中信證券：“主題+紅利”推動跨年行情

預計跨年的經濟數據仍將保持穩中向好，疊加明年化債政策有望前置，地產銷售也有望迎來“小陽春”，國內的貨幣政策仍將堅持以我爲主的目標導向，後續寬松的空間依然較大，市場活躍資金與機構資金暫未形成共識，仍將延續“分離定價”的特徵，預計活躍資金主導的主題輪動和機構資金紅利增配的意愿將推動跨年行情。

首先，政策起效下跨年經濟數據料將延續穩中向好的趨勢，以舊換新等政策有望跨年平穩過渡，且明年化債政策有望前置，而地產銷售也有望迎來“小陽春”。

其次，國內的貨幣政策堅持以我爲主的目標導向，後續寬松空間依然較大，債券市場搶跑國內降息預期，寬松的國內宏觀貨幣環境仍是A股最強支撐。

最後，活躍的市場交易下新的資金共識仍未形成，“分離定價”特徵仍將延續，預計活躍資金主導的主題輪動將逐步縮圈，而長期機構資金對紅利的配置意愿將提升，兩者將共同推動A股跨年行情。

預計跨年經濟數據仍將保持穩中向好

政策平穩過渡，明年化債政策有望前置

1）預計跨年國內經濟平穩，明年化債政策有望前置，貨幣寬松空間依然較大。首先，國內數據方面，最新披露的11月生產端數據延續強勁，需求端數據有所回落，主要原因是近期一攬子擴內需增量政策加力推出，以及可能存在一定“搶出口”效應帶動工業生產加速，而生產法核算體系下，2024年5.0%的實際GDP增速目標有望順利完成。其次，11月社融同比增速爲7.8%，與10月持平，金融數據主要反映了化債政策落地的影響，而化債資金進入實體經濟，推動M1同比增速大幅回升2.4個百分點。但是，從結構上，剔除政府債券融資後，12個月滾動“新增人民幣信貸+非標+企業債融資”同比增速小幅下行，微觀主體信心依然偏弱，經濟預期對政策落地的依賴度很高。往後看，根據今年人大授權的政府債額度計算，今年12月仍有1.8萬億元政府債額度未使用，或將支撐跨年社融增速穩中有升，明年的化債政策落地亦有望前置。最後，明年貨幣寬松空間依然較大，中信證券研究部宏觀組預計全年OMO（公开市場操作）利率有30~40bps的下降空間，逆回購利率有40~50bps的下降空間，LPR降息幅度可能在50bps以上。

2）政策起效下地產主线企穩更普遍，以舊換新等政策有望跨年平穩過渡。一方面，前期地產類政策已持續起效，核心城市初步企穩，短期不再成爲經濟拖累。房價方面，根據冰山指數，截至2024年12月15日，北上廣深四個一线城市周度掛牌價環比均略微下滑，但基本平穩；成交量方面，11月商品房銷售金額和銷售面積分別同比增長1.4%和3.2%，首次實現年內單月銷售數據同比轉正，高頻數據方面，12月前15日，樣本城市新房和二手房網籤分別同比增長13.8%和55.7%，預計房地產市場在明年一季度前將保持平穩運行，“小陽春”有望實現，且降低按揭貸款利率等政策可能再發力。另一方面，消費類政策預計將平穩過渡。中央經濟工作會議將擴大內需放在明年重點工作的第一項，並指出要加力擴圍實施“兩新”政策：展望近期，預計消費品以舊換新補貼政策在明年兩會前依然有很大概率會做出過渡性安排，以保證補貼的平滑性；而展望明年，對今年實施的“兩新”政策效果進行回顧，並在假設明年用於“兩新”政策的特別國債資金翻倍的情形下，中信證券研究部FICC組測算，其對2025年投資和社零增速的帶動或分別爲2.5個百分點以及0.8個百分點。

國內的貨幣政策堅持“以我爲主”導向

寬松的貨幣政策仍是市場最強支撐

1）美國“鷹派降息”後壓制降息預期，模糊指引放大美元資產波動。剛結束的美聯儲12月議息會議降息25bps，符合市場預期，但是，本次點陣圖顯示明年目標利率中樞從9月的3.4%上升至3.9%，這意味着明年降息的預期從4次100bps下降到2次50bps。會議上調明年通脹和經濟增速預測的同時下調了失業率預測，對經濟增長信心較強，而且，鮑威爾發言對後續降息的“程度和時間”均沒有清晰指引，不過對明年通脹有明顯的擔憂，本次議息會議比市場普遍預期鷹派許多，會議後10年期美債收益率和美元指數明顯上行。中信證券研究部海外研究組維持2025年美聯儲降息兩次共50bps的判斷，且還需等到2025年3月的會議才能給出較爲清晰的指引。剛公布的美國11月PCE數據表現溫和，其中PCE物價指數同比增長2.4%，預期2.5%；核心PCE物價指數同比增長2.8%，預期2.9%，與前值持平，考慮到可能存在的明年關稅上升和移民遣返的影響，通脹的降溫可能是暫時的。短期來看，在美聯儲指引不清晰的情況下，美股波動性預計有所上升，美債利率或在4.0%以上寬幅震蕩，而美元指數預計也將在108左右震蕩，整體上對未來的宏觀數據高度敏感。

2）債券市場搶跑國內降息預期，寬松的宏觀貨幣環境仍是A股最強支撐。首先，國內適度寬松的貨幣政策定調是以內部目標爲導向，受外部美元降息預期波動的影響有限，近期人民幣兌美元被動貶值的同時，中美利差是繼續走闊的。其次，國內國債利率“失錨”，向好的經濟數據對其影響也有限，債市搶跑2025年年度級別降息預期，9月23日至12月20日，30年期國債收益率下跌18.0bps至1.96%，10年期更是下跌32.5bps至1.71%；期間利差從9.9bps擴張到24.6bps，定價更多反映出對流動性寬松的預期。再次，12月20日的月度LPR報價基本持平，符合市場預期，無論近期降准是否落地，適度寬松基調已明確的環境下，預計投資者不會過度擔憂政策會轉向。最後，寬松的宏觀貨幣環境仍是A股最強支撐，本周A股市場1.38~1.72萬億的日成交基本維持在當前保證金余額和融資余額可支撐的1.2萬億之上。

“主題+紅利”推動跨年行情

1）新的資金共識仍未形成，“分離定價”特徵依然明顯。當前A股活躍資金和機構分離定價的市場生態不變，從資金面來看，幾類資金暫未形成共識。活躍資金方面，樣本活躍私募的倉位繼續提升，最新倉位水平爲76.3%，保持較高水平；融資余額近一周短暫回落後企穩回升，截至12月19日，A股融資余額仍維持18705億元的高位水平。公募方面，存量樣本公募持續面臨贖回壓力，主觀多頭產品新發持續低迷，根據對中信證券渠道調研的數據，12月18日當周樣本公募產品的淨贖回率爲0.91%，較前周的1.31%邊際下降，但仍位於今年以來的平均水平之上（0.59%）；主動權益類公募基金今年10月、11月、12月截至20日的新發規模分別爲29.9億元、41.3億元、31.2億元。外資方面，截至12月18日當周，跟蹤MSCI中國的樣本基金已經連續8周出現淨流出，最近1周的淨流出規模有所放大（5.1億美元），結束了此前4周淨流出逐漸減少的態勢。

2）“主題+紅利”推動跨年行情。預計跨年的經濟數據仍將保持穩中向好，疊加明年化債政策有望前置，地產銷售也有望迎來“小陽春”，國內的貨幣政策仍將堅持以我爲主的目標導向，後續寬松的空間依然較大，市場活躍資金與機構資金暫未形成共識，仍將延續“分離定價”的特徵。一方面，利率下行趨勢下，政策尚未充分落地，基本面數據仍待觀察，以保險爲主的機構配置型資金對紅利主线的配置意愿更強，而且明年一月業績預告期，中小市值財務類ST可能增多，也有利於紅利風格；另一方面，活躍資金主導下，近期主題輪動依然明顯，但範圍有所縮圈。整體上，我們認爲“主題+紅利”將推動跨年行情，配置上，建議繼續向績優成長和內需消費切換，兼顧紅利品種。紅利板塊可以關注部分可攻可守的低估值、順周期品種過渡，如國有大行、銅鋁、核電、航運物流等；而新的資金共識尚未形成，從配置內需消費和績優成長的角度來看，可以重點關注明年有新產業趨勢或者行業格局變化的領域，內需消費可以重點關注互聯網、线下新零售、微信小店帶動的线上新業態，績優成長可以重點關注AI智能穿戴、自動駕駛和字節產業鏈。

風險因素：中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇；國內政策力度、實施效果及經濟復蘇不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏、中東地區衝突進一步升級；我國房地產庫存消化不及預期。

注：本文來自中信證券2024年12月22日發布的《A股策略聚焦20241222—“主題+紅利”推動跨年行情》，報告分析師：秦培景、裘翔、楊帆、瑪西高娃、於翔、李世豪、楊家驥、連一席、崔嶸

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