2025年度策略：強市場，新邏輯

一、方向上，反轉的核心邏輯

9月底以來，資本市場政策的反轉是核心。9月24日金融支持經濟高質量發展發布會，吹響政策紅利的衝鋒號。9月26日政治局會議再次強調，要努力提振資本市場，大力引導中長期資金入市，打通社保、保險、理財等資金入市堵點。要支持上市公司並購重組。10月8日發改委明確“提振資本市場”是增量政策的五大方向之一。

歷輪市場反轉都肩負着歷史重任。不管是助力國企紓困和企業融資的“5·19”行情，還是2005-2007年隨着股權分置改革啓動的牛市，或者致力於促進融資、推動轉型升級2013-15年牛市，又或者中美摩擦下打贏科技战，以及解決國內企業融資困境需求驅動，注冊制改革和機構資金入場雙向擴容引領的2019-21年結構性牛市，A股歷史上的歷輪市場反轉都肩負着歷史重任。對於本輪，近年來，國內經濟承壓，地產、地方債務風險凸顯，資本市場又到了承擔重任的時候。

提振股市的新邏輯：1）優化資源配置，助力新質生產力發展。9月24日以來，截至12月3日科創50、創業板指分別上漲56.3%和46.7%，遠超上證綜指同期22.9%的漲幅。更強的市場表現、更高的估值，將帶動社會資源流向新質生產力方向、助力發展和轉型升級。2）通過財富效應，提振市場信心。股市財富效應拉動消費者信心，這在歷輪股市上漲中都有體現。如果股市復蘇、賺錢效應持續，財富效應反哺實體需求，有望進一步驅動經濟復蘇。3）化債、盤活優質資產、推動資產負債表修復。在化解債務、擴大內需的增量政策紅利的釋放期，鼓勵優質上市公司進行資本運作，通過並購重組尚未上市的優質科創資產、專精特新企業，從而一舉多得：一方面爲上市公司股價走強和股市“慢牛”增厚基本面基礎；另一方面，有效地盤活各類國資科創基金或政府母基金，有利於地方政府資產負債表和企業資產負債表的修復。

資本市場正在成爲引導資源配置的核心平台，合肥模式或成爲典型。近年來，地方國資在資本市場上加速收購上市公司。通過收購上市公司控制權引進優質項目落地，這種“以投帶引”的思路，將資本市場作爲資本要素配置的核心平台，將引導資金流向效益更高、潛力更廣的領域，加速創新資本的形成，形成資本市場與實體經濟的良性循環。

二、節奏上，震蕩向上、走得更遠

9月底以來，政策反轉帶來估值修復。行至當下，估值修復行情或告一段落。在基本面未出現修復或預期出現重大變化的前提下，中國資產估值已修復得較爲充分。縱向對比，A股估值和股權風險溢價均已突破23Q1的水平，接近2021年底的高位。橫向對比，從PB-ROE、PE-G的角度來看，中國資產的估值已經和全球其他資本市場相當。

“盈利底”大概率已經出現，基本面修復的方向是明確的，但數據驗證還需要時間，預期和現實將輪番主導市場。10月宏觀數據指向經濟在鞏固9月復蘇成效的基礎上又增添了多個亮點。11月PMI繼續較前期上升0.2個百分點至50.3%，連續3個月上升，且連續2個月運行在擴張區間。中國股市、中國經濟正逐步進入良性循環。後續隨着存量政策落地和增量政策出台，信用周期有望改善。但考慮到政策從出台到落地部署，進而傳導至實體經濟所需要的時間，尤其是在本輪價格通縮壓力更“頑固”的背景下，上市企業基本面的改善仍需要時間。

此外，特朗普上台後，中美貿易战也或將有所擾動。特朗普在競選中主張將美國所有進口關稅普遍提高10%-20%，其中，對中國加徵至少60%的關稅；共和黨2024年黨綱也提出取消中國最惠國待遇，逐步停止必需品進口。隨着11月6日特朗普宣布勝選，且共和黨同時成爲參議院和衆議院的多數黨派，明年新一輪中美貿易战對經濟和A股衝擊仍不容忽視。

中國股市、中國經濟要形成良性的正面循環，需要更長久的行情。圍繞着反轉邏輯，資本市場和資產負債表以及中國經濟要形成一種良性的正面循環，需要更長久的行情，而不是短期暴利。但是中國經濟的好轉不是一蹴而就的，本輪上漲也或將由多個階段性的“快漲、大波動”的震蕩市構成，底部逐步擡升、拾級而上。階段性快漲之後的顛簸、分化，其實是在等一等股市和經濟的良性互動。行情震蕩向上，才能走得更遠。

後續關注行情演繹的兩個關鍵節點：1）明年3-4月：基本面反轉驗證窗口。一方面，美國對華貿易制裁細節逐步敲定，外部擾動“靴子落地”。更重要地，3月初兩會進一步明確經濟目標和包括赤字率在內的增量政策力度，爲市場注入一劑“強心劑”。同時在經歷逆周期政策發力2個季度後，2024年年報和2025年一季報有望驗證企業基本面的改善，進一步強化市場信心。2）2025年7、8月：價格回正+中報景氣驗證窗口。若明年3-4月份企業一季報顯示基本面尚未出現明顯改善的拐點，下一個觀測時間點可能要等到2025年下半年。

三、空間上，增量資金從哪裏來？

參考歷史經驗，只要方向反轉，錢從來不是問題，關鍵是資金流入的節奏。在反轉邏輯的大框架下，要關注的是這輪行情走多長，而不是看短期有多高。從中期的維度來說，要摒棄熊市思維，堅定多頭思維，對行情的時間和空間不要設限，因爲資金動力仍源源不斷。

1）資產荒下，本輪來自居民端資產配置的力量更強。當前國內居民存款超過148萬億元，對於權益資產配置來說存在巨大潛在增量，近期市場大漲，個人投資者正是主要的增量來源。

2）ETF：明年有望繼續貢獻主要增量，預計淨流入超6500億元。ETF是今年A股市場最重要的增量資金之一。展望明年，ETF產品矩陣擴容、發行慣性延續，預計明年將繼續流入超6500億元。

3）險資：明年有望貢獻超4000億元增量。險資絕對規模的增長疊加市場回暖之下權益倉位的提升，將帶動險資進一步大幅流入。

4）公募基金：發行有望回暖，明年增量或將在2000-3000億元。公募基金新發規模通常與基金重倉股過去一個季度表現存在較強正向關系。隨着市場回暖、賺錢效應回歸，偏股基金發行也將回暖。

5）外資：這次有望更多做右側。外資對於A股的配置倉位仍處於歷史低位。隨着中國股市回暖、經濟預期改善、基本面逐漸企穩，資本追逐利潤的本性下，倉位回補將驅動外資持續回流中國。

四、結構上，從賠率和勝率角度關注兩大方向

1、賠率角度：重點關注新質生產力以及並購重組。重點聚焦：1）新質生產力。長期促進經濟動能切換和短期托底政策的發力結合點，重點關注AI、半導體、信創、機器人、低空經濟等。2）並購重組。關注兩大核心线索，一是TMT、軍工、醫藥等爲代表的硬科技、新質生產力方向，二是央國企主導的券商、鋼鐵、化工等潛在產業整合方向。

2、勝率角度：重點關注內需以及供給格局優化的先進制造業。1）內需。明年外需受潛在新增關稅擾動，擴內需將是明年穩增長的重要抓手，重點關注消費板塊中的教育、餐飲、醫療、免稅等服務類消費，以及傳統消費領域如食品飲料、家電等行業龍頭、核心資產（關注分紅、增持、回購注銷行爲）；此外，順周期中關注有望受益於化債政策的建築與地產鏈龍頭。2）供給格局優化的先進制造業。尋找過去幾年產能擴張已顯著放緩、出清相對充分、明年產能利用率大概率迎來修復拐點的行業，同時配合兼並重組，行業競爭格局有望加速優化，重點關注新能源、軍工等先進制造業龍頭。