張憶東：港股高股息策略行穩致遠

投資要點

一、宏觀層面，中國進入高質量發展新階段，低利率環境可能是較長時期的常態，社會財富對於穩健型資產配置需求是趨勢性力量。

中國進入高質量發展的新階段，且當前流動性環境寬松，無風險收益率下降至3%以下，銀行理財產品收益率持續下行，能夠提供穩定高收益的優質資產相對稀缺，因而，港股市場股息率8%甚至更高的優質價值股獲得青睞。從股息率與國債利差角度來看，截至2024年2月23日，恆生港股通高股息低波動指數的股息率爲7.4%，處於2020年以來的62%分位數水平，與10年期中國國債收益率的利差達到5.0個百分點，處於歷史較高分位數水平。

二、中觀層面，國企改革政策導向下，優質央國企的分紅比例有望不斷提升。近年來國企改革政策頻出，央國企分紅穩定性和動力增強。

企業利潤穩定性增強及現金流水平提升是分紅能力提升的重要支撐，《方案》以及國資委優化央企經營指標體系爲“一利五率”，顯示出新時代下，央國企從重視收入規模轉向重視盈利能力和現金分紅。

將“市值管理”納入到業績考核體系中是以此爲指揮棒引導上市公司“及時通過應用市場化增持、回購等手段傳遞信心、穩定預期，加大現金分紅力度”。

近年來，以三桶油、四大行、三大運營商爲代表的港股高股息優質央國企ROE、分紅比例整體呈現出平穩上行趨勢。

三、微觀層面，北水逐步取得港股高股息央國企標的定價權。

2022年年初以來，我們持續提醒港股高股息的優質央國企的配置價值，提出中資將會取得優質央國企的定價權。

——近年來配置型中資在一定程度上面臨“資產荒”，特別是內地公募基金公司的固收部門、保險、銀行理財子等機構對於高質量、有效資產的配置需求非常強烈，相較於A股，深度價值高股息的優質港股更具性價比，吸引南下資金流入。

當前AH溢價處於歷史高位，港股具有較高性價比，後續港股高股息資產憑借自身“低波紅利”的特徵有望繼續吸引南下資金流入。歷史上，每當AH溢價高企之後不久，南向資金便積極湧入，直到AH溢價再次趨於收斂。截至2月23日，AH溢價指數爲151.80，位於2015年以來的98.6%分位數水平。

比較兩地上市AH股的股息率（近12個月），H股較A股股息率（近12個月）更高，即使考慮扣除港股通投資時港股將面臨的約20-28%的股利稅，港股高股息股票的股息率也更有吸引力。

——南下資金逐步取代外資獲得港股高股息標的的定價權，成爲高股息標的價值重估的主導力量。近年來，以高股息的央國企爲例，其港股通持股佔比逐年攀升，由2018年底5.3%提升至2024年2月21日的13.5%，而衡量外資持股的國際中介持股佔比明顯下降，由2018年底的26%下降至16.6%。

四、港股高股息策略還有“非內地”的港股標的，特別是香港本地股值得重視。

除了優質的央國企標的，港股高股息標的池的另一重要組成部分是香港本地股，如香港本地公用事業、金融、地產、綜合行業等領域的優質高股息公司。

香港本地股每年派息穩定增長。以港資房企爲例，2015年-2022年，每股派息呈現出穩健上漲的趨勢，多數公司2015-2022年每股派息復合增長率大於3%；部分香港本地股承諾較高的穩定的派息比例或可持續、穩定增長的股息。另外，2022年，部分香港本地金融業、公用事業、綜合業的代表性公司的分紅比例維持在高位，每股派息基本上回到2019年的水平。

Hibor利率下行，高股息率的香港本地股吸引力提升。隨着2022年初美聯儲加息、美國十年期國債利率上行，香港市場Hibor利率快速上升，與香港本地股股息率的利差不斷收窄，一度超過本地股股息率。2023年10月以來，隨着聯儲降息預期不斷升溫，Hibor利率下行，香港本地股股息率與Hibor利率的利差重新走闊，香港本地股有望重新獲得投資者的青睞。

五、投資機會：高股息資產是港股中長期核心配置標的。

中長期來看，相對復雜的國內外環境中，能夠提供穩定的高股息的資產難能可貴。高股息資產是未來配置中國權益資產的重要投資策略之一。建議投資者立足長期、嚴格以“低波紅利、類可轉債”策略配置能源（石油、煤炭）、電信運營商、公用事業、地產、金融、高速公路等領域的央國企龍頭，以及香港本地公用事業、金融、地產、綜合行業等領域的優質高股息公司。

最後，我們列示符合當下部分建議行業方向裏的港股高股息標的，供參考，不作爲個股推薦。

風險提示：大國博弈風險；美聯儲政策寬松不達預期；全球經濟增速下行超預期風險

報告正文

一、宏觀層面，中國進入高質量發展新階段，低利率環境可能是較長時期的常態，社會財富對於穩健型資產配置需求是趨勢性力量

中國進入高質量發展的新階段，且當前流動性環境寬松，無風險收益率下降至3%以下，銀行理財產品收益率持續下行，能夠提供穩定高收益的優質資產相對稀缺，因而，港股市場股息率8%甚至更高的優質價值股獲得青睞。

從股息率與國債利差角度來看，截至2024年2月23日，恆生港股通高股息低波動指數的股息率爲7.4%，處於2020年以來的62%分位數水平，與10年期中國國債收益率的利差達到5.0個百分點，處於歷史較高分位數水平。

二、中觀層面，國企改革政策導向下，優質央國企的分紅比例有望不斷提升

近年來國企改革政策頻出，央國企分紅穩定性和動力增強。

2022年5月27日，國資委發布了《提高央企控股上市公司質量工作方案》（本文中亦稱《方案》），指出部分央企存在“價值實現與價值創造不匹配”，同時也提出，將於2024年底驗收各央企集團工作方案，考核上市公司發展質量。

進入2023年後，一系列政策落地更爲密集，包括：國資委優化央企經營指標體系爲“一利五率”、中央企業提高上市公司質量工作專題會、啓動國有企業對標世界一流企業創造行動等。

2024年1月24日，國資委宣布“進一步研究將市值管理納入中央企業負責人業績考核”。這是國資委首次提及將“市值管理”納入到業績考核體系。在1月29日，國資委進一步提出“各中央企業要更加突出精准有效，推動‘一企一策’考核全面實施，全面推开上市公司市值管理考核”。而在1月25日至26日間，證監會召开2024年系統工作會議，亦提到“推動將市值納入央企國企考核評價體系”。

企業利潤穩定性增強及現金流水平提升是分紅能力提升的重要支撐，《方案》以及國資委優化央企經營指標體系爲“一利五率”，顯示出新時代下，央國企從重視收入規模轉向重視盈利能力和現金分紅。將“市值管理”納入到業績考核體系中是以此爲指揮棒引導上市公司“及時通過應用市場化增持、回購等手段傳遞信心、穩定預期，加大現金分紅力度”。

近年來，以三桶油、四大行、三大運營商爲代表的港股高股息優質央國企ROE、分紅比例整體呈現出平穩上行趨勢。

三、微觀層面，北水逐步取得港股高股息央國企標的定價權

2022年年初以來，我們持續提醒港股高股息的優質央國企的配置價值，提出中資將會取得優質央國企的定價權。

近年來，配置型中資在一定程度上面臨“資產荒”，特別是內地公募基金公司的固收部門、保險、銀行理財子等機構對於高質量、有效資產的配置需求非常強烈，相較於A股，深度價值高股息的優質港股更具性價比，吸引南下資金流入。

當前AH溢價處於歷史高位，港股具有較高性價比，後續港股高股息資產憑借自身“低波紅利”的特徵有望繼續吸引南下資金流入。歷史上，每當AH溢價高企之後不久，南向資金便積極湧入，直到AH溢價再次趨於收斂。截至2月23日，AH溢價指數爲151.80，位於2015年以來的98.6%分位數水平。

比較兩地上市AH股的股息率（近12個月），H股較A股股息率（近12個月）更高，即使考慮扣除港股通投資時港股將面臨的約20-28%的股利稅，港股高股息股票的股息率也更有吸引力。

南下資金逐步取代外資獲得港股高股息標的的定價權，成爲高股息標的價值重估的主導力量。近年來，以高股息的央國企爲例，其港股通持股佔比逐年攀升，由2018年底5.3%提升至2024年2月21日的13.5%，而衡量外資持股的國際中介機構持股佔比明顯下降，由2018年底的26.0%下降至2024年2月21日的16.6%。

（注：中介機構持股指的是港交所披露的中央結算系統（CCASS）裏中介機構的持股，中介機構根據類型分爲四大類，分別爲國際中介、中資中介、中國香港本地中介、港股通。由於外資的持股中介機構往往是國際中介機構，因此國際中介機構持股佔比可以大致反映出外資的持股佔比，但不是精確的實際外資持股比例。）

四、港股高股息策略還有“非內地”的港股標的，特別是香港本地股值得重視

香港本地股每年派息穩定增長。以港資房企爲例，2015年-2022年，每股派息呈現出穩健上漲的趨勢，多數公司2015-2022年每股派息復合增長率大於3%；部分香港本地股承諾較高的穩定的派息比例或可持續、穩定增長的股息。另外，2022年，部分香港本地金融業、公用事業、綜合業的代表性公司的分紅比例維持在高位，每股派息基本上回到2019年的水平。

五、投資機會：高股息資產是港股中長期核心配置標的

中長期來看，相對復雜的國內外環境中，能夠提供穩定的高股息的資產難能可貴。高股息資產是未來配置中國權益資產的重要投資策略之一。建議投資者立足長期、嚴格以“低波紅利、類可轉債”策略配置能源（石油、煤炭）、電信運營商、公用事業、地產、金融、高速公路等領域的央國企龍頭，以及香港本地公用事業、金融、地產、綜合行業等領域的優質高股息公司。

最後，我們列示符合當下部分建議行業方向裏的港股高股息標的，供參考，不作爲個股推薦。