中金：美債利率走勢的核心矛盾和反身性
摘要
10月中下旬以來美債利率寬幅震蕩、整體呈現N型走勢，特朗普交易、經濟降溫、地緣風險、通脹反復擔憂等主導美債走勢，本周美聯儲議息會議結束後，美債利率不降反升，市場對2025年美債行情關注度也在擡升。相比通脹反復而言，我們認爲美國未來幾年經濟增長面臨的更大風險其實還是不斷擡升的財政和政府債務壓力。
雖然美聯儲12月如期降息，但點陣圖上調2025年政策利率預期，這種上調的推動更多可能還是來自對特朗普政策可能造成的通脹反復擔憂，我們認爲更偏向於預防性的上調。而從鮑威爾會後發言來看，其本人對聯儲政策預期仍相對偏鴿，包括從美國目前基本面數據評估來看，雖然近幾個月通脹下降速度有所放緩，但勞動力市場的風險擾動仍在、服務業動能邊際走弱。預期和現實的雙重擾動也可以很好的解釋美聯儲內部意見的分歧，在當前的局面下，我們認爲短期而言，美聯儲可能會在2025年1月的議息會議上暫停行動、轉向觀望。但時間點的推遲並不意味着美聯儲會就此結束降息周期，相反，我們更傾向於認可鮑威爾的一些觀點，我們認爲美聯儲貨幣政策應從當前的限制性立場轉向中性、甚至支持性立場，2025年降息幅度可能仍在75bp之上。上述判斷的核心支撐邏輯在於相比特朗普政策對通脹的擾動而言，我們更爲擔心高利率對美國財政和政府部門的進一步施壓，一旦政府部門出問題，也就意味着居民部門可能同步走弱，屆時美國經濟衰退的風險可能擡升。
2025財年前兩個月，美國赤字規模繼續超往年同期，主因財政支出、尤其是醫療支出同比明顯增加帶動，此外淨利息支出也維持一定增幅。事實上，2021財年以來，美國聯邦財政淨利息支出佔財政收入的比例、和其佔聯邦財政赤字的比例整體也在快速擡升，而CBO預測2025財年美國聯邦財政淨利息支出佔財政赤字的比例將進一步升至50%之上，這一比例已高於多數發達經濟體，且疫情以來美國這一比例的提升幅度已經領先其他發達經濟體。持續增長的利息支出也正擠壓美國後續的財政空間，放大財政的脆弱性。財政問題可能是特朗普上台後第一個需要應對的挑战。特朗普近期也正式提名貝森特出任美國財政部長一職。貝森特核心財政政策主張之一是在2028年將預算赤字縮減至GDP的3%，但想要達成這一目標其實並不容易，其也承認在特朗普政府的下輪任期，削減社會保障和醫療等剛性开支的可能性不大，而短期赤字規模的控制則是通過兩個路徑實現，一是削減非國防等可自由支配的財政支出來降低政府开支，二是通過減稅政策促進私人部門生產與投資以提高經濟增長、擴大稅收基數。但單一依靠壓降自主性財政支出其實也較難實現3%的赤字率目標，畢竟非國防自主性財政支出在過去幾年佔美國整體財政支出的比例僅在13%-15%區間內，我們認爲除壓降自主性支出外，還需要壓降淨利息支出，而利息支出的壓降則需要美債利率下行作爲前提，意味着美聯儲仍需進一步降息，來緩解美國政府部門日益增長的債務成本壓力。包括從美債需求端來看，美聯儲縮表疊加高利率的持續可能也會限制金融市場對美債的消化能力，甚至可能進一步放大美債利率的上行幅度，並加重財政和實體融資成本負擔，這可能也並不是特朗普政府想要看到的情形。
我們過去一直強調美國經濟的核心問題是“三高”，高通脹、高利率、高工資，其對應的是政府部門和實體部門的各種成本，高利率帶來的財政付息成本增加會降低財政效率、侵蝕財政實際支出空間，企業盈利也會因高工資和高利率的壓縮而放緩，居民的實際購买力則會被高通脹侵蝕，這些衝擊綜合在一起對應的往往就是經濟冷卻。而目前來看，特朗普的政策理念正在重新推高“三高”，而在特朗普的政策確實在其上一個任期（2017-2018年）推高了“三高”，但畢竟從低位开始推升的，有緩衝空間。而目前上述三個因素都在高位，如果其後續系列政策主張落地進一步推升通脹和利率水平，我們傾向於認爲這會造成美國經濟更大的波動，而如果這種波動足夠大，特朗普政府可能會重新審視相關政策。目前來看，當下最棘手的“三高”問題其實是高利率，畢竟市場對通脹的擔憂更多集中在未來和預期。而隨着美債利率的進一步上升，財政利息壓力和企業盈利壓力都將上升，經濟動能可能再次邊際放緩，美聯儲會重新調整利率路徑預期。在這個邏輯上，我們認爲美債利率走高反而提供了更好的配置機會，而且勝率开始大於美股勝率。
正文
10月中下旬以來美債利率寬幅震蕩、整體呈現N型走勢，特朗普交易、經濟降溫、地緣風險、通脹反復擔憂等主導美債走勢，本周美聯儲議息會議結束後，美債利率進一步擡升，10Y美債利率重回4.5%之上（圖1），市場對2025年美債行情關注度也有所擡升。我們在《特朗普交易對中美債市的影響》報告中曾提及，特朗普上任後，美債市場可能同時面臨通脹、財政等多方擾動，美國經濟或面臨一定的滯脹風險。從特朗普當選總統後的系列表態看，我們維持上述判斷，相比通脹反復而言，我們認爲美國未來幾年經濟增長面臨的更大風險其實還是不斷擡升的財政和政府債務壓力，而爲了應對上述風險，美國政策利率和債券利率或仍需進一步下行，美債利率當前的走高反而提供了更好的配置機會。
圖表1：10月中下旬以來美債利率寬幅震蕩
注：數據截至2024年12月19日 資料來源：Wind，中金公司研究部
美聯儲鷹派降息，美債利率不降反升
12月18日，年內美聯儲最後一次議息會議如期降息25bp，聯邦基金目標利率降至4.5%，雖然會議聲明相比11月變動並不大，僅增加了考慮未來利率調整時的“程度和時機”等表述，但1名票委對降息行動提出異議，疊加點陣圖和對未來經濟預測均釋放出降息步伐放緩的鷹派傾向，美債利率反而在降息後大幅上行。具體而言：
點陣圖顯示聯儲官員對未來三年降息預期力度有所減弱。相比9月，美聯儲官員整體上調了2025年-2027年三年的利率預期水平，其中對2025年底利率預期中位值上升至3.9%（當前4.5%）、9月預期3.4%，對2026年底利率預期中位值上升至3.4%、9月預期2.9%，對2027年底利率預期中位值上升至3.1%、9月預期2.9%（圖2）。以25bp作爲單次議息會議降息步長計算，美聯儲官員目前預計2025年美聯儲將降息2次，而9月的預期則顯示是3次。
圖表2：點陣圖顯示美聯儲官員整體上調未來政策利率終值，表明降息預期力度有所削弱
注：數據截至2024年12月19日 資料來源：Wind，中金公司研究部
經濟展望也顯示出聯儲官員對經濟增長的信心增強，以及對通脹反復擔憂的擡升。美聯儲官員上調了2024-2025年的GDP增長預期，下調2024-2025年的失業率預期，上調2024-2026年的PCE通脹預期和核心PCE通脹預期（圖3）。
圖表3：聯儲官員對未來經濟增長的信心增強，對通脹反復擔憂的擡升
注：數據截至2024年12月19日 資料來源：Wind，中金公司研究部
結合鮑威爾會後表態來看，上述鷹派預期更多是來自於其他聯儲官員的調整，而這些調整一定程度上反映的是官員們對特朗普上台後政策不確定性的擔憂，尤其是政策可能引發通脹風險反復的擔憂，鮑威爾也相對認同，“當路徑不確定時，需要走得更慢一些”（when the path is uncertain you go a little bit slower）。不過從鮑威爾其他發言來看，其本人對聯儲政策預期仍相對偏鴿，其表示：1）個人對通脹顯著下降充滿信心，也對通脹下降的邏輯充滿信心，一些關鍵的通脹指標都在按預期發展，包括勞動力市場並不是當前通脹壓力的主要來源、住房服務成本下降趨勢穩定、商品通脹已回歸疫情前區間等；2）勞動力市場降溫仍需關注，至少提到10次勞動市場已經降溫（has cooled）或正在逐漸降溫（cooling）的觀點，3次提及當前勞動力市場較2019年/疫情前有所降溫（less tight、cooler）；3）四次強調當前貨幣政策仍然具有“顯著的限制性”（meaningfully restrictive），一定程度表明其可能並不認同部分聯儲官員提及的聯邦基金利率已接近中性的觀點。
整體來看，雖然美聯儲點陣圖上調2025年政策利率預期（對應下調降息潛在次數，即3次降至2次），但背後推動更多可能還是來自對特朗普政策可能造成的通脹反復擔憂，我們認爲更偏向於預防性的上調。而從美國目前基本面數據評估來看，雖然近幾個月通脹下降速度有所放緩，但勞動力市場的風險擾動仍在，尤其是11月失業率又一次意外上行至4.2%（圖4），包括11月ISM服務業PMI降至52.1，大幅不及市場預期，擴張速度也創近3個月最慢，其中新訂單和就業增長疲軟，意味着當前美國經濟的核心支撐部分正面臨下行壓力。預期和現實的雙重擾動也可以很好的解釋美聯儲內部意見的分歧，在當前的局面下，我們認爲短期而言，美聯儲可能會在2025年1月的議息會議上暫停行動、轉向觀望。一方面，特朗普系列政策可能屆時會有進一步明確，美聯儲可以有更多的時間來評估相關政策的潛在影響；另一方面，更多的通脹和就業數據進展也利於美聯儲更好掌握經濟環境的邊際變化，並爲下一步行動作出謹慎判斷。但時間點的推遲並不意味着美聯儲會就此結束降息周期，相反，我們更傾向於認可鮑威爾的一些觀點，包括就業市場的風險仍在等，我們認爲美聯儲貨幣政策應從當前的限制性立場轉向中性、甚至支持性立場，2025年降息幅度可能仍在75bp之上。上述判斷的核心支撐邏輯在於相比特朗普政策對通脹的擾動而言，我們更爲擔心高利率對美國財政和政府部門的進一步施壓，而財政是近些年對美國居民部門的核心支撐、也進而支撐了整體的經濟表現，一旦政府部門出問題，也就意味着居民部門可能同步走弱，屆時美國經濟衰退的風險可能擡升。
圖表4：美國11月失業率意外擡升
注：數據截至2024年11月30日 資料來源：Wind，中金公司研究部
不斷擡升的債務和利息支出規模正放大美國財政的脆弱性
繼美國2024財年財政赤字再次擴張後，2025財年前兩個月（2024年10月-11月），美國赤字規模繼續超往年同期。2024年10-11月，美國聯邦財政赤字規模累計6242億美元，創近年同期歷史新高（圖5），同比大幅增長64%，主因財政支出、尤其是醫療支出同比明顯增加帶動，此外淨利息支出也維持一定增幅。社保、醫療等剛性財政支出持續較快增長，而財政收入增幅則相對平緩，導致美國聯邦財政赤字、進而美國國債存續規模不斷擴大，對應其財政付息負擔也在持續加重，財政可持續性問題日益凸顯。
圖表5：歷年10~11月美國財政赤字規模
資料來源：CEIC，中金公司研究部
事實上，2021財年以來，美國聯邦財政淨利息支出佔財政收入的比例、和其佔聯邦財政赤字的比例整體也在快速擡升，至2024財年，這兩個比例已分別升至近18%和48%的歷史相對高位（圖6）。2025財年來看，美國國會預算辦公室（CBO）預計美國聯邦財政赤字規模將增至逾1.94萬億美元規模、較2024財年的1.8萬億美元增長近6%，而淨利息支出規模將突破1萬億美元、較2024財年的近0.9萬億美元增長逾15%，屆時，美國聯邦財政淨利息支出佔財政收入和財政赤字的比例將分別進一步升至超20%和52%的近年新高，這一比例已高於多數發達經濟體（圖7），且疫情以來美國這一比例的提升幅度已經領先其他發達經濟體。對比來看，我們預計2024年、2025年中國中央政府利息支出佔財政收入和財政赤字的比例或將分別接近20%和14%（圖8），2024財年日本國債付息支出佔新增國債規模的比例雖較前一財年大幅擡升至27%附近（圖9），不過整體而言均明顯低於美國情況。
圖表6：美國聯邦財政淨利息支出佔財政收入、財政赤字比例
資料來源：美國財政部，中金公司研究部 注：橫坐標均爲財年，即上一日歷年10月初至同一日歷年9月末
圖表7：美國政府淨利息支出佔財政赤字比例疫情後顯著擡升
資料來源：OECD，中金公司研究部
圖表8：中國中央財政利息支出佔財政赤字比例
資料來源：中國財政部，中金公司研究部 注：2024年和2025年數據爲中金固收預測值，其中2024年財政赤字和付息支出取年初預算值，2025年財政赤字假設爲4.5萬億元、利息支出爲根據存續國債自行測算值
圖表9：日本JGB利息支出佔JGB新增規模比
資料來源：日本財務省，中金公司研究部 注：橫坐標均爲財年，即同一日歷年4月初至下一日歷年3月末；2023財年基於日本財務省補充預算數據測算，2024財年基於日本財務省初始預算數據測算
持續增長的利息支出也正擠壓美國後續的財政空間，並可能造成“財政擴張——利息支出增加、擠佔正常財政支出——被動財政擴張騰挪空間”的惡性循環，放大財政的脆弱性。而近幾年美國經濟的拉動重要支撐來源是居民消費，而居民消費的支撐則主要源於財政補貼和財富效應。事實上，2024年以來美國居民可支配收入同比增速的放緩一定程度上就是源於財富效應及政府補貼的拉動走弱，僅工資收入的拉動仍維持相對堅挺（圖10）。因此，如果財政支持實體的力度進一步被利息支付擠佔，美國財政效率大概率會繼續走低，並可能开始制約居民需求、並拖累經濟表現。尤其是考慮到債務滾續的特性影響，美國政府債務存量付息成本的擡升一定程度上要慢於新發成本，10月美國存量國債平均利率約在3.36%附近（圖11），也就意味着從趨勢上講如果美債利率仍在高位震蕩，後續新發國債的平均成本可能短期內仍會高於到期債務的原有融資成本，新增高息負債替換原有低息負債，對應美國財政付息壓力還會進一步擡升。
圖表10：美國可支配收入各分項拉動率
資料來源：Wind，中金公司研究部 注：數據截至2024年9月，淨財政補貼爲轉移支付減去社保費和繳納的稅收，考慮到圖表的直觀性，調節了縱坐標軸以隱去部分 波動較大時段的曲线
圖表11：美國政府債務付息成本仍有擡升壓力
資料來源：Wind，中金公司研究部 注：數據截至2024年11月
貝森特的財政主張：稅收激勵優於福利激勵，財政赤字率需大幅縮減
棘手的財政問題可能是特朗普上台後需要第一個應對的挑战。當地時間2024年11月22日，特朗普發表聲明正式提名斯科特·貝森特（Scott Bessent）出任美國財政部長一職，這一任命仍需獲得美國參議院的正式確認。從貝森特在大選期間的系列表態看，其核心政策主張包括：1）建議以逐步分層的方式增加關稅，這一定程度上緩和了市場對特朗普關稅政策的擔憂；2）提出“3-3-3”方案，其中包含至2028年將預算赤字縮減至GDP的3%、通過放松管制將GDP增速提高至3%、以及每日額外增加300萬桶石油產量；3）應該在減稅等稅收政策上做文章而非福利補貼，其認爲拜登政府在福利計劃上的擴張一定程度上削弱了物質對工作的激勵、導致居民部門工作積極性下降，是通過抑制經濟的供給側擴大來匹配需求，而非依靠需求端的增長來匹配供給，相比之下，稅收激勵才能帶動經濟供需兩端的同步走強，個人邊際稅率的降低和新設備的直接支出激勵了實體工作和投資意愿，而由此帶來的生產力繁榮又會轉化爲工資回饋實體、形成正反饋。
貝森特縮減赤字等系列主張一度也提振了美債做多熱情，美債利率在特朗普宣布提名後趨勢回落，但貝森特想要最終實現3%的赤字率其實並不容易。2024財年美國赤字率達到6.4%，較2023年擡升0.2%，而按照貝森特的計劃，若想在2028年實現3%的赤字率以及實際GDP實現3%的增速，基於CBO對2025年-2027年名義GDP的增速預測，並假設2028年通脹率爲2%，對應測算得到2028財年財政赤字需要降至0.99萬億美元，意味着在未來四年內，美國財政赤字需要縮減0.81萬億美元，較2024財年降幅高達45%，平均每年削減規模約0.2萬億美元，這對於美國政府而言並非易事。貝森特自己也承認，在特朗普政府的下輪任期（未來四年），削減社會保障和醫療等剛性开支的可能性不大，需待赤字擴張得到控制後，再推動福利項等強制性支出改革，而短期赤字規模的控制則是通過兩個路徑實現，一是削減非國防等可自由支配的財政支出來降低政府开支，二是通過減稅政策促進私人部門生產與投資以提高經濟增長、擴大稅收基數，用稅收收入彌補赤字不足。根據CBO對未來可削減的非國防自主性开支測算，若將對州和地方政府和交通項目以及教育項目撥款減少三分之一，2026財年至2028財年合計可節約支出規模約790億美元，體量比較有限。可以看到單一依靠壓降自主性財政支出以實現3%的赤字率目標似乎並不現實，畢竟非國防自主性財政支出在過去幾年佔美國整體財政支出的比例僅在13%-15%區間內，如果強制性支出無法短期壓降，我們認爲除壓降自主性支出外，還需要壓降淨利息支出，畢竟近些年美國財政赤字的增長很大一部分來自於利息支出，2024財年，聯邦政府在淨利息支付上花費了約8820億美元、佔比13.1%，這一數字首次超過了國防預算（8740億美元），僅次於社會保障和健康支出。而利息支出的壓降則需要美債利率下行作爲前提，意味着美聯儲仍需進一步降息，來緩解美國政府部門日益增長的債務成本壓力。
美國財政面臨的短期考驗——債務上限臨近
除了正在加大的利息負擔支出外，美國財政短期面臨的考驗來自債務上限即將到期，2023年6月拜登曾籤署法案將債務上限暫停至2025年1月1日，當前這一日期已經臨近，而針對後續債務上限的辯論已經展开。本周四12月19日，特朗普表示希望國會徹底取消債務上限，但實際上特朗普想要實現相關主張並不容易，雖然美國國會通常在被要求提高債務上限時採取行動，但相關行動的通過也往往夾雜一定的代價，例如2023年6月債務上限暫停的同時拜登政府也承諾要對2024財年和2025財年的政府开支進行限制。我們認爲就此次即將开啓的債務上限談判而言，最終大概率兩黨還是會就提高債務上限達成一致，但過程可能並非一帆風順，不過整體來看債務上限可能只是財政軟約束，而非硬約束（圖12）。參考以往債務上限暫停/調整的情況來看，其對當年/次年的財政力度影響並不統一，更多還是取決於當時的美國經濟狀況（圖13）。例如：1）2012年至2015年間，美國經濟逐漸擺脫次貸危機擾動，經濟增長恢復平穩，對財政依賴度有所減弱，對應2013年至2015年間財政赤字逐步下滑；2）2016年美國經濟表現走弱，11月特朗普當選新任總統，財政托底經濟的訴求有所加大，盡管當時同樣面臨多次債務上限的暫停/調整壓力，但美國赤字率整體走高；3）2022年美國經濟承壓後，2023年財政發力延續，當年赤字率擡升，包括2024財年也維持了一定的財政力度。
圖表12：美國財政擴張面臨一定的債務上限約束，但未必是強約束
資料來源：Wind，中金公司研究部 注：數據截至2024年10月31日
圖表13：債務上限暫停/調整對當年/次年財政力度影響並不統一
資料來源：Wind，中金公司研究部 注：數據截至2024年9月
美債需求端的邊際變化：美聯儲縮表延續，中長期限國債需求邊際降溫
財政懸而未決疊加通脹反復擔憂，美債需求呈現期限分化，短端受利率高位帶動仍有支撐，而中長期美債的需求邊際降溫。從一級拍賣情況來看，11月以來，1年期及以內的債券一級拍賣倍數出現明顯擡升，1年以上的則相對平穩，表明近期投資者對超短端貼現國債需求的擡升（可能主要源於貨基需求支撐），中長期限國債的需求邊際降溫（圖14）。一級發行分配上來看，近期投資基金拍賣額佔比高位小幅回落，而經紀商則有所擡升（通常爲防流拍），同時海外投資者佔比也邊際小幅下降（圖15）。從美債持有結構來看，美聯儲縮表延續下，其持有美國國債佔比整體降低，海外投資者以及共同基金持有佔比被動擡升。截至2024年三季度，美聯儲對美國國債持有佔比進一步降至15%，而海外投資者和共同基金分別擡升至34%和18%（圖16）。共同基金是三季度美債主要增持力量，佔比擡升高於其他機構，可能主要受益於三季度美債利率整體趨勢回落，賺錢效應帶動相關債基規模擴充，不過考慮到10月以來美債利率重新擡升，不排除共同基金需求邊際趨弱的可能。海外投資者的增配則主要體現在二季度，月度數據來看，海外投資者自今年5月开始持續淨买入美國國債，8月、9月連續淨增規模超過1600億美元，不過10月出現小幅減持（圖17）。考慮到共同基金持有美債規模一定程度上會受到美債表現影響，若未來美國財政擴張導致美債利率持續上行，我們認爲不排除共同基金的增持力量進一步減弱的可能，而如果財政擴張开始影響美國主權債務評級，境外機構的增持意愿可能也會受到一定影響。而美聯儲持續縮表下，銀行體系的超儲流動性也在下降，未來消化美債的能力也可能受到限制。因此，美聯儲縮表疊加高利率的持續可能也會限制金融市場對美債的消化能力，甚至可能進一步放大美債利率的上行幅度，並加重財政和實體融資成本負擔，這可能也並不是特朗普政府想要看到的情形。
圖表14：美國國債一級拍賣倍數
資料來源：美國財政部，中金公司研究部 注：數據截至2024年12月2日
圖表15：美國國債一級拍賣額佔比
資料來源：美國財政部，中金公司研究部 注：數據截至2024年12月2日
圖表16：美國國債持有者結構變化
資料來源：Wind，中金公司研究部 數據截至2024年9月
圖表17：10月海外投資者邊際減持美國國債
資料來源：Wind，中金公司研究部 數據截至2024年10月
“三高”壓力下，美聯儲降息可能延續，美債利率走高反而提供了更好的配置機會
我們過去一直強調美國經濟的核心問題是“三高”，高通脹、高利率、高工資，其對應的是政府部門和實體部門的各種成本，對於政府部門而言，高利率帶來的付息成本增加會降低財政效率、侵蝕財政實際支出空間，而對於實體部門而言，企業盈利會因高工資和高利率的壓縮而放緩，居民的實際購买力也會被高通脹拖累，這些衝擊綜合在一起對應的往往就是經濟冷卻。而目前來看，特朗普的政策理念正在重新推高“三高”，尤其是通脹反復是市場核心擔憂之一。而在特朗普的政策確實在其上一個任期（2017-2018年）推高了“三高”，但畢竟從低位开始推升的，有緩衝空間。而目前上述三個因素都在高位，如果其後續系列政策主張落地進一步推升通脹和利率水平，我們傾向於認爲這會造成美國經濟更大的波動，而如果這種波動足夠大，特朗普政府可能會重新審視相關政策，甚至不排除部分政策在推進過程中就會遇到一些阻力。
目前來看，當下最棘手的“三高”問題其實是高利率，畢竟市場對通脹的擔憂更多集中在未來和預期，就當期數據看通脹整體仍在可控的區間內運行，包括11月PCE通脹再添重新降溫跡象，而薪資增速近幾個月也整體持平預期，但利率的波動在近期有明顯放大。而隨着美債利率的進一步上升，財政利息壓力和企業盈利壓力都將上升，經濟動能可能再次邊際放緩，美聯儲會重新調整利率路徑預期。參考上一輪特朗普競選到執政期間美債利率走勢，特朗普就任後，美債利率的上行主要體現在財政赤字的大規模擴張、國債供給壓力的擡升，但這種影響多體現在政策通過初期，伴隨利率高企對於美國經濟的負面作用愈加明顯，美債利率最終還是回歸基本面以及貨幣政策主導，轉而回落。在這個邏輯上，我們認爲美債利率走高反而提供了更好的配置機會，而且勝率开始大於美股勝率。
注：本文來自中金公司2024年12月21日已經發布的《美債利率走勢的核心矛盾和反身性》，報告分析師：東旭、耿安琪、祁亦瑋、陳健恆、範陽陽、李雪、薛豐昀
標題：中金：美債利率走勢的核心矛盾和反身性
地址：https://www.iknowplus.com/post/178628.html
