股（-12.76%）、ChatGPT插件（-5.93%）、衛星概念（-2.67%）領跌。