1月外匯市場：人民幣匯率反彈受阻，但境內運行總體平穩

摘要

1月份，美聯儲緊縮預期增強，美元指數基本抹去上月跌幅，帶動人民幣匯率回調，即期匯率較中間價偏離程度擴大，境內外匯差增加。

1月份，境內外匯延續供不應求狀態，逆差規模小幅擴大，即期結售匯是主要貢獻項，貨物貿易又是銀行代客結售匯逆差擴大的第一大貢獻項。

1月份，遠期結匯對衝比率環比升幅大於遠期購匯，市場主體即期結匯意愿強於前期人民幣匯率反彈期間，匯率槓杆調節作用總體正常發揮。

1月份，跨境資金延續淨流入但規模下降，直接投資是第一大貢獻項，貨物貿易順差佔比上升，繼續發揮穩定跨境資金流動的基本盤作用。

1月份，證券投資項下跨境資金淨流入放緩，但人民幣債券對境外機構吸引力仍然偏強，陸股通和債券通合計的北上資金淨流入規模增加。

風險提示：海外金融風險超預期，主要央行貨幣政策調整超預期，國內經濟復蘇不如預期

正文

2月23日，國家外匯管理局發布了2024年1月份外匯收支數據。現結合最新數據對1月份境內外匯市場運行情況具體分析如下：

受美元指數反彈影響，人民幣匯率反彈行情受阻

1月份，美聯儲緊縮預期增強，10年期美債收益率從2023年末3.8%最高反彈至4.2%，美元指數基本抹去上月跌幅，從101.4升至103.5，累計反彈2.1%。當月，人民幣匯率中間價從上年末7.0827跌至7.1039，最低跌至7.1174（1月18日），即期匯率（境內銀行間外匯市場下午四點半交易價，下同）從7.0920跌至7.1795，最低跌至7.1968（1月22日），二者累計分別下跌0.3%、1.2%，結束了2017年至2023年歷年1月份持續升值態勢（見圖表1、2）。2023年11月初至2024年1月底，美元指數累計下跌3.0%，上年同期下跌8.5%，境內人民幣匯率中間價和即期匯率分別上漲1.0%和1.9%，也低於上年同期分別上漲6.2%和8.0%的水平。可見2023年底以來的這輪人民幣匯率反彈行情，力度不及2022年底开啓的那輪（見圖表1）。

1月份，人民幣即期匯率較中間價偏離程度擴大，日均偏離幅度由上月+0.5%擴大至+0.9%，22個交易日中有9個交易日的偏離幅度大於+1%，單日最大偏離幅度爲+1.2%（1月22日），不過明顯低於2%上限（見圖表3）。當月，離岸人民幣匯率（CNH）與在岸人民幣匯率（CNY）日均差價由上月+95BP增至+141BP，隔夜CNH Hibor與隔夜Shibor日均利差由上月+117個基點增至+130個基點（見圖表4、5）。其中，1月23日，隔夜CNH Hibor利率升至5.5%，創2022年4月8日以來新高，離岸人民幣流動性收緊促使CNH當天回升261個基點，與CNY差價轉爲-56BP（見圖表4、6）。

境內外匯延續供不應求狀態，貨物貿易是銀行代客結售匯逆差擴大的第一大貢獻項

1月份，反映境內銀行對客戶外匯买賣關系的銀行即遠期（含期權）結售匯（以下簡稱銀行結售匯）延續2023年7月份以來持續逆差態勢，逆差規模由上月183億小幅增至200億美元（見圖表7）。

當月，即期結售匯逆差由上月44億增至99億美元（其中銀行自身結售匯逆差由26億增至55億美元，代客結售匯逆差由18億增至44億美元），貢獻了銀行結售匯逆差增幅的319%；遠期淨結匯累計未到期額環比降幅由上月85億收窄至49億美元，未到期期權Delta敞口淨結匯降幅由54億收窄至52億美元，銀行外匯衍生品交易合計淨賣出外匯101億美元，上月爲139億美元（見圖表7）。

當月，銀行代客結售匯中，貨物貿易結售匯順差環比減少45億至260億美元（結匯減少0.1%，購匯增長3.5%），證券投資結售匯逆差增加21億至50億美元（購匯增長39%，大於結匯增速32%），而服務貿易結售匯逆差減少28億至179億美元（結匯增長3.7%，購匯減少7.2%），爲2020年以來同期新高，貨物貿易、證券投資和服務貿易分別貢獻了銀行代客結售匯逆差增幅的175%、80%、-108%（見圖表8）。

即遠期結匯意愿齊升，有助於減輕境內外匯市場供求失衡壓力

1月份，遠期淨結匯累計未到期額繼續減少，是因爲遠期淨結匯履約156億美元，仍然大於籤約額107億美元。不過，與上月相比，遠期淨結匯履約額減少22億美元（結匯履約減少57億美元，大於購匯履約降幅35億美元），籤約額增加14億美元（結匯籤約增加27億美元，大於遠期購匯增幅13億美元），遠期淨結匯累計未到期額環比降幅由上月85億收窄至49億美元，貢獻了銀行結售匯逆差增幅的-208%（見圖表7）。

1月份，由於遠期結匯籤約額環比增幅大於遠期購匯，疊加銀行代客涉外外幣收入和支出一降一升（收入環比微降0.2億美元，支出增加15億美元），遠期結匯對衝比率環比上升0.9個百分點，大於遠期購匯對衝比率升幅0.4個百分點（見圖表9）。當月，即期收匯結匯率和付匯購匯率較2023年11月和12月（前期人民幣匯率反彈期間）均值分別上升3.6和0.1個百分點（見圖表10）。這反映出，在人民幣匯率回調背景下（當月日均人民幣即期匯率環比下跌0.4%），市場主體結匯意愿增強，顯示“低（升值）买高（貶值）賣”的匯率槓杆調節作用總體正常發揮。

跨境資金延續淨流入但規模下降，直接投資是第一大貢獻項，貨物貿易繼續發揮穩定跨境資金流動的基本盤作用

1月份，境內銀行代客涉外收付款延續上月順差，順差規模由141億收窄至55億美元。從幣種構成看，人民幣涉外收付款順差環比減少71億美元（涉外支出環比增長12%，大於涉外收入增速9%），外幣收付款順差減少15億美元，分別貢獻了銀行代客涉外收付款順差降幅的83%、17%（見圖表11）。

從項目構成看，直接投資涉外收付款延續2022年7月份以來持續逆差，逆差規模由上月62億增至171億美元，爲2023年10月份以來新高，貢獻了銀行代客涉外收付款順差降幅的127%（見圖表12）。不過，直接投資項下跨境資金淨流出壓力加大，並不等同於外商企業撤資和集中匯出利潤，因爲當月直接投資涉外支出環比減少79億美元，初次和二次收入涉外支出環比減少83億美元，後者爲2023年3月份以來新低。

1月份，貨物貿易涉外收付款順差405億美元，環比增加18億美元（收入增長3.3%，大於支出增速3.0%），順差額爲2023年9月份以來新高，佔到同期銀行代客涉外收付順差的737%，環比上升了463個百分點；服務貿易涉外收付款逆差120億美元，環比減少17億美元（收入減少4.5%，支出減少6.9%），是2021年以來同期新高；由於初次和二次收入涉外支出大幅減少，收益和經常轉移涉外收付款逆差環比減少69億至102億美元；貨物貿易、服務貿易、收益和經常轉移分別貢獻了銀行代客涉外收付款順差降幅的-21%、-19%、-81%（見圖表12）。

證券投資項下跨境資金淨流入放緩，但人民幣債券對境外機構吸引力仍然偏強

1月份，雖然證券投資結售匯爲逆差，但涉外收付款連續三個月順差，順差規模由上月129億降至28億美元（支出增長32%，大於收入增速23%），貢獻了銀行代客涉外收付款逆差降幅的117%（見圖表12）。證券投資結售匯與涉外收付款差額方向相反，主要是因爲證券投資項下的淨流入主要來自於債券通，而債券通淨流入又主要是人民幣形式流入。1月份，銀行代客涉外收付中，人民幣佔比49.5%，環比上升2.4個百分點（見圖表13）。同期，SWIFT統計的國際支付中，人民幣佔比4.51%，環比上升0.37個百分點，連續三個月穩居第四大國際支付貨幣（見圖表14）。

1月份，陸股通和債券通合計，外資已經連續三個月淨增持人民幣資產，淨增持規模由上月1676億升至1883億元，具體來看：

1月份，陸股通（北上）資金延續2023年8月份以來淨流出態勢，淨流出規模由上月129億略增至145億元，全月22個交易日有11個交易日爲淨流出，單日最大淨流出131億元（1月17日）；港股通項下（南下）資金延續2023年7月份以來淨买入態勢，淨买入規模由上月72億增至206億元；與陸股通累計淨买入成交額軋差後，股票通項下資金淨流出由上月202億增至351億元（見圖表15）。

1月份，境外機構淨增持人民幣債券規模由上月1805億增至2028億元。上清所數據顯示，境外機構淨增持規模由上月598億增至1188億元，其中同業存單淨增持規模由568億增至1170億元。中債登數據顯示，境外機構淨增持規模由1207億降至841億元，主要是因爲國債淨增持規模減少517億至438億元，這可能與近期美債收益率反彈有關（見圖表16）。

境外機構投資境內人民幣債券，通常會選擇“近結遠購”掉期交易，在融入人民幣資金的同時規避匯率風險。2022年6月份以來，1年期人民幣美元遠掉期均值持續爲負，即遠期美元貼水（見圖表17）。這意味着，境外機構在投資境內人民幣債券過程中會賺取雙重收益。假設外資進行1年期限的10年期中債投資，計算結果顯示，2022年10月至2024年1月，對衝匯率風險後的10年期中債收益率較美債收益率平均高出2.1個百分點，尤其是2023年末，隨着美聯儲緊縮預期緩解、美債收益率下行，中債較美債收益率優勢進一步凸顯，是外資配置人民幣債券熱情重新高漲的重要原因（見圖表18）。