2024美國總統選舉的五個判斷

核心觀點

2024年美國大選已拉开帷幕，拜登和特朗普很可能步入最終角逐，市場對選情的交易亦可能提前。我們關於美國大選及其影響有五個判斷：

一、選情：“重競”，特朗普勢頭更佳，但變數猶存。當前特朗普全國及搖擺州民調均領先。RCP統計的全國民調中，特朗普領先2個百分點。不過，目前判斷特朗普勝出可能爲時尚早。在過去七次大選中，前21天的民調結果與實際結果平均偏差達4.3個百分點；人工智能（AI）造假問題可能幹擾選情；選民對“拜登經濟學”（尤其通脹）的看法或有改善空間。

二、財政：無論增支或減稅，財政都不緊縮。拜登連任或推翻大部分減稅政策，但增稅舉措不在於追求財政緊縮，更可能是爲了保證政府支出的能力，繼而政府支出可能繼續增長。但無論誰當選，都將面對一個愈發不可持續的財政前景。美國在新冠衝擊後財政大幅擴張，提前10年達到了2030-2033年赤字水平。尤其是，特朗普當選並延續減稅，將令美國財政更不可持續。

三、貿易：關稅風險重燃。拜登連任或難推翻關稅政策，可能繼續鞏固“印太經濟框架”網絡，“逆全球化”趨勢難改。特朗普當選或重啓對華關稅，也可能新設“無差別關稅”。一方面，美國貿易逆差在新冠疫情後快速擴大。另一方面，美國對華貿易限制效果並不明顯，雖然中國對美出口份額出現下滑，但全球市佔率保持相對穩定。這將增大啓動“無差別關稅”的風險。

四、產業：“再工業化”思路有別，人工智能同受重視。特朗普若當選，可能打擊拜登執政期間的“再工業化”成效。拜登與特朗普都希望重振制造業，但實施思路不同。比較二人執政的前三年，美國制造業就業人數在拜登和特朗普時期分別累計上漲6.3%和3.5%，非住宅建造支出則分別上漲38%和18%，可見拜登政府的制造業政策更有成效。拜登政府的投資計劃長達5-10年，如果特朗普當選，美國政府投資與產業政策的連貫性勢必受威脅。雙方都將重視AI發展，但監管思路尚不明朗。

五、市場：有望相對“淡定”。從目前到大選結束，預計金融市場波動相對有限。第一，“重競”情形下，公衆對兩位候選人較爲熟悉，政策確定性更強。第二，擴張性財政取向不變，疊加貨幣漸回中性，美國經濟前景維持樂觀。第三，圍繞關稅風險的交易有望相對克制。回顧2018-19年，在中美“休战”後又重啓關稅背景下，市場反應明顯減弱。第四，AI發展環境不變，且經濟增長和企業盈利前景維持樂觀，大選本身可能不會阻礙美股“科技牛”行情。具體來看，美股漲勢或將不受選情過多幹擾，關稅風險對非美市場衝擊幅度有限，美債利率和美元指數有望獲得支撐而維持相對高位。

風險提示：美國大選候選人超預期變更，候選人政策取向超預期變化，美國經濟和政治環境超預期變化等。

2024年美國大選已拉开帷幕，拜登和特朗普很可能步入最終角逐，市場對選情的交易亦可能提前。那么，兩人的政策取向有何異同？對美國經濟影響幾何？資本市場會如何反應？

總結而言，我們關於本次大選及其影響有五大判斷：

1、特朗普的全國及搖擺州民調支持率領先，但仍有變數，關注民調准確性、AI幹擾、選民對經濟和通脹感受的改善。

2、財政方面，拜登支持增支又增稅，特朗普支持減稅，但兩者財政取向均不緊縮；特朗普當選或令財政前景更加不可持續。

3、貿易方面，拜登連任難改“逆全球化”趨勢，特朗普當選或重燃關稅風險，“無差別關稅”尤其值得關注。

4、產業方面，特朗普當選可能打擊拜登執政期間的“再工業化”成效，但雙方都將重視AI發展。

5、資本市場有望表現相對“淡定”，因候選人均支持財政擴張，貿易和產業政策取向也相對透明，令整體經濟政策不確定性有限。預計美股漲勢或將不受選情過多幹擾，對非美市場衝擊幅度有限，美債利率和美元指數維持相對高位。

1 選情：“重競”，特朗普勢頭更佳，但變數猶存

拜登與特朗普大概率“重競”，當前特朗普的全國及搖擺州民調均領先。相較歷史，2024年美國大選的黨內初選幾乎沒有變數，拜登和特朗普分別在兩黨中鎖定優勢，即使黨內初選將於7-8月才落幕，但兩人大概率步入最終角逐，這將是1950年代以來的首次“重競”。正因如此，圍繞大選的討論與市場博弈節點提前，當下的民調數據對選舉結果已經具有較強指向性。從全國民調看，據RCP網站統計的綜合民調，特朗普自2023年10月以來持續領先拜登，支持率差距曾在2024年1月下旬超4個百分點，目前（截至2月27日）差距爲2個百分點。從搖擺州支持率看，據270 to Win網站統計，截至2024年2月下旬，在亞利桑那州、佐治亞州、密歇根州、賓夕法尼亞州、威斯康星州、北卡羅來納州和內華達州等七個搖擺州，特朗普支持率均更高，領先拜登1-7個百分點不等。

不過，目前判斷特朗普勝出可能爲時尚早。

首先，民調的准確性需警惕。民調的可信程度一直存在爭議，尤其在2016年和2020年兩次大選中，民調結果明顯失真，幹擾因素包括民調機構不夠中立、選民樣本不夠典型、選民“羞於”表達真實觀點等等。FiveThirtyEight的一篇報告統計了1998年以來各類選舉前21天的民調准確率，結果顯示：在過去七次大選中，民調結果與實際結果平均偏差達4.3個百分點；如果算上初選和國會選舉，民調偏差平均可達6.0個百分點。目前，特朗普和拜登支持率差距不大，幾乎不超過4個百分點，且距離大選還有大半年時間，民調的參考價值更需格外謹慎。

其次，人工智能造假問題令選情更添變數。過去一年，人工智能（AI）應用快速發展，AI“深度造假（Deepfakes）”（如通過虛假音視頻傳播政治觀點等）幹擾選情的事件頻出。CNN在今年2月文章指出，AI很可能幹擾大選，但相關立法進展有限[1]。當前，AI造假能力與監管難度，是歷次大選未曾面對的新挑战。AI對本次大選的實際影響尚難評估，但至少加大了選情的不確定性。

最後，選民對“拜登經濟學”的看法或有改善空間。拜登任期內，美國經濟較快從新冠衝擊中復蘇，經濟增長和失業率數據亮眼，但是由於通脹一度走高，選民對經濟的體感不佳。據Pew Research調查，截至今年1月，72%受訪者認爲美國經濟形勢一般或較差，排名前三的理由分別是高通脹、高生活成本和工資低，說明美國人對經濟的負面評價主要來源於通脹問題。比較拜登和特朗普任期內的經濟表現，二者任期內經濟均不錯，失業率均呈回落趨勢且長期維持4%以內。雖然拜登執政期間遭遇了嚴重通脹，導致居民實際收入增速一度轉負；不過從趨勢看，目前美國通脹壓力已明顯改善，實際工資呈現上行且已超過特朗普時期的最高水平。在大選投票前，伴隨通脹穩定，而經濟和工資增長維持韌性，選民對“拜登經濟學”的看法可能改善。

2 財政：無論增支或減稅，財政都不緊縮

拜登若連任或將推翻大部分減稅政策，政府支出可能繼續增長。2017年12月，特朗普籤署了《2017年減稅與就業法》（Tax Cuts and Jobs Act of 2017,TCJA），降低企業和個人所得稅，調整跨境稅收規則，被認爲是1986年以來最重大的稅改方案。上述法案將於2025年底到期。特朗普若當選，意味着TCJA將繼續延期；拜登若連任，則可能較大程度上推翻稅改政策。2023年3月，拜登政府公布了2024財年預算，同時提出新的稅收計劃，以期在未來十年削減3萬億美元赤字。新計劃重點包括：提高“富人”個人所得和資本利得稅，將公司稅率從21%提高至28%，提高跨國公司海外收入稅率，取消化石燃料、房地產等相關領域的稅收優惠等。但拜登政府在2021-2022年出台了基建、芯片和新能源等法案，計劃於未來 5-10 年內投放1.2萬億美元，可見拜登的增稅舉措或不在於追求財政緊縮，更可能是爲了保證政府支出的能力。據2024年2月CBO最新預測，未來十年（2024-2033年），美國財政支出佔GDP比重平均較2023年上升0.6個百分點，而2023年2月預測的這一數字僅爲0.3個百分點；財政赤字率平均爲5.6%，略低於2023年2月預測的6.1%。

特朗普若當選將延續減稅，或令美國財政更加不可持續。據CBO在2017年的測算，TCJA的實施將在2018-2027年導致美國赤字累計增加1.7萬億美元，公共持有債務佔美國GDP比重將額外上升5.9個百分點至97.1%。後來，美國在新冠疫情後出台了大規模財政刺激，截至2023財年美國赤字規模已高達1.7萬億美元，赤字率突破6.3%。如果與新冠衝擊前的預測（2020年1月）比較，相當於提前10年達到了2030-2033年赤字水平。可以說，無論誰當選，都將面對一個愈發不可持續的財政前景。然而，目前特朗普及多數共和黨人仍支持將2017稅改方案“永久化”。譬如，2023年2月衆議院共和黨已經在推動這項工作，而特朗普在2024年以來的公开表態更聲稱，其當選後會推動額外的減稅措施並帶來“特朗普經濟繁榮”[2]。雖然無論誰當選，美國財政都不太可能緊縮，但是拜登的“增支又增稅”的組合，至少有些“自負盈虧”的思路；而如果特朗普延續減稅，2020年以來大規模的財政支出將更難以抵消，美國財政前景更趨於惡化。

3 貿易：關稅風險重燃

拜登連任或難推翻關稅政策，可能繼續鞏固“印太經濟框架”網絡，“逆全球化”趨勢難改。2021年拜登上台後，雖然相較於特朗普政府對國際合作更爲積極，但對自由貿易仍持慎重態度：關稅方面，拜登政府保留了特朗普時期的大部分關稅，僅調整了小部分關於鋼鐵和鋁、飛機、洗衣機等領域的關稅政策[3]。貿易協定方面，拜登上台後雖然第一時間恢復加入“巴黎協定”，但一直沒有考慮回歸《全面與進步跨太平洋夥伴關系協定》（CPTPP），也缺乏興致修復WTO機制。2022年5月，拜登政府宣布了《印太經濟框架》（IPEF），與CPTPP不同，IPEF基本不涉及關稅減讓，而更強調促進高標准貿易和投資，增強國際供應鏈韌性，體現拜登政府重塑供應鏈的战略意圖。預計在本輪選舉中，拜登的貿易政策取向仍會保持“中立”，同時迎合支持關稅的工會群體，以及不支持關稅的進口商和相關制造商。

特朗普當選或重燃關稅風險，“無差別關稅”尤其值得關注。對華方面，目前美國主要依托“301條款”，對中國約3000億美元的商品加徵了7.5-25%的關稅。特朗普在今年2月採訪中提到，如果當選可能會重啓對華關稅且稅率超過60%。此外，特朗普更揚言加徵“無差別關稅”。特朗普早在2023年2月就宣布了其貿易政策取向，計劃“對大多數外國產品徵收普遍基线關稅”（universal baseline tariffs on most foreign products）[4]。2023年8月，其進一步提到，上述基线關稅水平或爲10%[5]。

目前，有兩大背景可能進一步增大啓動“無差別關稅”的風險。一方面，美國貿易逆差在新冠疫情後快速擴大。2023年美國總貿易逆差和商品貿易逆差分別達到7734和10617億美元，相比2019年分別高出38%和24%。無論是出於平衡貿易差額，還是增加關稅收入，美國加徵關稅的理由都更充分。另一方面，美國對華貿易限制效果並不明顯。2023年，中國在全球出口的市佔率保持相對穩定，雖然對美國、加拿大的出口份額下滑，但在歐盟、日韓、澳大利亞等其他發達經濟體保持穩定，在新興市場和發展中經濟體較快上升（參考我們報告《2024年中國經濟展望：東風化雨》）。中國出口市佔率穩定，或得益於非美地區產業鏈間接帶動及“繞道”影響。對華“靶向”關稅效果不佳，有可能激發美國更認真地考慮啓動“無差別關稅”。一旦“無差別關稅”問世，可能削弱亞洲及全球經濟前景、衝擊全球資本市場。

4 產業：“再工業化”思路有別，人工智能同受重視

特朗普若當選，可能打擊拜登執政期間的“再工業化”成效。國際金融危機後，美國啓動了“再工業化”战略，重振制造業的愿景延續至今。特朗普政府重振制造業的方式，主要包括減稅、貿易保護和振興傳統能源，與奧巴馬的政策思路大相徑庭，但其實際效果並不理想，未能阻止美國制造業增加值佔GDP比重的下滑趨勢，商品貿易逆差也沒有明顯改善（參考我們報告《國際金融危機後，美國“再工業化”何以艱難？》）。拜登上台後，其政策思路與奧巴馬更相似，重點都在發展高端制造。乘着大規模財政刺激之風，拜登時期“再工業化”战略頗有起色，美國制造業增加值佔比回升，制造業就業人數較快增長，非住宅類建造支出（包括基建、制造業建廠等）大幅上升（參考報告《拜登時代下，美國“再工業化”能否突破？》）。比較二人執政的前三年，制造業就業人數在拜登和特朗普時期分別累計上漲6.3%和3.5%，非住宅建造支出則分別上漲38%和18%，可見拜登政府的制造業政策更有成效。但往後看，拜登政府的投資計劃長達5-10年，如果特朗普當選，政府投資與產業政策的連貫性勢必受威脅，美國制造業發展前景將面臨更大不確定性。

雙方都將重視人工智能（AI）發展，但監管思路不明。2019年2月，特朗普在國情咨文中表達了對發展AI的重視，“美國在人工智能領域的持續領導地位對於維護美國的經濟和國家安全至關重要。”2023年10月，拜登政府發布了一項行政命令，計劃爲人工智能發展設立新的標准和風險保障，同時也提到支持創新發展和國際合作。但到目前爲止，美國國會尚未通過任何AI相關立法，監管行動暫時僅依靠地方行政部門[6]。在大選之前，預計國會在立法方面的進展仍較有限；新一屆政府上任後，監管思路與具體措施仍待進一步明確。

5 市場：有望相對“淡定”

如果拜登和特朗普如期步入最終角逐，從目前到大選結束，預計金融市場波動相對有限。我們預計，美股漲勢或將不受選情過多幹擾，關稅風險對非美市場衝擊幅度有限，美債利率和美元指數有望獲得支撐而維持相對高位。

第一，“重競”情形下，政策確定性更強。如果拜登和特朗普步入最終角逐，2024年大選將是1956年代以來的首次“重競”，而且雙方均有任期，公衆對兩位候選人較爲熟悉，因此市場比較容易參考二人過往政策取向與經濟表現。盡管市場博弈時點將會提前，但至少可以避免來自政策不確定性的強烈衝擊。

第二，擴張性財政取向不變，疊加貨幣漸回中性，美國經濟前景維持樂觀。盡管拜登主張增支，特朗普主張減稅，但較爲肯定的是，無論誰當選，美國都將維持擴張性財政取向。而且，美國財政紀律已經弱化，債務和赤字增長並不會讓政府迫切採取緊縮行動。參考CBO在2024年2月的最新預測，預計未來十年美國利息支出佔GDP比重將逐步由2023年的2.4%上升至3.9%，但同期法定支出佔GDP比重由13.9%上升至15.2%，自主性支出佔比則由6.4%下降至5.1%，這將令剔除利息支出後的財政支出力度基本保持不變，意味着美國政府無需受制於利息壓力而縮減支出。不過，特朗普當選預期升溫更可能驅動美債利率上行，因爲相比拜登“增支又增稅”的組合，特朗普延續減稅，可能令美國財政赤字與債務更快攀升。

值得一提的是，美國貨幣政策有望逐步回歸中性。特朗普和拜登任期內，鮑威爾領導的美聯儲均保持了較高的獨立性，曾經在特朗普的批評聲中堅持加息[7]，而拜登政府對美聯儲信任有加[8]。我們認爲，選舉結果不會改變美聯儲獨立性與決策框架。展望未來，美聯儲有望逐步降息至“中性利率”水平，一定程度上緩解財政支出壓力。CBO最新基准預測顯示，美國政策利率將在2026年及以後回到3%左右。繼而，美國貨幣和財政關系將由“緊貨幣+寬財政”組合，逐漸過渡到“寬貨幣+寬財政”組合，令美國經濟和股市處於更優的政策環境。

第三，圍繞關稅風險的交易有望相對克制。回顧2018年特朗普政府動用關稅武器後，美股反應不太明顯，但亞洲股市和匯市受到了明顯衝擊。2018年3月22日（特朗普首次提出對華加徵關稅）到11月30日（中美貿易“休战”），滬深300指數和恆生指數分別下跌22%和16%，美元兌人民幣匯率由6.3附近升至接近7.0的水平，即人民幣貶值近9%。但是，2019年美國進一步加徵關稅或提高稅率後，市場反應明顯減弱。期間滬深300指數並未明顯下跌，人民幣匯率也基本穩定在7附近。未來一段時間，特朗普當選與重啓關稅的預期，有可能在亞洲市場引發一定波動，但程度或將相對有限。

第四，AI發展環境不會明顯變化，大選本身難阻美股“科技牛”行情。回顧特朗普和拜登任期前三年，納斯達克指數分別實現了約60%和10%的累計漲幅，標普500指數分別上漲約40%和20%。拜登任期內美股波動較大，主因高通脹和高利率影響。但目前美國抗擊通脹之路已取得明顯進展，未來美國科技股表現將更取決於科技發展環境與企業盈利前景。拜登若連任，美國將延續對發展高端制造的重視，加之寬松的移民政策，將爲AI發展帶來供應鏈、人才等方面的支持。特朗普若當選，國內外稅收政策更加寬松，疊加其監管政策有望相對溫和，AI發展整體環境亦有望相對友好。更爲關鍵的是，美國財政和經濟增長前景穩定，令科技及相關產業鏈企業盈利前景樂觀。據FactSet統計，當前美股IT和通信行業具有顯著的“盈利驅動”特徵，即未來一年EPS預期上修和股價上漲的關系顯著。